德邦宏觀：“市場底”漸行漸近，建議逐漸重賠率、輕趨勢

投資要點

“政策底”確認後，“市場底”正逐漸走實：年初以來，A股走勢較爲波折，其背後是預期與現實的不斷拉鋸。站在當前位置，基於本文聚焦於賠率-勝率-資金面的分析，我們認爲“市場底”已在逐步夯實的進程中，投資者或許可以對四季度及明年的權益市場更加樂觀一些。

高賠率已確定：首先，當前全A ERP仍在高位，由於其均值回歸的特性，ERP顯示市場加速下跌的可能性已然不大。同時，橫向比較來看，A股相對美股也已經走到了相對便宜的位置，中美ERP之差已經來到歷史高位。高賠率+低熱度共同構成了較強的安全邊際，顯示A股是性價比較高的資產，在交易層面並不擁擠，具備較高的大類資產配置價值。

勝率拐點亦漸近：1）現實層面：強政策環境已經促成了經濟數據的邊際好轉，同時也確保了市場情緒雖弱但還不至於極度悲觀。同時，對於股市本身而言，“活躍資本市場”仍是中長期的政策基調。2）預期層面：當前經濟修復仍然處在內生動能修復期，回升態勢需要不斷鞏固和加強，對四季度和明年的政策預期仍強，對於股票這種重預期的資產將形成進一步支撐，匯金10月11日的增持行爲已向市場釋放平准或“准平准”可能存在的信號，而中美關系近期也在邊際上出現了一定的回暖預期，當前重點關注後續的寬財政預期及對應的拐點性事件。

待資金合力破局：1）內資方面，A股的資金供求關系邊際改善，資金需求端已有所收斂。而對於資金供給端，內資力量尚待形成合力，當前的亮點在於，一是槓杆資金力量並不弱；二是被動指數型基金對資金面的支撐較強。同時，年內市場對ETF基金的淨申購同樣保持較高熱情。2）外資方面，北向資金對A股的邊際影響可能仍強，但已經有減弱的跡象。由於國內基本面處於階段性底部，疊加美債利率走高制約，人民幣匯率近期承壓，北向資金近期的大幅流出有其客觀因素在，但對中國經濟長期問題的片面理解和轉型問題的認知錯位也是外資在短期內低配中國的重要原因。邊際定價權的回歸取決於北向和其余外資對於中國經濟長期性問題和部分風險事件的認知糾偏，規模性回流或提示市場拐點。

行業配置思路：結構上，建議逐漸重賠率，輕趨勢：1）首先重點關注低估品種、錯殺品種的估值回歸；2）同時兼顧籌碼結構，尤其要關注北向敞口風險已釋放較充分或風險暴露較小的行業；3）名義庫存拐點初現、實際庫存繼續去化，關注庫存周期邏輯支撐下的順周期資產修復，重點關注整體低估低配的大消費板塊以及部分出口鏈條，優選細分子行業；4）在由勝率交易範式向賠率交易範式的調整過程中，建議投資者仍可以保留一部分優質的紅利類資產作爲底倉；5）在中長期內仍應適當關注泛科技行業，短期警惕個別主題交易的高擁擠風險。此外，隨着節後Q3業績預告高峰期臨近，關注相關業績指引，其中的超預期部分仍可能帶來不錯的交易機會。

風險提示：內外需不確定性仍存；政策強度不及預期；地緣政治風險加劇。

正文

1.“政策底”確認後，“市場底”正逐漸走實

年初以來，A股走勢較爲波折，其背後是預期與現實的不斷拉鋸。在經歷了年初至春節前的普漲行情（“強預期”+“強現實”）以及春節後至5月初的結構性行情（“弱預期”+“弱現實”）後，預期與現實的拉鋸逐漸同向，AI引領的對科技浪潮遠景的題材交易也偃旗息鼓，A股迎來預期與現實的雙雙轉弱，市場开始走向回調。在這一進程中，7月中下旬以來的穩增長組合拳與“活躍資本市場”政策輪番發力，強政策環境助力市場在短期走出一波幅度不小的反彈，但隨後再度轉爲弱勢，市場开啓二次築底進程。

“政策底”確認後，“市場底”正逐漸夯實。回過頭看，7月24日召开的中央政治局會議提出“要加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強”。自724政治局會議召开以來，各重點領域政策信息頻出、政策密度較大，“政策底”得到確認，這也同時爲大盤帶來了兩個交易周的上漲。但“政策底”歸根結底只是政策發力下市場預期和市場情緒的脈衝，而基本面與市場預期的角力才決定了後續底部的位置，這也“市場底”滯後於“政策底”出現的主要原因，而其間的時間長短則因現實經濟金融環境的不同而各不相同。由於本輪政策底附近還疊加了諸如醫療反腐、信托暴雷、碧桂園債務違約、美國對華科技投資禁令等一系列或大或小的利空，大盤在短暫上漲後再度大幅回撤，進入二次築底過程。

但站在當前位置，基於本文聚焦於賠率-勝率-資金面的分析，我們認爲，伴隨着經濟內生動能的自我修復，多項經濟數據其實已經迎來了明確的邊際改善，同時，疊加前期穩增長組合拳效能在年內持續釋放，“市場底”已在逐步夯實的進程中，投資者或許可以對四季度及明年的權益市場更加樂觀一些。

2.高賠率已定，勝率拐點漸近

熬底部，需要耐心也更需要信心，其背後是觀望者們和做空力量與多頭的博弈，在這一蓄勢過程中需要及時扭轉悲觀的情緒慣性。在近期報告《“觀望”與“蓄勢”》中，我們指出，近期市場表現糾結的背後是“觀望”、也是“蓄勢”，因仍處在市場底部反彈前夕合理的混沌期，“是否還有最後一跌”的迷思對多頭力量形成了一定掣肘，但中秋國慶雙節後這部分較悲觀的情緒慣性或有望得以扭轉，真正的“市場底”或已漸近。從基本的賠率-勝率視角來看：

2.1.A股目前已具有較強的安全邊際

首先，當前全A ERP仍在高位，由於其均值回歸的特性，ERP顯示市場加速下跌的可能性已然不大，但需要注意的是，兩種ERP均未觸及通道極值，磨底過程中的下行風險仍存。

具體而言，在滾動3年視角下，截至節前最後一個交易日（09/28），全A ERP較前一周小幅回升，權益市場整體風險偏好邊際回落。以萬得全A PE（TTM）倒數-10年國債到期收益率衡量的ERP錄得3.09%，較前一周的3.06%小幅回升，目前接近3YMA+1std上沿；而以萬得全A 股息率-10年國債到期收益率衡量的ERP錄得-0.54%，較前一周的-0.55%同樣小幅回升，目前低於3YMA+2std上沿。

同時，橫向比較來看，A股相對美股也已經走到了相對便宜的位置，中美ERP之差已經來到歷史高位。截至09/28，基於股息率計算的中美ERP之差錄得2.50%，較前一周反彈，已超過05年以來的歷史極值2.41%，中美ERP差值繼續大幅上衝的空間或已不大，這也意味着A股距離階段性底部可能已然不遠。

其次，從情緒和交易層面看，當前階段全A市場熱度漸冷，同時分歧有限，盤面熱點較爲匱乏，高賠率+低熱度共同構成了較強的安全邊際，顯示A股是性價比較高的資產，在交易層面並不擁擠，具備較高的大類資產配置價值。具體而言，一是交易漸冷，市場熱度接近20年年初的水平，處於2010年以來27%的分位數位置，市場交投熱情明顯不足；二是行業分歧度整體處在下行通道中，接近22年12月中旬的水平，處於2010年以來47%的分位數位置，各行業間的絕對收益差距並沒有明顯拉开，或顯示目前盤面並未出現有較高持續性的題材或板塊，短期內多爲遊擊式的輪動交易。

2.2.宏觀勝率的拐點也越來越近

高賠率保證了當前A股的安全邊際，而從勝率角度看，我們認爲，伴隨着強政策環境和對四季度及明年繼續較強的政策預期，並考慮到諸多經濟現實邊際向好的信號，宏觀勝率的拐點也越來越近。

2.2.1. 現實層面：強政策環境下，經濟邊際改善

首先，強政策環境已經促成了經濟數據的邊際好轉，同時也確保了市場情緒雖弱但還不至於極度悲觀。在“政策底”走向“市場底”的過程中，經濟數據好轉的廣度與持續性是決定磨底時間的二者相對高度的關鍵因素。從宏觀層面看，724政治局會議以來，穩增長組合拳效能持續釋放，疊加經濟內生修復，8-9月經濟動能已經呈現不可忽視的邊際改善態勢。

官方制造業PMI顯示工業產需環比確定性改善，同時不少高頻數據也出現了邊際改善的跡象。9月官方制造業PMI指數回升至50.2%的擴張區間，較上月上升0.5個點；財新制造業PMI較上月回落0.4個點至50.6%，仍在擴張區間。其中，官方制造業PMI已經連續四個月回升，自4月以來首次回到擴張區間，各項主要指標也多數同步回升，意味着9月工業產需環比已經確定性改善。同時，在工業生產、消費、投資、外貿等主要領域中，不少高頻數據也出現了邊際改善的跡象，如汽車零售在高基數基礎上依然多增、義烏部分小商品價格表現堅挺、主要城市商品房銷售降幅收窄、二手房銷售邊際回暖等，我們認爲三季度的經濟環比增速將顯著高於二季度，這將在一定程度上促進權益資產宏觀勝率的邊際提升。

同時，對於股市本身而言，“活躍資本市場”仍是中長期的政策基調，市場活躍度所受到的政策呵護也有助於支撐四季度對明年的預期交易以及隨後的春季躁動行情。724政治局會議首提“活躍資本市場”，相對去年4月政治局會議“保持資本市場平穩運行”的表述更積極主動。政治局會議後，證監會於2023年系統年中工作座談會繼續提出要“從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策”，三端並舉提升市場活躍度，資本市場政策環境也已在不斷完善和成熟。

2.2.2. 預期層面：政策預期仍強，重點關注寬財政

其次，當前經濟修復仍然處在內生動能修復期，回升態勢需要不斷鞏固和加強，對四季度和明年的政策預期仍強，對於股票這種重預期的資產將形成進一步支撐，重點關注寬財政預期及對應的拐點性事件。隨着724政治局會議後穩增長政策持續發力，現實的基本面信號正漸次好轉，PMI重回擴張區間指向穩增長組合拳效能逐步顯現，市場能夠計入的悲觀預期正被持續壓縮。而與此同時，一些增量樂觀預期也在累積，如平准基金入市、中美關系階段性緩和以及潛在的寬財政空間等，前期政策落地實效和後期政策跟進的預期將同步助力宏觀勝率逐步穩固。其中，匯金10月11日的增持行爲已向市場釋放平准或“准平准”可能存在的信號，而中美關系近期也在邊際上出現了一定的回暖預期，當前重點關注後續的寬財政預期，穩增長仍需財政進行協同發力，而“地方控槓杆、中央加槓杆”或成爲關鍵的政策選擇。

回顧來看，今年的財政支出相對來說並不積極，前8個月一般預算支出增速僅爲3.8%，低於5.6%的全年目標；政府性基金支出同比下降21.7%，遠低於+6.7%的預算目標。其原因一是受限於收入，財政一二本账收入增速均低於年初預算目標；二是今年5%的經濟增長目標較爲保守，不必依賴財政擴張達成。但隨着增長壓力的加大，四季度和明年的財政支出可能也會相應出現更積極的變化。此外，自724政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”以來，地方控槓杆的態度十分明確，預計後續穩增長和加槓杆主要由中央財政進行發力。近年來中央財政是新增赤字的主要承擔者，2013-2019年，新增財政赤字中，中央財政赤字大約貢獻三分之二，地方財政赤字貢獻三分之一。但2020和2023年，赤字分別增加了1萬億和5100億，其增量幾乎都來自於中央財政，中央財政對新增赤字的貢獻分別達到95%和100%。

3.資金合力是破局關鍵

3.1.內資供求關系邊際改善

從資金面上看，隨着活躍資本市場政策的陸續出台和官方密集表態，目前A股的資金供求關系邊際改善，資金需求端已有所收斂。在“減持新規”的保駕護航下，“節流”方面，產業資本減持近期受到明顯規範，8月以來重要股東淨減持已被壓制在年內相對低位。同時，對於一級市場而言，IPO和增發等再融資的融資節奏也已在同步放緩。按上市日計，9月IPO 181億、再融資370億（其中增發227億），相對8月的IPO 576億、再融資969億（其中增發580億）出現明顯的環比放緩。往後看，資金面的持續改善離不开“活躍資本市場”相關政策的持續呵護。同時，隨着政策效果不斷顯現，完善的資本市場制度也將吸引更多中長期資金入市，成爲資本市場長期性的增量資金活水。

對於資金供給端而言，內資力量尚待形成合力，但其中亦存在一些亮點。在政策實效不斷顯現、政策預期偏強的環境下，基金發行料將回暖、倉位也將逐步回補，槓杆資金等趨勢性力量也將在右側跟隨接力，內資加力值得期待。內資方面，公募基金新發目前仍處在底部修復區間，同時，由於預估基金申贖比在今年下半年多數時候小於1，公募仍然面臨着下半年較強的負債端壓力，短期內加力面臨一定掣肘。

但當前的亮點在於，一是槓杆資金力量並不弱，邊際上甚至出現一些加速流入的跡象；二是被動指數型基金對資金面的支撐較強。2020以來的被動指數型基金發行份額呈穩步提升態勢，在偏股型基金新發中佔比有所提升，在當前主動型偏股基金發行遇冷的大環境下，指數基金產品尤其是寬基指數產品的發行成爲了基金新發的中堅力量。

同時，年內市場對ETF基金的淨申購同樣保持較高熱情。1-9月全市場ETF淨申購份額達3899億份，其中8月淨申購1125億份，對資金面形成有力支撐。如果以萬得全A月度漲跌幅代表市場整體的階段性表現，可以發現，ETF的淨申購份額與市場大勢呈現明顯負相關的關系，這意味着ETF的申贖具有一定的逆市特徵，體現出ETF投資者尤其是其中的機構投資者在弱市場環境下的逆向配置思維，這一行爲同樣也是市場逐步走出階段性底部的關鍵之一。

3.2.外資回流或提示拐點

外資方面，北向資金對A股的邊際影響可能仍強，但已經有減弱的跡象。北向資金以全A日漲跌幅與北向資金日淨流入的30日滾動相關系數觀察，我們發現二者的日度相關性自7月底以來迅速上升，並在08/16錄得階段性高點0.82，接近歷史極值（2020/11/05該值爲0.89），這一相關性的提升指向近期北向資金對於A股的定價權或在高位。由於中美利差、匯率以及外資認知偏差等因素的影響，北向資金近兩個月持續大規模淨流出，60日滾動累計淨流出當前已來到歷史極端水平，近期已向下突破歷史均值減兩倍標准差。

我們認爲，由於國內基本面處於階段性底部，疊加美債利率走高制約，人民幣匯率近期承壓，北向資金近期的大幅流出有其客觀因素在，但對中國經濟長期問題的片面理解和轉型問題的認知錯位也是外資在短期內低配中國的重要原因。以中國5年期主權債CDS和中國經濟政策不確定性指數（EPU）兩個指標觀察，二者與北向資金的階段性進出具有明顯的負相關關系。主權債CDS反映了市場對中國的主權信用預期，其是外資投資中國時所要求的違約風險溢價，而EPU則反映了中國經濟和政策的不確定性。其中，中國5年期主權債CDS自8月初以來上行較多，同時中國經濟政策不確定性指數（EPU）也連續3個月上升，這也是北向資金淨流出較大且較迅速的時間窗口。

我們在前期報告《感知權益市場運行的“儀表盤”——WOMAL五維大勢研判框架》）中提及，邊際定價權的回歸取決於北向和其余外資對於中國經濟長期性問題和部分風險事件的認知糾偏，規模性回流或提示市場拐點。站在當前時點看，經濟數據中較多的邊際好轉信號對中國基本面形成支撐，同時，在央行和外匯局的諸多政策和表態的作用下，人民幣空頭力量受到明顯抑制，匯率超調風險較小，人民幣匯率逐漸在邊際企穩。同時，近期中美經濟領域工作組成立等事件以及11月APEC會議上兩國領導人可能的會面都將使得近期中美關系階段性緩和的預期回溫，後續匯率和外資風險偏好大幅波動的概率較小，外資流出對市場的負面影響或將逐漸消退，其規模性回流或提示市場拐點。在市場整體反彈繼而恢復上行後，正常市場中的邊際定價權將自然切換，各主體資金力量對中國權益資產的信心也將逐漸恢復，悲觀循環也將會因此被打破。

4.行業配置思路

結構上，建議逐漸重賠率，輕趨勢。從結構上看，熊市/震蕩市中穩定性的勝率交易（防御型）可能已經較爲擁擠，而在未來一年左右的時間維度內，面對臨近的海內外基本面、流動性、穩增長政策托底經濟、地方政府債務化解等一系列拐點，足夠大的上行空間（整體確定的高賠率）疊加已然較小的下行風險（不低的宏觀勝率），對熊市/震蕩市末期拐點來臨前行業賠率的追求或更加重要，尤其要重視前期被錯殺較多的行業。

1）首先，重點關注低估品種、錯殺品種的估值回歸。年初至今（09/28），按區間年化收益觀察普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金三類主動偏股基金，可以發現前後排基金的業績差異並不大，這是震蕩市下糾結與博弈的產物。同時，年初的高輪動速度在回落後於下半年再度擡頭，在四季度最後衝刺的起跑线前，潛在的交易機會將被繼續充分挖掘，競爭博弈的氣氛或不會減弱。在這樣的情形下，建議首先重視低估品種尤其是錯殺品種的估值回歸。

2）同時，存量市需兼顧籌碼結構，當前尤其要關注北向敞口風險已釋放較充分或風險暴露較小的行業，分內外主要資金力量的倉位情況考慮：

①外資方面，本輪北向資金的拋壓已綿延兩個月左右，其持倉佔市值比（以自由流通市值計）已被壓縮較多，盡管這一進程短期而言難言終結，但仍然可以重點關注北向行業持倉佔市值比回落較大的行業。

從資金流向上看，08/01是年內北向資金累計淨流入的高點，而截至09/28，多數行業的持倉佔市值比均回落了五成左右，佔比收縮較大的多集中在傳統行業，包括家用電器、食品飲料、美容護理、建築材料、電力設備等；而北向風險暴露較小的行業爲國防軍工、紡織服飾、農林牧漁、通信、社會服務等。

②內資方面，以全部持股視角觀察公募持倉，相對22Q4而言，23H1主動偏股基金（包括普通股票型、偏股混合型和靈活配置型）整體明顯繼續切倉TMT，而相對全A行業市值佔比，前5大低配行業爲銀行、非銀金融、石油石化、公用事業、交通運輸，超/低配比例回落較大的前5大行業爲電力設備、國防軍工、食品飲料、社會服務、銀行。

3）其次，名義庫存拐點初現、實際庫存繼續去化，關注庫存周期邏輯支撐下的順周期資產修復。但要注意到，補庫周期的开啓需要需求端持續牽引，對庫存周期的交易其實也是一種賠率交易，不過前文所述的宏觀勝率的邊際提升爲這種賠率交易增添了保障，當前能夠計入的悲觀預期已經不多，順周期資產的交易價值或將逐步提升。

在順周期交易中，重點關注整體低估低配的大消費板塊，如食品飲料、社會服務、醫藥生物等行業，但對細分子行業行業需要優選，仍舊參考當前最重要的低估值、輕籌碼邏輯。另外，在中美庫存周期共振和全球制造業復蘇的預期下，要重視部分出口鏈條，如家用電器、機械設備等行業。

4）當然，在由勝率交易範式向賠率交易範式的調整過程中，建議投資者仍可以保留一部分優質的紅利類資產作爲底倉。經濟自階段性底部復蘇尚需時日，啞鈴型策略有效性仍存，如大金融、石油石化、煤炭、公用事業、交通運輸等行業，真正優秀的紅利資產可以成爲持倉的“安全墊”。

5）最後，在中長期內仍應適當關注泛科技行業，短期警惕個別主題交易的高擁擠風險。雖然經前期爆炒後的業績不及預期使得部分AI相關行業已出現較大回撤，但國家政策支持與技術進步浪潮仍支撐科技行業長期走勢，其本身也具備適時反彈的傾向，關注半導體周期復蘇以及“華爲鏈”支撐的電子、通信、汽車等行業。此外，隨着節後Q3業績預告高峰期臨近，關注相關業績指引，其中的超預期部分仍可能帶來不錯的交易機會。