港股回調後的前景如何？

摘要

港股市場上周突然破位下行，主要受外部因素擾動。後續前景如何？我們認爲，短期來自外部的擾動在增多，保持謹慎，不排除波動進一步放大，但震蕩格局仍是基准假設，也不必過於悲觀。

首先，從技術面看，賣空成交佔比走高，市場接近超賣。19,000點附近也是日线、周线和月线的關鍵支撐位。我們測算，若無風險利率和盈利維持當前水平，風險溢價升到2024年以來的均值8.4%，對應恆指18,000點，但隱含更大的衝擊預期且假設政策對衝不及時。

其次，外部擾動是短期焦點。10年美債利率走高，美元走強。更重要的是，特朗普提名鷹派內閣，也加大了市場對於特朗普明年1月正式就任後政策風險的擔憂，尤其是關稅。正式就任前，“特朗普交易”或仍有一定慣性，且其就任後理論上關稅政策可以通過行政命令即刻啓動。對於關稅衝擊，人民幣兌美元貶值7-10%或能對衝大部分關稅負面影響，但空間或許有限，財政刺激必要性提升，需要2-3萬億元新增財政支出。

再次，國內基本面和政策發力依然是關鍵。穩增長政策發力推動10月經濟和金融數據邊際修復，但從高頻數據看，近期生產、消費與地產有走弱跡象，仍需更多增量政策支持。解決信用收縮，一是繼續壓低融資成本，二是提振回報預期，更有效的辦法是財政直接介入，我們測算需要7-8萬億元新增發債規模。然而，高槓杆、利率和匯率的“現實約束”意味着，增量刺激會有，但過高的期待並不現實。

在整體震蕩格局假設下，“在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利”轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注行業出清、政策支持、穩定回報三類。

市場走勢回顧

受“特朗普交易”下美債利率和美元繼續走高，以及特朗普提名對華鷹派成員的影響，港股市場本周大幅回調。指數層面上，恆生國企、恆生指數、MSCI中國分別下跌6.5%、6.3%和5.9%，恆生科技下跌7.3%。板塊層面，各板塊悉數下跌，其中房地產（-10.6%）、保險（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅領先，防御性的電信（-0.1%）跌幅最小。

圖表：上周MSCI中國指數下跌5.9%，房地產、保險、原材料領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

港股上周大幅回調，恆指跌幅超過5%，主要受風險溢價（-5.5%）拖累，無風險利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影響有限。恆指再度回落到19,500點以下，基本回吐了9月24日以來的漲幅，也接近日线和月线的關鍵支撐位。與此同時，海外主動和被動資金上周繼續且加速流出，其中主動資金過去五周的流出規模已經是此前流入的2-4倍，被動資金也流出了此前流入規模的12-13%。

圖表：EPFR統計外資流入中國市場，根據投資方向分類型

資料來源：EPFR，中金公司研究部

我們此前提示22,500點的恆指計入預期過多、難以維持，並認爲維持在20,000點左右震蕩也問題不大（《新一輪政策下的市場空間》）。經歷了一個月在20,000點附近的橫盤震蕩後，上周突然破位下行，主要是受外部因素擾動：一是“特朗普交易”的慣性持續推高美元和美債利率，二是一些對華鷹派班底成員的提名，使此前被“忽視”的風險一下具象化，因此港股和離岸人民幣比在岸資產反應得更爲劇烈。我們在《Trump 2.0對全球意味着什么？》，《大選如何影響中國市場？》中就曾指出，一些資產如中國市場和出口鏈，對“特朗普交易”的反應並不明顯，主要是因爲市場更多交易國內政策對衝，因此存在預期差，需要關注擾動風險。

那走到這一位置，後續前景如何，是否會跌破前期低點？市場對此存在分歧。短期的擾動要看外部衝擊的程度有多大、有多密集；但中期前景依然取決於國內政策的對衝力度，以及基本面的修復情況。我們認爲，短期來自外部的擾動在增多，保持謹慎，不排除波動進一步放大，但震蕩格局仍是基准假設，也不必過於悲觀。

►首先，從技術面看，近期回調後，港股賣空成交佔比走高至17.1%，5日移動平均15.5%，爲9月底以來新高；同時，相對強弱指標14日RSI下探至39.6，接近超賣。19,000點附近也是日线、周线和月线共同所在的關鍵支撐位。我們測算，若無風險利率和盈利維持當前水平，風險溢價升到2024年以來的均值8.4%，對應恆指18,000點，但風險溢價快速升至這一水平也隱含更大的衝擊預期且假設政策對衝不及時，2018年貿易摩擦升級時風險溢價最高達到7.8%。

圖表：恆生指數風險溢價近期擡升至在7.5%附近，2018年貿易摩擦升級時風險溢價最高達到7.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們測算，若無風險利率和盈利維持當前水平，風險溢價升至8.4%，對應恆指18,000點，但隱含更大衝擊預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 其次，外部擾動是短期焦點。11月14日美聯儲主席鮑威爾稱，美國的經濟現狀暗示聯儲無需“急於”降息[1]，隨後CME利率期貨市場下調美聯儲12月降息預期押注（目前降息概率爲62%）。9月以來，10年美債利率持續走高至4.44%，創7月以來新高，美元持續走強，都壓制了港股表現。

更重要的是，特朗普鷹派內閣成員的提名也壓制了投資者情緒。組閣進展上，特朗普提名對華態度強硬的盧比奧（Marco Rubio）爲國務卿，沃爾茨（Mike Waltz）爲國家安全顧問，媒體稱特朗普也或提名萊特希澤（Robert Lighthizer）繼續擔任貿易代表[2]，主張战略性脫鉤（Strategic decoupling[3]），這些都加大了市場對於特朗普明年1月正式就任後政策風險的擔憂，尤其是關稅，60%的全面關稅或對中國的出口與內需產生較大影響。時間上，在正式就任前，參考2016年經驗，“特朗普交易”或仍有一定慣性，通過美債利率和美元壓制市場。同時，就任後理論上關稅政策可以通過行政命令即刻啓動，也是需要密切關注的節點。

圖表：10年期美債利率攀升至4.4%

資料來源：Wind，中金公司研究部

對此，國內政策如何對衝？參照2018年貿易摩擦的經驗，主要有幾個渠道：

1）匯率：靜態看，我們測算如果人民幣兌美元貶值7-10%，或能對衝大部分關稅的負面影響。2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過11%。不過考慮到特朗普設想推動美元走弱減少貿易逆差、吸引制造業回流，國內則希望保持匯率基本穩定[4]，人民幣匯率波動空間或許有限。

圖表：匯率是關稅重要對衝渠道，2018-2019年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過11%

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）內需刺激：出口趨弱、匯率貶值空間不足，財政刺激內需對衝的必要性提升，我們測算，2-3萬億元新增財政支出可以對衝上述衝擊。此外，11月15日，財政部和稅務總局宣布調整出口退稅政策[5]，以減少相關品類出口，應對美國即將對華加徵關稅。

圖表：廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 再次，外部擾動雖然難以完全避免，但國內基本面和政策發力依然是關鍵。9月底政策轉向後，穩增長政策發力推動10月經濟和金融數據邊際修復，體現在：

1）消費在補貼政策、十一假期、“雙十一”活動提前等因素支撐下改善。10月社零總額同比增長4.8%（vs. 9月同比增長3.2%），好於市場預期。以舊換新政策繼續見效，汽車和家電零售同比增速分別上行至3.7%和39.2%。

圖表：10月社零銷售邊際改善，汽車零售同比增速達到3.7%

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）生產投資同比持平。10月工業增加值同比增長5.3%（vs. 9月的5.4%）；10月固定資產投資同比增長3.4%，與9月持平，基建和制造業投資有所改善，仍是主要支撐；

3）地產：銷售修復但量好於價，且投資依然偏弱。10月商品房銷售面積同比跌幅從9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房價格同比降幅則從9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地產投資指標仍弱，10月住宅新开工和施工降幅分別爲-26.7%和-12.4%，均較9月的-19.9%、-12.2%進一步走闊。

圖表：10月地產銷售回暖但投資仍然偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）金融數據上貨幣增速回升，居民信貸同比多增，10月M1同比增速從9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速從9月的+6.8%回升至7.5%，財政存款投放、居民配置風險資產是主要支撐。10月新增社融1.4萬億元，同比少增4,483億元，低於市場預期，政府債受高基數影響支撐減弱，企業融資需求偏弱，但居民部門新增信貸1,600億元，同比多增1,946億元，中長貸同比轉正，地產和貨幣等政策組合拳初見成效。

圖表：10月M1和M2同比增速回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 政策無疑爲基本面修復提供了支撐，但是否足夠、能否持續？從高頻數據看，近期生產、消費與地產均有走弱跡象。1）生產：上周生產端較去年同期走弱，石油瀝青裝置开工率同比走弱14.8%，螺紋鋼產量同比下滑8.2%；2）消費：乘用車零售和批發銷量上周維持雙位數增長，但增速較此前一周大幅收窄；3）地產：截至11月8日，30城商品房成交面積環比此前一周下滑28.3%，二手房出售掛牌價指數繼續下行，中金地產組指出11月以來銷售數據或有觸頂跡象[6]。因此，基本面持續修復仍需要更多增量政策支持。

那么，多大規模才夠？我們在《港股市場2025年展望：密雲不雨》中提到，當前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進而導致盈利不振等所有問題的根源是信用收縮，源於回報預期與融資成本依然倒掛。解決這一問題，一是繼續壓低融資成本，我們靜態測算5年LPR進一步下調40-60bp可以解除倒掛，但內外部利差和匯率的約束，以及金融資源分配二元化問題可能使空間與效果受限。二是提振回報預期，一方面，可以通過重新喚醒私人部門在股市和地產的加槓杆意愿實現，但難點在於對節奏的把握，以及預期再度透支後的反噬，另一方面，更有效的辦法是財政直接介入，通過化債後支付欠款和工資的間接方式補貼企業與居民，或直接採用以舊換新與生育補貼等需求側刺激，但可觀的規模都是必要的，我們測算需要7-8萬億元新增發債規模。然而，高槓杆、利率和匯率的“現實約束”意味着，增量刺激會有，但過高的期待並不現實。

圖表：我們測算如果社融整體增速修復至10%，需要新增7-8萬億元發債規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

配置層面，我們認爲市場仍以震蕩和結構性行情爲主，建議密切關注12月中央經濟工作會議、特朗普組閣和對華關稅等政策進展。更大的波動可能帶來更多刺激的支持，而更少的衝擊則對應基本維持現狀。在整體震蕩格局假設下，“在低迷的左側逐漸布局，在亢奮的右側適度獲利”轉向結構，似乎是一個有效的策略。行業上，我們建議重點關注三類：一是行業自身供給和政策周期出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1) 中國10月經濟數據邊際改善。10月社零總額同比增長4.8%，增速比上月加快1.6個百分點。1-10月固定資產投資同比增長3.4%，與1-9月持平，其中1-10月廣義基建同比增長9.3%，持平1-9月；1-10月制造業投資同比增長9.3%，略低於1-9月的9.2%。地產方面，從銷售看，全國商品房銷售面積與金額同比跌幅大幅收窄，從9月-11.0%和-17.1%分別收窄至10月的-1.6%和-1.0%。價格方面，70城新房價格同比增速從9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房價格同比從9月的-9.0%略微回升至-8.9%。

2) 中國10月金融數據顯示貨幣增速回升，居民信貸同比多增。10月M2余額同比增長7.5%，增速比上月末提升0.7ppt；M1同比下降6.1%，較上月收窄1.3ppt，爲2024年內首次增速回升。10月新增社融1.4萬億元，同比少增4,483億元，同比增速從9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增人民幣貸款5,000億元，同比少增2,384億元。其中，政府債和票據融資同比合計少增6,624億元，居民信貸同比多增1,946億元。此外，10月新發放企業貸款加權平均利率爲3.5%左右，新發放個人住房貸款利率爲3.15%左右，均處於歷史低位。

3) 美國10月CPI市場符合預期，核心環比繼續回落，同比均較9月擡升。美國10月CPI同比上漲2.6%，自3月以來首次出現同比加速，符合市場預期，前值爲上漲2.4%；環比增速則持平於0.2%。10月核心CPI同比上漲3.3%，環比上漲0.3%，均與前值持平，符合預期。10月通脹數據主要受油價大漲與港口罷工影響，CPI反彈源於能源商品降幅收窄、能源服務走高，核心CPI反彈主要來自服務，尤其是等量租金以及酒店。

4) 財政部等三部門發布多項樓市稅收優惠新政。契稅方面，將現行1%低稅率優惠的面積標准由90平方米提高到140平方米，並明確北京、上海、廣州、深圳4個城市可以與其他地區統一適用家庭第二套住房契稅優惠政策。調整後，在全國範圍內，個人購买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面積不超過140平方米的，統一按1%的稅率繳納契稅。土地增值稅方面，將各地區預徵率下限統一降低0.5ppt，各地可以結合實際情況進行調整[7]。

5) 海外主被動資金流出擴大，南向資金加速流入。具體看，來自EPFR的數據顯示，截至11月13日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至3.4億美元（vs. 此前一周流出2.2億美元），海外被動型基金流出8.1億美元（此前一周流出0.1億美元）。與此同時，南向資金上周流入加速至356.8億港幣，較此前一周流入323.3億港幣擴張。

圖表：海外主被動外資均加速流出