美債利率觸及5%之後，到頂了嗎？

摘要

10年美債利率上周再度上衝並於盤中一度突破5.0%，這也是2007年以來的第一次，這一走勢與我們近期提示短期不輕易言頂的看法一致。我們在過去的報告指出，本輪美債利率上行有實際利率貢獻、期限溢價主導、曲线熊陡、美債和美元同時走強這四個特點。本周美債利率上行由什么驅動，後續如何判斷？

一、利率上行的原因？依然是增長和發債，而非通脹與加息；核心在財政，而非貨幣

美債利率本輪上行的核心原因依然是增長和發債，體現在實際利率和期限溢價依然是主要貢獻。相比之下，通脹預期與加息路徑並沒有較大變化，11月不加息概率接近100%。不論是增長好還是發債多，背後又都是寬財政的直接結果，而非貨幣。政府部門信用擴張“兜底”私人部門風險，也導致財政收支壓力增加，推升償付壓力和利率水平。

二、“寬財政”是否會延續？基准情形下，2024年財政脈衝可能明顯放緩

往後看，基准情形下，債務上限對財政支出的約束、大選年兩黨博弈以及利息支出上升都可能壓制2024年的財政刺激空間，這意味着政府加槓杆主導的寬信用可能面臨收緊壓力。此外，我們測算財政脈衝指標2024年可能明顯轉負，降至-1.4ppt，明顯低於2023年的1.9ppt（這個數值接近2009年的水平）。這一判斷的風險在於1）再度發生SVB類似的意外導致財政被迫繼續寬松；2）地緣局勢擾動。

三、觸及5%之後？催化劑和轉機出現前，短期暫不言頂；關注美日議息會議與發債計劃

財政放緩意味着信用周期趨緊，這也意味着長端國債中樞下行可能也是一個大方向，只不過比想象的更慢、更緩，也需要一些催化劑和轉機出現來配合，例如利率大幅衝高、出現意外風險、關鍵經濟數據轉弱。因此短期內不輕易言頂，尤其是考慮到交易因素和影響。往後看，我們提示投資者關注美日議息會議與發債計劃變化。

在經歷了短暫的回撤後，10年美債利率上周再度上衝並於盤中一度突破5.0%，這也是2007年以來的第一次。突破這一具有“心理關口”意味的水平，不僅引發投資者的廣泛關注，也導致上周全球市場普遍受創。美債利率的這一走勢與我們近期提示短期不輕易言頂的看法一致。不過，在上周利率上行過程中，我們也注意到一些“異常”，如市場對11月的加息概率預期不升反降，黃金轉爲大漲。那么，又是什么驅動了利率的上行，後續走勢如何，有什么關鍵判斷依據和窗口，對資產影響如何？本文我們將主要聚焦以上問題。

一、利率上行的原因？依然是增長和發債，而非通脹與加息；核心在財政，而非貨幣

相比單純的關注利率走高，理解其背後原因對於判斷後續走勢和資產影響更爲重要。我們在10月初報告中發現，本輪自7月以來的利率上行，主要有四個不同於以往的特徵：即實際利率貢獻、期限溢價主導、曲线熊陡、美債和美元同時走強，這說明驅動利率上行的原因是增長韌性和債券供給增加（背後是寬財政），而非通脹路徑或加息路徑出現了變化。實際上，如果是後兩者變化導致的利率上行，那么我們猜測市場尤其是納斯達克爲代表的成長股承受的壓力可能會大於當前，黃金也可能不會大漲。近期的利率再度衝高，依然是這一邏輯的延續。

► 實際利率依然是主導，背後是近期再度超預期的經濟數據，並非通脹。10月11日低點算起，美債利率再度上升43bp，並觸及5.0%高點，其中實際利率貢獻26bp，通脹預期貢獻17bp，與7月底以來的情形一致。名義利率尤其是實際利率的再度上行與關鍵經濟數據大超預期有直接關系：1）9月美國零售環比擡升0.7%（一致預期0.3%），核心零售（除食品服務、建築材料、機動車與加油站等）環比擡升0.6%（一致預期0.1%）。除了9月數據超預期外，8月數據環比也被上修至0.8%。2）9月工業產出環比超預期擡升0.3%（預期0.0%）。相比之下，即便9月CPI整體超預期（環比0.4%，市場預期0.3%），但通脹預期擡升有限。至於黃金的大幅反彈，則主要與近期地緣衝突導致的避險需求有關，但也加大了本已與實際利率的大幅背離。

► 期限溢價仍是主要貢獻，背後是對美國財政可能繼續擴張和發債增加的擔憂，並非加息。上述美債利率擡升的43bp中，期限溢價貢獻39.8bp，利率預期貢獻3.7bp，也與7月底以來的情形相符。期限溢價的擡升反映了發債供給增加的影響，背後又是對美國財政可能繼續擴張的擔憂，例如拜登總統20日的公开講話中[1]再度請求國會追加批准1050億美元的特別預算。相反，加息預期不僅在本輪利率上行中沒有上行，反而在上周上衝過程中還是回落的。美聯儲主席保鮑威爾上周公开講話中表示[2]，要謹慎的推進後續貨幣政策（proceeding carefully），CME利率期貨隱含的11月不加息概率隨之擡升至接近100%，不加息基本“板上釘釘”，這背後的邏輯在於，如果市場“自發”加息收緊金融條件，那么美聯儲就沒有必要再激進加息，也可以降低金融風險的出現。

圖表：從10月11日开始，美債利率再度上升43.2bp，其中實際利率貢獻20.4bp，通脹預期貢獻15.1bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美債利率擡升的43.2bp中，期限溢價貢獻39.8bp，利率預期貢獻3.7bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：近期黃金的大幅反彈主要與近期地緣衝突導致的避險需求有關，但也加大了本已與實際利率的大幅背離

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：CME利率期貨隱含的11月不加息概率隨之擡升至接近100%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：9月美國零售環比擡升0.7%（一致預期0.3%），核心零售（除食品服務、建築材料、機動車與加油站等）環比擡升0.6%（一致預期0.1%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

從上述分析中不難發現，不論是增長好還是發債多，都會推動利率上行，這背後又都是寬財政的直接結果，而非貨幣。政府信用擴張一方面“兜底”私人部門風險，導致貨幣緊縮的傳導被延長甚至抵消；另一方面也導致財政收支壓力上升，發債規模增加，進一步推升了利息償付壓力和利率水平。

► 財政擴張是今年美國經濟再超預期的主要原因。直接來看，前兩個季度美國2.2%和2.1%的實際GDP環比折年增長中，政府投資和消費分別貢獻0.8ppt和0.6ppt。除此之外，財政“兜底”和政府信用擴張（尤其是SVB後）也抵消了部分私人部門的信用收縮。通過計算財政脈衝我們發現，2023年美國財政脈衝爲1.9ppt，相比歷史上的幾個關鍵年份，如2020年的5ppt，2009年的2ppt也不遜色，更是高於2000年以來0.2ppt的均值，因此對三季度經濟產生明顯的正向刺激也並不奇怪。

► 財政赤字擡升也導致發債規模上升。2023財年美國財政赤字規模1.7萬億美元，同比增長23.2%，赤字率升至6.4%，增長0.9ppt。尤其是6月債務上限問題解決後，財政部开始以更大規模發債彌補TGA账戶缺口，導致美債利率中期限溢價的大幅上升。

圖表：2023年美國財政脈衝對經濟產生正向刺激

資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部

圖表：2023財年美國財政赤字規模同比增長23.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：上半年前兩個季度美國2.2%和2.1%的實際GDP增長中，政府部門投資和消費分別貢獻了0.8ppt和0.6ppt

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、“寬財政”是否會延續？基准情形下，2024年財政脈衝可能明顯放緩

可以看出，判斷美國增長和美債利率走勢的關鍵都在於信用周期不在貨幣，而判斷信用周期的關鍵又在於財政不在私人部門。基准情形下，我們認爲，債務上限對財政支出的約束、大選年兩黨博弈以及利息支出上升都可能壓制2024年的財政刺激空間，這意味着政府加槓杆主導的寬信用可能面臨收緊壓力。這個判斷的風險在於：1）再出現類似SVB的尾部風險可能導致政府被迫再度“出手”；2）地緣局勢變化對美國國防支出的影響。

► 此前債務上限“過關”的前提是限制新財年可選支出（discretionary spending）的規模。6月初美國債務上限法案順利通過（Fiscal Responsibility Act of 2023, FRA），凍結債務上限至2025年1月1日，但作爲條件，也限制了2024財年和2025財年可選支出的上限。具體來看，FRA將2024年基礎可選支出上限定爲1.59萬億美元，其中國防支出相較於2023財年增加3%至8860億美元[3]，對經濟增長拉動更多的非國防支出則減少9%至7040億美元。在該法案通過後，CBO預測2024財年赤字率由5月基准假設的5.8%收縮至5.5%（2023財年爲6.4%）。

圖表：6月債務上限問題解決後，財政部开始以更大規模發債彌補TGA账戶缺口

資料來源：Haver，SIFMA，中金公司研究部

圖表：債務上限“過關”的前提，是限制新財年可選支出（discretionary spending）的規模

資料來源：Haver，CBO，中金公司研究部

► 大選年，尤其是總統和掌握財稅更主要權限的衆議院分屬不同黨派時，財政擴張的可能性較小，更何況當前作爲衆議院多數的共和黨內部也存在分歧。例如2012年大選年民主黨總統且民主黨掌握參議院、共和黨掌握衆議院（與當前類似）；2011年同樣受到債務上限對支出的壓制。這一背景下，2012年財政支出收縮的幅度最大（佔GDP比例收縮1.4ppt），其中可選支出收縮顯著（佔GDP比例收縮0.8ppt），赤字率收縮1.7ppt。

我們測算財政脈衝指標2024年可能明顯轉負。我們使用財政脈衝衡量財政對經濟的刺激效果。相比財政支出、赤字或槓杆率，該指標的優勢在於：1）可以區分周期性和結構性財政刺激，盡可能剝離掉經濟本身的狀況對預算的影響（聚焦預算對經濟的影響）；2）可以剝離失業金支出增加等逆周期的自動穩定器的變化，更聚焦主動財政刺激；3）可以剔除借新還舊和利率上升等因素影響。我們參考IMF的CAPB（cyclically-adjusted primary balance）數據，並考慮FRA法案影響後進行計算，發現財政對經濟支持效果在2024年或明顯減弱，降至-1.4ppt，明顯低於2023年的1.9ppt。

圖表：總統和掌握財稅更主要權限的衆議院分屬不同黨派時，財政擴張的可能性較小

資料來源：美國財政部，Haver，中金公司研究部

圖表：2023年美國財政脈衝指標爲1.9ppt，2024年或轉爲-1.4ppt

資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部

三、觸及5%之後？催化劑和轉機出現前，短期暫不言頂；關注美日議息會議與發債計劃

2024年財政力度放緩意味着整體信用周期仍將趨緊，這也是我們判斷美國增長大方向趨弱和通脹中樞下行的主要依據，除非出現金融風險和地緣局勢大幅升級的尾部風險。正是基於這一考慮，長端國債中樞下行可能也是一個大方向，只不過比想象的更慢、更緩，也需要一些催化劑和轉機出現來配合，例如1）大幅上衝至高位如5.25%甚至更高，透支大部分動能並吸引一些長线資金再布局；2）出現意外風險事件；3）關鍵經濟數據明顯轉弱。

在上述情形出現之前，短期內不輕易言頂，尤其是考慮到交易因素和影響。債券供給增加和交易因素的自我實現使得當前趨勢難以很快逆轉，從技術面指標看，當前10年美債RSI點位已經接近超賣區間（接近70）；投機性倉位顯示10年美債空頭在利率快速上行後已經有部分獲利了結，淨空頭倉位從8月底开始減少了10.3%，但2年期美債空頭依然處於歷史高位；美債流動性指數衡量的緊張程度已經接近2020年疫情初期，意味着我們判斷波動率和震蕩區間的難度都更大。

圖表：財政對經濟的支持在2024年可能明顯減弱

資料來源：IMF，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前10年美債RSI點位已經接近超賣區間（接近70）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：投機性倉位顯示10年美債空頭在利率快速上行後已經有部分獲利了結

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美債流動性指數已經接近2020年疫情初期，意味着波動率和震蕩區間判斷的難度都將加大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

後續一些關鍵的窗口：1）10月央行利率決議（10月31日）對YCC政策的表述，是否會誘發更多日本投資者carry trade逆轉；反之如果好於預期，可能成爲預期計入的轉折點；2）11月FOMC會議（北京時間11月2日凌晨），美聯儲是否有進一步前瞻指引，例如對加息終點的表述。3）美國財政部發債計劃的更新（10月30日），避免政府關門通過的臨時支出法案到期（11月17日）以及特別預算的進展（已經提交國會）。