美國經濟有軟着陸的可能

策略觀點：美國經濟有軟着陸的可能

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從2021年Q4开始，美國經濟指標已經持續走弱很久了，只是由於走弱的幅度較小，並沒有導致失業率下降，所以很多投資者認爲美國經濟還未下降完成。但我們認爲以庫存、PMI和房地產銷售投資同比數據來看，美國可能走完了一輪經濟短周期（1-2年）的下行，正在迎來短周期新一輪上行期。投資者最關心的美國失業率，並不是度量經濟短周期的指標，1993年至今，只出現過3次失業率下降，分別是2000-2002年、2008-2009年、2020年疫情期間，失業率一旦大幅下降，往往標志着美國經濟不只出現了短期下降，還出現了長期的問題，兩者疊加形成的經濟狀態，是大幅衰退（或者說硬着陸）。但美國經濟也經常出現短周期下降，但長周期依然很強的組合，比如1994-1995年和2015-2016年，這兩次均能觀察到PMI、庫存周期、OECD領先指標的下降，但失業率沒有下降，表現爲軟着陸。長期來看，美債利率波動模式已經不能用過去20年的經驗來解釋了，需要借鑑1965-1980年的經驗，利率持續上行，美股牛熊不斷切換，整體是寬幅震蕩市，商品則是牛市。短期來看，現在的全球資本市場，非常類似1967年8月和1978年3月。之前1-2年，隨着全球庫存周期下降，商品價格走弱，但下降幅度非常小，而且逐漸开始企穩。美股在庫存周期下降初期是個熊市，但庫存周期下降後期开始，美股反而走出了V型。到1967年8月和1978年3月，美股在歷史高點附近有所回調，美債利率快速上行，突破歷史高點，這與現在的全球資本市場表現非常一致。如果歷史重演，展望未來1-2年，商品有可能休整完成开始走牛，美股繼續上漲，但漲速變慢，並可能在新一輪通脹上行的中後期（1年後）轉入熊市，美債利率易漲難跌，A股大概率會受益於全球庫存周期上行期。

（1）美國經濟短周期有可能已經軟着陸，長期的硬着陸風險可能會推遲到下一輪庫存周期。從2021年Q4开始，美國經濟指標已經持續走弱很久了，只是由於走弱的幅度較小，並沒有導致失業率下降，所以很多投資者認爲美國經濟還未下降完成。但我們認爲以庫存、PMI和房地產銷售投資同比數據來看，美國可能走完了一輪經濟短周期（1-2年）的下行，正在迎來短周期新一輪上行期。從庫存周期來看，2022年初开始PPI見頂，近期已經連續2個月企穩回升。美國PMI數據2021年3月見頂，今年6月見底回升。

受利率影響比較敏感的房地產市場，2021-2022年銷售和投資同比數據均大幅下降，目前已經在低位企穩。更具綜合性的OECD美國經濟領先指數2022年Q4見頂，2023年Q1見底。所以綜合來看，美國很多度量短周期經濟的指標已經先後走過了1-2年的下降，开始企穩。

而投資者最關心的美國失業率，並不是度量經濟短周期的指標，1993年至今，只出現過3次失業率下降，分別是2000-2002年、2008-2009年、2020年疫情期間，失業率一旦大幅下降，往往標志着美國經濟不只出現了短期下降，還出現了長期的問題，兩者疊加形成的經濟狀態，是大幅衰退（或者說硬着陸）。但美國經濟也經常出現短周期下降，但長周期依然很強的組合，比如1994-1995年和2015-2016年，這兩次均能觀察到PMI、庫存周期、OECD領先指標的下降，但失業率沒有下降。我們認爲，當下的美國經濟指標，反應出來的組合是，美國經濟短周期（1-2年）下降已經結束，很有可能是軟着陸，長周期的力量還很強，至少不需要在這一輪庫存周期中擔心了。

（2）不能用過去20年的經驗來看美國利率。美國失業率增強，經濟可能正在軟着陸，但即使這個判斷是對的，美國利率的走勢依然是沒法用過去20年的經驗來解釋的。1993年至今，美國歷次經濟短周期（OECD領先指數和庫存周期）下降階段，利率均會出現明顯下降，即使是經濟軟着陸，美國長期國債利率也會出現年度的快速下降，但這一次美國長期國債利率只出現過季度的小回撤。

（3）可以適度參考1965-1981年美國利率持續回升期資本市場波動的經驗。我們認爲，背後可能是美國人力成本、通脹環境發生了系統性的方向變化導致的。歷史上可以借鑑的歷史階段是1965-1980年，期間美國10年期國債利率持續回升，從4.3%最高漲到了16%。而在此之前的1950-1965年，美國利率較爲穩定，商品持續熊市，股市慢牛。在此之後的1982-2000年，美國利率持續下降，商品也是個熊市，股市持續慢牛。在利率持續上行期（1965-1981年），美股並不是持續熊市，而是寬幅震蕩市，而商品是個大牛市。

以更短期的角度來看，現在的全球資本市場，非常類似1967年8月和1978年3月。之前1-2年，隨着全球庫存周期下降，商品價格走弱，但下降幅度非常小，而且逐漸开始企穩。美股在庫存周期下降初期是個熊市，但庫存周期下降後期开始，隨着美聯儲政策預期階段性緩和，美股反而走出了V型。到1967年8月和1978年3月，美股在歷史高點附近有所回調，美債利率快速上行，突破歷史高點，這與現在的全球資本市場表現非常一致。如果歷史重演，展望未來1-2年，商品有可能休整完成开始走牛，美股繼續上漲，但漲速變慢，並可能在新一輪通脹上行的中後期（1年後）轉入熊市，美國國債利率大趨勢易漲難跌。

（4）對A股的影響：國內庫存周期和利率也會進入上行期，歷史上國內利率上行期，股市大多走強。近期國內利率也开始拐頭上行，我們認爲，對A股來說，這是利多。因爲利率上行可能是新一輪庫存周期开啓的標志，2005年以來的歷次利率上行期，只有2013年是利空，其他時候大多伴隨着新一輪庫存周期上行期。特別是在利率剛剛拐頭上行的初期，對A股正面影響大於負面影響。

（5）策略觀點：反轉的力量正在不斷累積。從現在展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：（1）政策底&超跌修復：6月以來，最弱的是成長中的TMT，背後核心是股價漲幅過大，但業績兌現一般。但我們認爲由於AI產業趨勢尚未被證僞，互聯網監管和疫情對計算機和傳媒基本面的負面影響基本結束，TMT估值很難跌回原點，季度調整可能已經較爲充分，能逐漸止跌。經濟相關類板塊受到政策改善、商品企穩等影響，有望成爲最強的方向。（2）庫存周期反轉：庫存周期是經濟短周期波動中最重要的力量。我們認爲，庫存周期不會消失，一旦反轉會對股市產生半年以上的正面影響。1990-2009年，日本經濟在失去的二十年中，在庫存周期下降末期到回升初期，日經225指數很容易出現半年以上的反彈。（3）房地產銷售企穩改善：目前市場對房地產政策最樂觀的對比是2014年930政策。從2014年的房地產銷售數據能看到，政策出台後第一個月數據改善並不很明顯，但從11月中旬开始，30個大中城市房地產銷售數據超過2013年。10月中下旬將會是這一個最樂觀假設能否兌現的重要驗證期。這三個力量先後發力，將會形成反轉的三個階段。超跌反彈和政策對市場的直接影響大多不會超過一個季度，庫存周期對市場的影響最弱的情況下可能只有半年，房地產銷售一旦改善，行情級別將會是年度的。

行業配置建議：配置風格偏向順周期，中特估主題內部半年內超配金融類（證券銀行），上遊周期進入战略性（1-2年）配置期。（1）上遊周期未來1年內持續超配：周期股過去1年受到全球庫存周期下行的影響，先後出現了調整，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認爲，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。（2）中特估內部關注金融：從2022年开始，整體市場風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，會先後出現系統性的估值修復，隨着政策和經濟預期的穩定，後續重點關注中特估中的金融類。（3）TMT：調整較爲充分，但後續新的上漲需要業績的兌現，最早三季報附近。（3）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認爲無需過度悲觀。重點觀察地產銷售，機會可能會在明年Q1。