民生策略：軌跡改變

【報告導讀】歷史經驗表明，A股在高波動下快速上漲見頂後，往往會出現風格切換。國內經濟修復既減弱了政策預期的博弈，又有助於市場向基本面現實回歸。在經歷了利多交易後，特朗普交易，進入第二階段的影響，對風險資產以不利爲主。對於實物資產而言，同樣受到了上述因素得壓制，但長期看，其去美元化、全球供應鏈重構的敘事最終反而會得到強化。

摘要

1 歷史經驗表明：風格切換或將出現。

本周A股市場遊資風格出現逆轉，成交額下降，隱含波動率回落，單位換手率帶動的漲跌幅變化處於低位。這一現象背後的直接原因是投資者結構的變化：表徵遊資力量的龍虎榜成交額佔A股整體成交額比重明顯下降、北上資金淨流出規模約在400億元以上，兩融买入額佔全A成交額比重也有下降。本輪行情之前A股在2015年3-6月、2015年10-11月、2019年1-4月、2020年6-8月出現過4次市場在極高波動率下大幅上漲的情況。這四輪行情頂部階段均出現了成交額下降、隱含波動率下降、單位換手率帶動漲跌幅回歸正常水平的特徵，且在見頂後出現明顯的風格切換。

2 海外：強美元與特朗普交易的第二階段。

特朗普勝選後對政府要員的提名展現出強硬態度，市場也逐漸認識到特朗普不友好的移民政策、削減政府开支的主張可能會削弱美國經濟增長的動力。特朗普交易已進入第二階段，开始交易其政策對需求損害的預期，這一階段可能會持續到2025年1月特朗普正式就職。近期美元指數持續走強，一方面在於美國通脹存在較強的內生性，美聯儲做出的鷹派表態；另一方面在於德國政局動蕩，在特朗普強硬的施政態度下，一個前景不明的歐洲對歐元造成較大的貶值壓力。針對美元快速升值，中國央行已做出應對：本周央行重啓逆周期因子，且美元兌人民幣互換掉期點本周也出現下行。央行的態度表明強美元對於未來我國的貨幣政策空間可能形成一定的制約。

3 國內基本面韌性浮現，政策博弈空間收窄。

10月M1、M2同比增速回升且剪刀差收斂、地產銷售回升但投資增速仍在下行，靠近終端需求的社零同比增速持續改善而靠近中遊的工業增加值並未顯著擴張。這表明國內經濟結構轉型繼續但總量又存在韌性，弱復蘇特徵正在顯現。國內經濟基本面所展現的韌性，一方面意味着政策端持續出台超預期需求支持政策的必要性降低。本周出口退稅政策的調整公告也表明，政策端對部分潛在產能過剩風險行業的態度是通過需求側取消補貼、以市場機制倒逼產能出清，而不是擴張需求並通過行政限產的方式進行緩解。另一方面意味着基本面比價的修復：當基本面趨勢向下，更有利於博弈政策預期反轉和題材炒作，當基本面有企穩跡象時績優標的的相對優勢則會體現。市場可能將逐步從博弈低位資產和題材炒作的氛圍中走出。

4 實物資產：正視短期壓制因素，看到長期驅動正在強化。

對於實物資產來說，短期可能確實正在面臨諸如強美元、特朗普交易轉向關注需求抑制等因素的不利影響。但投資者更應重視的是，長期來看對實物資產有利的環境並未發生根本性的轉變。第一，國際社會去美元化的大趨勢仍在：美元佔世界各國央行官方儲備中的比例在過去五年中趨勢走低，且美元在全球貿易融資中的佔比也有所下降。第二，全球供應鏈重構也意味着對實物資產需求的增加：後疫情時期全球範圍內綠地投資額顯著增加，供應鏈重構下廠房建設、設備購置均會造成全球對實物資產需求的增加。特朗普的施政方針並不會弱化以上邏輯，甚至是對上述邏輯的強化。

5 市場的軌跡改變。

A股市場正在從遊資風格向常態化回歸，國內經濟修復既減弱了市場對政策預期的博弈，又有助於市場向基本面現實回歸。實物資產仍是我們的優先推薦,看好能源（原油、煤炭）、有色（銅、鋁、黃金）、船運（幹散、造船、油運）。第二，化債主线下，關注金融板塊（銀行、保險）、建築；第三，關注紅利資產的回歸：公路、鐵路、港口、電力；第四，貿易條件存在回旋余地，且受益於中國企業出海的資本品值得關注（機械設備、通用設備、專用設備、運輸設備）。

風險提示：1）國內經濟修復不及預期；2）海外經濟大幅下行。

1 遊資力量趨弱，風格切換或將出現

本周 A 股市場有所調整，遊資風格开始出現逆轉：過去一個月中漲幅相對靠前的小盤股、高估值股、低價股和虧損股在本周的回撤幅度相對較大；而過去一個月相對弱勢的大盤股、低估值股、績優股在本周的回撤則相對較小。此外，A 股市場的隱含波動率本周也有明顯回落，且在單日成交額由2.5 億元收縮至1.8 億元的過程中，單位換手率帶來的漲跌幅絕對值變化也沒有出現明顯的回升，而是處於相對低位。

本周A 股市場遊資風格趨弱的直接原因在於投資者結構正在發生的變化。在上周周報《溫度與溫度計》中我們提出可以用龍虎榜數據作爲遊資代理變量，本周龍虎榜买賣總額佔全部A 股以及佔上榜標的自身成交額的比重均出現一定程度的回落；就北上資金來說，根據我們的估算，本周北上資金的淨流出規模在400 億元以上；與此同時，就兩融交易者來看，雖然當前兩融余額仍然處於歷史高位，但兩融淨买入額佔全部A 股成交額的比重也开始下降。從歷史經驗來看，兩融余額處於高位且成交額佔比下降時，往往對應着市場過熱期。

在本輪行情之前，A股市場在隱含波動率位於90分位數以上、且出現大幅上漲的情境共出現過四次：分別是2015年3月-6月、2015年10月-11月、2019年1月-4月以及2020年6月-8月。在這四輪行情的上行時期，均呈現出小盤風格強於大盤風格、成長風格強於價值風格的特徵。值得注意的是，在上述四輪行情處於頂部之時，均出現了市場成交額下降、隱含波動率下降、單位換手率帶動市場漲跌幅度回歸歷史正常水平的特徵。而在市場頂部之後的調整期中，市場均出現了風格切換，大盤風格和價值風格資產在市場見頂後的表現中具備較強的韌性。

2 海外：強美元與特朗普交易的第二階段

特朗普交易正在進入第二階段，开始關注特朗普施政方針對需求的抑制作用。在特朗普勝選前、且支持率走高的時期，特朗普交易的關注點更側重於哪些資產會受益於特朗普的施政方針，由此在特朗普交易的第一階段中，出現黃金、美股科技股價格上漲的現象。而在特朗普勝選之後，市場也漸漸开始關注其施政方針對於需求端具有抑制性的問題。近期特朗普對政府要員的提名過程中展現出強硬態度：提名被我國禁止入境的馬爾科·魯比奧爲國務卿，與其實行貿易保護主義政策的主張相對應；提名在選舉過程中給予其大力幫助的埃隆·馬斯克爲政府效率部負責人，反映特朗普堅決削減政府开支的意愿。與此同時，特朗普在移民等敏感問題上的表態也非常堅決。特朗普近期的發言以及對政府官員的提名使市場开始關注其施政方針可能會削弱之前驅動美國經濟增長的因素。在拜登政府下，美國政府部門財政开支持續擴張是支撐美國後疫情時期經濟增長的重要驅動力之一；同時在拜登政府相對友好的移民政策環境下，美國2021年以來新增勞動力中，有超過半數來自於非本土出生人口，過去四年移民勞動力的增加在驅動美國經濟增長的同時，也一定程度上起到了平抑勞動力市場緊張、緩和通脹的作用。在當前特朗普強硬執行其施政方針的態度下，諸如財政擴張、海外勞動力大規模流入等驅動美國經濟增長的因素可能正在消失。特朗普交易第二階段出現轉變，可能需要等到2025年1月20日特朗普正式就任美國總統之後。在此之前，市場對特朗普交易可能仍停留在其政策對需求端壓制的預期階段。

與此同時，海外另一個值得關注的問題是強美元的回歸。近期美元指數快速上行，本周一度上升至107以上，創近一年以來的新高。

美元走強的原因一方面在於美聯儲針對通脹再次擡頭展現出的鷹派態度：從本周公布的美國通脹數據來看，10月美國CPI同比增速再次擡頭，且存在較強的內生性，不可貿易的核心服務項對美國CPI同比增長的貢獻顯著高於其他分項；而美聯儲在次情況下的表態則更爲鷹派，鮑威爾在本周四的講話中也表示當前美國的經濟狀況並不需要美聯儲進行迫切的降息。美聯儲的鷹派態度使得市場增強了對未來降息路徑的不確定性預期。

美元走強的另一方面原因則在於當前歐洲政壇出現動蕩，在特朗普強硬的施政態度下，一個前景不明的歐洲對歐元造成較大的貶值壓力。本周德國總理、社會民主黨主席朔爾茨宣布將德國財長、自由民主黨主席林德納解職，原因在於兩方在德國2025年政府赤字規模、“債務剎車”制度等方面存在嚴重分歧。這也意味着德國政府當前的執政聯盟行政模式的瓦解，朔爾茨也明確提出要在2025年1月15日在聯邦議院對政府進行信任投票；如果德國政府未能通過信任投票，那么德國選舉將很有可能提前至2025年3月到來。在特朗普強硬的對外態度下，一個政壇不明朗的歐洲難以形成合力，這也是近期歐元貶值幅度較大的重要原因之一。

針對近期美元的快速升值，中國人民銀行已經做出應對。從過往經驗來看，在岸美元兌人民幣匯率升破7.2後，央行在公布外匯中間價時會提高逆周期調節因子。本周也不例外，在美元兌人民幣匯率上升至7.2以後，央行於本周三將逆周期調節因子由0附近調升至約450BP。與此同時，在岸美元兌人民幣掉期點也有所下行。在過去兩年美元兌人民幣快速升值時期，都出現了美元兌人民幣掉期點下行的現象，這可能反映的是：大行爲了緩解人民幣貶值壓力，在互換市場大量融入美元現貨並在即期市場中拋售，由此形成掉期點下行。央行近期的應對措施表明人民幣相對美元貶值幅度不能過大的立場，強美元對於未來我國的政策空間，特別是貨幣政策空間，可能形成一定的制約。

3 政策發力後，國內基本面韌性浮現

從本周公布的國內10月金融數據和經濟數據來看，在前期政策持續發力後，國內經濟基本面已出現企穩回升的態勢：10月M1、M2同比增速均有改善，且M1、M2同比增速剪刀差年內首次回升；在一线城市放寬限購條件等政策的扶持下，10月房地產銷售面積有明顯回升，這與10月金融數據中新增居民中長貸額度高於2022、2023年同期水平的現象相對應；與此同時，在消費品以舊換新、以及國內部分地區發放消費券以促進消費等政策的支持下，10月社會消費品零售總額同比增速延續此前的修復態勢；而更靠近中遊制造的指標工業增加值同比增速則並未出現顯著上行。值得注意的是，10月國內房地產投資增速並未回升。這表明在不需要重回過去金融化道路的情況下，前期政策集中發力足以驅動國內經濟基本面出現由終端需求啓動的復蘇進程。

當前國內經濟基本面所展現的韌性，一方面意味着政策端持續出台超預期需求支持政策的必要性降低。隨着國內經濟的修復，“特朗普上台—地緣政治矛盾加劇—經濟增長轉弱—政策力度持續加大”的悲觀預期被打破。另外，從本周五財政部、稅務總局公布的出口退稅政策調整公告來看，針對部分存在潛在產能過剩風險的行業，政策端的態度是通過需求側取消補貼、以市場機制倒逼產能出清，而不是擴張需求並通過行政限產的方式進行緩解。另一方面意味着基本面比價的修復。三季度受需求預期轉弱等多重因素影響，國內實物工作量增長有所放緩，這使得此前基本面相對較好的資產面對了投資者諸多擔憂，反而是低位資產被博弈困境反轉，以及部分主題有了題材炒作的空間。而隨着當前國內經濟企穩回升，績優股的相對表現有望修復。

4 實物資產：短期壓制後，長期有利環境仍在

對於實物資產來說，過去一段時間正面臨一些不利因素的影響。特朗普交易進入第二階段，其施政方針中對需求增長的抑制性因素正在被市場所認知，而與此同時近期美元的強勢同樣是短期制約實物資產價格的因素之一。且特朗普強烈的貿易保護主義傾向也一定程度上造成對美貿易順差國的貨幣貶值，在使得美元更爲強勢的同時，抑制新興經濟體的投資與制造活動。如前文所述，特朗普交易造成的短期不利因素可能要等到2025年1月特朗普正式就職後有所緩解。

投資者更應重視的是，長期來看對實物資產有利的環境並未發生根本性的轉變。第一，國際社會去美元化的大趨勢仍在：盡管過去一段時間內美元較爲強勢，但地緣政治衝突愈發尖銳、美國對非盟友國家制裁力度普遍上升的大趨勢下，去美元化的過程在持續進行，美元佔世界各國央行官方儲備中的比例在過去五年中趨勢走低，且美元在全球貿易融資中的佔比也有所下降。

第二，全球供應鏈重構也意味着對實物資產需求的增加：在美國貿易保護主義政策大行其道的環境下，全球供應鏈被迫重構，後疫情時期全球範圍內綠地投資額顯著增加，2024年全球對外直接綠地投資額爲過去20年的最高值，供應鏈重構過程中廠房建設、設備購置等因素均會造成全球對實物資產需求的增加。特朗普施政方針最終是對上述因素的強化。