劉煜輝今天分享：大幅度降低存量房貸利率或正在路上，可能很快看到
今天（9月20日）上午，知名經濟學家劉煜輝博士，在2024上海全球資產管理年會中，以“打通乘數堵點，激活經濟循環”爲題，分享了自己對中國經濟的最新觀點及政策建議。
劉煜輝表示，隨着美國進入降息窗口，中國也开始直面經濟的通貨緊縮風險；
M1和M2之間的發散不收斂狀態，已經持續了將近三年，
從宏觀經濟學角度，這是典型的流動性陷阱狀態，
而從微觀層面去認知，中國經濟實際上面臨經濟循環中斷的問題。
經濟循環的“堵點”已經持續了將近兩年，
理論界、政策界的觀點愈發趨近一致，即必須有主體站出來，由他來花錢，由他來負債，由他來加槓杆，來重啓經濟的循環。
毫無疑問，政策的重心來自於中央財政。
而其背後的本質，實際上是中國經濟系統各個部門之間，資源、貨幣、利益的大規模重組、重構、重新轉移。
比如在商業銀行和老百姓之間，就存在風險和利益重新調整的可能性。
從風險的角度來講，中國家庭部門的住房按揭貸款，真實的風險承擔方，實際上是家庭本身，而不是商業銀行。
所以從風險和收益的匹配這個角度，銀行部門大幅度地向老百姓、向家庭部門進行利益的讓渡，這才是合理的。
大幅度地降低存量的房貸利率，從現實條件、從學理上講，也是完全能夠成立的。
正文
美國終於打开了降息的時間窗口，降了50個BP。
對於中國來講，我們也开始直面應對經濟的通貨緊縮風險。
我們看到，大概上周，在外灘論壇上，易行長正式講到了中國經濟未來面臨的挑战——
通貨緊縮，這應該是官方第一次正式直面這個問題。
事實上，中國的GDP平減指數已經在水下運行了差不多6個季度。
從中國過去40年的經濟運行周期過程來看，這是時間最長的一次，
而且從目前來看，還沒看到明確的結束的跡象。
貨幣供應量的兩個指標，M1和M2之間，呈現裂口張开、發散不收斂的狀態，已經持續了將近三年時間。
在我們專業層面，專門有個名詞，就是凱恩斯講的流動性陷阱。
這么多貨幣量投放進去，但這些貨幣量就是不進入整個經濟運行的投資和消費的環節，不能有效地形成商業資本增加值，這已經持續了很長很長的時間。
無論是機構還是老百姓家庭，持有現金的意愿是歷史上最高的。
風險資產的配比，比例下降非常明顯。
在宏觀經濟學中間，這是典型的流動性陷阱的狀態。
但是，中國經濟，從微觀層面去認知的話，其實就是一個經濟循環中斷的問題。
經濟循環的“堵點”已經持續了這么長時間——從數據上的表徵來看，已經持續了將近兩年時間。
所以，在理論界、政策界，大家的研討也很多，大家的認知越來越高度一致。
從政策邏輯上講，要怎么樣解決這個問題呢？
政策邏輯上講，就是必須有人站出來，有個主體站出來，站到經濟的第一排，由他來花錢，由他來負債，由他來加槓杆，來重啓經濟的循環。
從現實中國經濟各個部門運行的資產負債表狀態來講，誰能夠擔當這個功能？
毫無疑問，是來自於財政，政策的重心來自於財政。
更具象一點說，政策的重心來自於中央財政。
只有中央財政是擴張的，我們才可能迎來一個貨幣的擴張。
這是今天，無論是從政策界，還是從理論界，我們高度一致認同的這樣一個方向。
這個方向的本質是什么呢？
本質實際上是，中國整個經濟系統各個部門之間，恐怕要進行大規模的包括財富、資源、貨幣、利益的重組、重構、重新轉移。
這是系統性的轉移，
比方說，國際和民生部門之間的調整；
政府和民間之間的調整，國企和民企之間的資源和利益的調整；
更具象的，銀行和老百姓之間的風險和利益的調整。
可能都是當下要解決這個問題，政策考量的焦點所在。
解決問題的焦點或抓手
雖然千頭萬緒，但是我們如果按照政策本身的邏輯捋下去，把邏輯捋清楚的話，
對於中國解這個局來講，當下最重要的，無疑就是地方財政的困境。
這恐怕是我們眼下所有政策中，要作爲一個抓手，着重解決的問題。
如果地方財政處於某種懸崖的困境的話，
那對於整個經濟螺旋式的自我強化的收縮效應，其危害是非常大的，危險性是非常強的。
當然，這涉及到目前地方財政債務的微觀機制的一些障礙，這個後面我們回頭再說。
但非常明確的一點就是，地方政府必須要籌集資金，得讓它發債，來解決目前由於財政困境所帶來的強大的經濟收縮效應。
具象來講，我捋了一下，大概要解決這三個方面的問題。
第一個，如果地方財政，通過釐清微觀機制的障礙，能夠大規模地進行地方債務發行的話，
眼下要解決的第一個問題就是，必須把過往政府項目所拖欠的供應鏈的工程款還掉。
如果不還掉的話，這對企業面的收縮效應，甚至造成系統性的三角債風險，是非常大的。
所以，第一個，企業面供應鏈的工程款債務的拖欠，一定要把它解決，避免企業面螺旋式的收縮。
第二個，要維持住今天地方政府正常事權的運行。
有些人員的工資發放都有困難，不能全額滿足。
所以，我們要減少這些工資的拖欠，減少非稅徵收這些對經濟造成強負面收縮效應的事項。
第三個，要維持住正常的公用事業——水、電、煤氣、交——這些公用事業服務商的正常運作，避免公用事業產品、服務漲價。
因爲，這個漲價對於今天非常羸弱的家庭消費端來講，其螺旋擠出效應是危害非常大的。
我們再加把勁的話，如果能夠有更強烈的手段，
直接去增加居民的收入端，我想中國經濟循環的重啓，會來得更快一些。
“上中下”三策
最近，作爲國家智庫性的機構，我們也提出了一些想法，比方說，應對目前最棘手的財政懸崖的“上中下”三策。
所謂的上策，我們希望，還是建立一個系統性的特別國債的機制。
通盤的考慮，比方說考慮 5 年、10 年的規劃。
因爲我們今天遇到的是一個史無前例的資產負債表的超級周期，非常之時，非常之策。
要從這個角度來認知，建立一個系統化的、通盤考慮的特別國債的機制。
這種大規模的、系統性的調整，包括利益部門間的系統性調整，
很多問題都根源於過往長期結構性的矛盾。
所謂的中策，眼下比較着急的就是，我們要突破目前地方政府發行債務的微觀機制的障礙。
因爲大家也知道，地方政府現在發債，都是基於過去的經濟建設型政府制定的籌資債務的管理體系——
必須要報項目，才能獲得審批，地方政府才能發債。
但是，眼下的資產負債表的超級周期中間，我們面臨嚴重的資產荒。
哪有這么多項目可以往上面報啊？
所以，地方政府它面臨微觀機制的障礙，它的債也發不出來，發的速度、節奏也特別慢。
這就形成了一個堰塞湖的堵塞。
我們一定要把這個機制梳理清楚，也就是說，某種意義上講，今天地方政府的財政債務，要從過去的項目債，逐漸向赤字債的方向轉變。
所以，我們建議，中國亟待發行地方財政的缺口債，由中央財政來擔保，先維持着各級地方政府的正常事權的運轉，先避免滑向一個極端收縮的狀態；從而爲我們爭取時間，有更多的時間來考慮未來統籌規劃通盤的全局性問題。
所謂下策，就是眼前我們看到的一些焦慮的地方，地方政府陷入一個財政的懸崖困境，所以，我們看到一些倒查、加稅、退補、罰沒、非稅、水電煤氣交的上漲，
這樣一些行爲，對經濟的收縮效應和傷害性是非常大的，亟待我們採取斷然的措施去從根本上阻斷。
確實有必要
大幅降低存量房貸利息
當然，對於家庭部門的幫助，無論怎么講都是第一位的。
因爲這一次經濟循環的中斷，底層邏輯的起點，實際上是家庭部門陷入困頓的狀態。
大家知道，中國老百姓的家庭財富構成，百分之七八十都是以房地產的方式存在的。
隨着資產價格的大幅下跌，家庭的資產負債表陷入極端的困頓。
所以，從解決問題來講，應該要把家庭部門放到所有考慮的重中之重。
能夠幫助家庭部門的、眼下可能見效最快的一個辦法，
就是商業銀行和家庭部門的利益調整。
因爲中國家庭部門的負債率，現在是非常高的。
很多家庭承受了很高的房貸壓力，大概統計現在是 38 萬億。
38 萬億的利益調整，實際上牽涉到銀行和老百姓部門的利益劃分。
現在這個時點來看，確實有必要大幅降低存量的房貸利息。
我們從一個研究者、從一名學者的角度來看的話，
中國的房貸和西方的商業房貸，從風險承擔的角度來講，本質還是不同的。
因爲中國，我們沒有建立非常完善的個人破產的法律機制，所以中國的老百姓承受的貸款、房貸，它的追溯實際上是無限的。
它實際上是突破了本身作爲信用抵押物的房子價值本身。
這個和西方不一樣。
在中國，你的債務是剛性的，無限去追溯，甚至追溯到直系親屬的其他資產。
所以，從風險的角度來講，
中國家庭部門的住房按揭貸款，真實的風險承擔方，實際上是家庭本身，而不是商業銀行。
從風險和收益的匹配這個角度，我們從理論上探討，也應該是銀行部門大幅度地向老百姓、向家庭部門進行利益的讓渡，這才是合理的。
從定價的角度來講，本身就是家庭部門在承擔這個風險，所以大幅度地降低存量的房貸利率，從現實條件、從學理上講，也是完全能夠成立的。
我認爲，這個事可能正在成型的路上，我們可能很快就能看到。
今天，中國的增量按揭貸款的利息，比存量的按揭貸款的利息要低差不多 100 個 BP 以上。
這個差距已經拉得很大了，
所以，往下降實際上是有空間的。
事實上，往下降的話，這對於家庭部門的資產負債表的緩解，特別是日常流動性的緩解，效果應該是立竿見影的。
要解決中國今天所遇到的經濟困難，從政策邏輯和理念上講，這個指向應該是明確的——
貨幣、資源、利益一定要進民生部門，我們應該通盤考慮一個系統化的、長期的機制，建立一個新的貨幣和信用的分配機制，從長期的角度，比方說5年、10年。
總之，讓今天的中國經濟走出困難，讓中國經濟中斷的循環能夠重啓，辦法其實很多。
只要我們秉持着民生爲大的指導方針，能夠解放思想，實事求是，一件一件去落實，我想一切都是可能的。
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