全球跌宕背後的供需變化
主要內容
引言：國慶海外市場動蕩，美債利率飆升、油價金價跌幅明顯，背後是PMI、非農、假期旅遊等數據顯示中美經濟恢復好於預期同時，美債供給、能源供給等供給側因素疊加形成的非线性、差異化的資產價格擾動。
美9月非農就業超預期，美聯儲加息概率提升。當地時間10月6日公布的美國9月非農新增就業人數達33.6萬人，大超市場預期。休闲酒店業再度成爲新增就業主力，但可持續性有待觀察。9月休闲酒店業新增9.6萬人，重新成爲服務業新增主力，而教育衛生業新增7萬人，較上月小幅放緩，但也需注意到，休闲酒店業就業較2020年2月差距僅在18.4萬人，9月這一較強數據能否持續具備很強不確定性。9月平均時薪增速環比依舊維持在0.2%左右，並未上衝，所以雖然就業數據指向美聯儲年內繼續加息概率增大，但其影響或並不是決定性的，還需美國9月CPI數據驗證。
美債供需因素對於利率的推升影響不可忽視。1）供給端，市場對於四季度美強化長債發行力度的預期可能對10Y美債利率上行形成較大助推。在8月美國財政部融資計劃中已經看到，美國財政部計劃在下半年大幅增發國債，且發行重心逐漸向長債傾斜，從下圖可看出，雖然9月美債淨發行重心已經小幅轉向中期票據（notes），但債券（bonds）發行力度仍然較小。2）短期內美債需求側影響可能不大。美聯儲持續進行QT操作，這一方面需求的確持續縮減。雖然目前海外持有美債規模低於2021年高點，但2023年以來這一規模持續回升，可能並未加劇短期需求不足問題。
油價：三日大跌7%源於需求衰退還是供給預期？表層原因在於疲弱的ADP與超預期環增的汽油庫存引發的海外需求衰退預期。但10月6日公布的美國非農超預期，需求衰退預期難以解釋如此大幅度油價下行，而且實際上美國成品油庫存對油價的指示效果也並不穩定，目前全球原油供給緊張程度明顯比美國更嚴重。主導本輪油價大幅下行的更深層次原因或是“美沙合作”預期。但“美沙合作”以降低油價的預期存在三方面阻力，難以真正形成油價下行壓力，預計四季度油價中樞仍將維持90美元/桶以上高位。
內需：旅遊客單價回暖，地產銷售一线走強。1）商品消費積極回暖，地產鏈更加突出。假期前七天，全國重點監測零售和餐飲企業銷售額同比增長9%，地產鏈相關消費回暖更爲明顯，集中在家具和建築裝潢材料方面。2）服務消費：客單價回升或表徵居民消費意愿逐步修復。中秋國慶期間，旅遊人數較五一期間回落但旅遊收入提升。旅遊人數下降或源於“前半程團圓、後半程旅遊”，客單價回升表明居民的消費意愿在逐步修復。3）地產銷售：假期出行導致整體銷售走弱，但一线走強。
外儲：下降主因非交易性估值效應，但不容忽視金融項下流出壓力。9月我國官方外匯儲備下降450.3億美元至31150.7億美元，主要源於海外債市收益率上行，非美貨幣貶值所造成的非交易性估值效應。但也不能忽視對中美利差敏感資金外流風險。
PMI：Q4經濟形勢將呈現更明顯的復蘇特徵。9月中採制造業PMI回升0.5至50.2，Q2以來首次回升至50榮枯线以上。1）商品需求：出口投資構成回升支撐，消費穩步改善。2）生產：需求連續改善後也拉動生產指數繼續回升。3）服務業：工業生產連續改善後推動生產性服務業改善。4）總結：Q4經濟形勢將呈現更明顯的復蘇特徵。城鎮勞動參與率回升+強勁地產竣工將從量上保障24Q1之前商品消費恢復。專項債發行提速，基建投資仍發揮重要穩增長效果。發達經濟體強化“控通脹”訴求有利於緩和我國出口下行壓力。四季度經濟形勢復蘇特徵會更爲明顯，“N型復蘇”繼續。
風險提示：地緣政治風險，主要經濟體貨幣政策不確定性，國內房地產風險超預期。
以下爲正文
1. 海外：市場動蕩，美聯儲繼續加息概率提升
1.1 國慶期間10Y美債利率飆升、油價回落最爲顯著
國慶期間海外經濟預期、金融市場波動尤其大，相比國慶之前，10Y美債利率上行19BP，美元指數貶值0.1%，倫敦金價下跌2.7%，布倫特油價跌幅接近10美元/桶，除了直接受實際利率影響的黃金價格外，很明顯變化最爲劇烈的分別是10Y美債利率和原油價格。
1）較強的經濟數據可能並非10Y美債利率上行唯一因素，美債供需影響不可忽視。相對於10Y美債利率飆升（主要由實際利率推動），美元指數在國慶期間反而是回落的，而且歐元、英鎊、日元（日央行幹預）均相對美元有所升值，說明較強的一系列經濟數據，如PMI、非農數據並不是國慶期間10Y美債利率上升的唯一因素。另一證據在於短端美債利率並沒有上行，如一年期美債利率在國慶期間反而下行3BP，也說明“經濟強——美聯儲加息預期強化”可能並非10Y美債利率上行主邏輯，我們將在下文詳述美債供需方面的影響。此外，10月3日美國衆議院議長麥卡錫被罷免，以及市場對美國財政的擔憂，可能也對長端美債利率上行形成一定影響。
2）表層原因是需求側因素驅動油價下行，但更深層次原因是供給側預期。國慶期間布倫特油價已經跌至88美元/桶，已然抹去9月以來的漲幅，顯然其主要驅動因素更偏向供給端，即沙特向美國表示愿意增產石油的動機，而非需求側（雖然EIA汽油庫存增幅超預期、ADP就業較弱，但更決定市場預期的非農就業大幅超預期）。
1.2 美9月非農就業超預期，美聯儲加息概率提升
國慶期間海外陸續公布了一系列經濟數據，如PMI、職位空缺、非農數據，對於10Y美債利率上升是有一定推升作用的。首先，在國慶假期前三天公布的美國ISM制造業PMI、JOLT職位空缺均超預期強勁，指向美國經濟仍較爲健康，就業市場緊張程度似有所反復，對應10Y美債利率飆升至4.81%，而10月4日公布的9月美國ADP就業偏弱，導致10Y美債利率小幅回落至4.73%，最後10月6日周五公布的超預期強勁的非農數據再度使得10Y美債利率上升至4.78%。
當地時間10月6日美國勞工局公布的美國9月非農新增就業人數達33.6萬人，大超市場預期，並且此次美國勞工局將8月新增就業人數也相應進行了上修，指向美國經濟韌性超市場預期。除此之外，美國9月失業率、勞動參與率分別持平於3.8%、62.8%，平均時薪同比回落至4.2%（環比0.2%）。
休闲酒店業再度成爲新增就業主力，但可持續性有待觀察。9月非農新增33.6萬人中，主要爲服務業新增23.4萬人爲主。其中：1）9月休闲酒店業新增9.6萬人，重新成爲服務業新增主力，而教育衛生業新增7萬人，較上月小幅放緩，體現出夏季美國就業仍具備較強韌性，但也需注意到，休闲酒店業就業較2020年2月差距僅在18.4萬人，9月這一較強數據能否持續具備很強不確定性。2）9月制造業新增就業1.7萬人，較8月提升6000人，和較強的美國ISM制造業PMI相對應。
9月美國非農數據超預期，意味着美國服務業韌性依舊，但也需要注意到9月平均時薪增速環比依舊維持在0.2%左右的位置，並沒有上衝，所以雖然此次就業數據的確指向美聯儲年內繼續加息壓力增大，但其影響可能並不是決定性的，還需下周公布的美國9月CPI數據驗證。
1.3 美債供需因素對於利率的推升影響不可忽視
上文我們提到，國慶期間10Y美債利率的迅速上行很難單純用經濟數據強勁來解釋，我們認爲利率最近上行可能也受美債供需因素影響，其中或以供給側因素爲主。
供給端，市場對於四季度美強化長債發行力度的預期可能對10Y美債利率上行形成較大助推。在8月美國財政部融資計劃中已經看到，美國財政部計劃在下半年大幅增發國債，且發行重心逐漸向長債傾斜，從下圖可看出，雖然9月美債淨發行重心已經小幅轉向中期票據（notes），但債券（bonds）發行力度仍然較小，從而市場對於四季度財政部強化長債發行力度的預期可能對10Y美債利率上行形成較大影響。
短期內美債需求側影響可能不大。需求端來看，美聯儲持續進行QT操作，持有國債規模持續縮小，這一方面需求的確持續縮減。但相對於市場廣泛熱議的海外持有美債，我們認爲短期影響可能不大，雖然目前海外持有美債規模低於2021年高點，但2023年以來這一規模持續回升，可能並未加劇短期需求不足問題。
1.4 油價：三日大跌7%源於需求衰退還是供給預期？
國際油價10月4日後大跌7%，表層原因在於海外需求衰退預期。10月4日，美國9月ADP就業數據公布，就業人數僅增加8.9萬人,爲2021年1月以來最小增幅，同時EIA公布美國原油庫存數據，雖然原油庫存單周減少222.4萬桶，降幅超預期，但更靠近終端需求的汽油庫存卻大幅增加648.1萬桶，增幅錄得2022年1月7日當周以來最大。兩項數據公布後，引發市場對於原油需求衰退預期的強化，進而導致ICE布油價格由10月3日91美元/桶、大幅下行至10月4日86.1美元/桶，至10月6日繼續下行至84.4美元/桶。觀察現貨價格，布油現貨價格也由95美元/桶跌至88美元/桶，但高於期貨價格，衰退預期主導的下跌過程較爲明顯。
但10月6日公布的美國非農超預期，需求衰退預期難以解釋如此大幅度油價下行，而且實際上美國成品油庫存對油價的指示效果也並不穩定。若以需求衰退預期解釋油價大幅下行，就難以理解爲何晚些公布的美國非農就業數據明顯超預期後，油價卻並未大幅反彈。另一方面，美國成品油庫存數據實際上對於油價的指示意義也並不穩定：
其一，從歷史上看美國當地WTI原油價格更多與原油庫存相關，而非成品油庫存相關，前者才是表徵原油實際供需匹配後的結果，汽油庫存在2021年低也出現大幅上行，但後續油價卻並未大幅下跌。
其二，國際油價並非由美國原油供需定價，而是全球原油供需，而目前全球原油供給短缺程度明顯大於美國。事實上從2022年初以來，美國原油庫存並未大幅減少，目前基本穩定於4億桶以上。而國際油價持續偏高，主因OECD原油庫存2022年以來由43億桶下滑至40億桶、甚至更低。這個背後主因美國在原油生產恢復偏慢的同時，而主動額外減少出口，以滿足本國能源供應以及緩和通脹壓力，目前美國原油出口增速（10%左右）明顯低於今年3月50%的水平。
主導本輪油價大幅下行的更深層次原因或是“美沙合作”預期。據華爾街日報，沙特方面已經告知白宮，倘若石油價格高企，沙特愿意在明年初提高石油產量以贏得美國國會的“好感”，促進美國、沙特與以色列的三方協議，作爲交換，美國將爲沙特提供安全保障並提供民用核技術援助。
但“美沙合作”以降低油價的預期存在三個方面阻力，難以真正形成油價下行壓力，預計四季度油價中樞仍將維持90美元/桶以上高位。其一，據我們此前專題《本輪油價會升破100嗎？》，目前沙特與OPEC存在典型的“原油份額低+財政收入低”的格局，沙特財政收入增速23Q2轉負、恰恰源自原油收入貢獻大幅下行，雖然OPEC在低份額背景下不會持續維持減產策略，但至少得等到財政收入恢復合理水平、且美國增產帶來現實份額流失壓力的情形，這兩項情形短期都較難實現，因而預計沙特短期內難以採取實質性快速增產行爲，沙特近期也再次強調自愿減產石油的措施延續至年底的安排。其二，沙特自愿額外減產100萬桶/日的操作本就將於年底結束，明年初產量將自動增加100萬桶/日，但根據6月OPEC+減產協議安排，其他OPEC+國家明年初开始將額外減產139.3萬桶/日，因此最終OPEC+原油產量仍將較2023年底減少。其三，近期以色列地緣政治風險發酵，也爲“美沙以”三方談判蒙上陰影。
2.內需：旅遊客單價回暖，地產銷售一线走強
2.1 商品消費積極回暖，地產鏈更加突出
商務部數據顯示，假期前七天，全國重點監測零售和餐飲企業銷售額同比增長9%。假期前七天，全國示範步行街客流量同比增長94.7%，36個大中城市重點商圈客流量同比增長164%。商務部重點監測零售企業糧油食品、飲料、金銀珠寶、通信器材銷售額同比增長10%以上，汽車、化妝品銷售額同比增長7%左右，重點監測餐飲企業銷售額同比增長近兩成。
國家稅務總局數據顯示，地產鏈相關消費回暖更爲明顯，集中在家具和建築裝潢材料方面。其中，家具零售、陶瓷石材裝飾材料銷售收入同比分別增長41.3%、32.3%，反映家居相關消費升溫。日用品及家居類商品消費快速增長，日用品、化妝品及服裝鞋帽類商品銷售收入同比增長27.5%。糧油食品、綜合零售業銷售收入同比分別增長21.5%、25%，其中果品蔬菜、肉禽蛋奶等必需品銷售收入同比分別增長28.8%、29.6%。金銀珠寶、通訊器材等商品銷售收入同比分別增長15.5%、16.5%。
2.2 服務消費：客單價回升或表徵居民消費意愿逐步修復
中秋國慶期間，旅遊人數較五一期間回落但旅遊收入提升。中秋節、國慶節假期8天，國內旅遊出遊人數8.26億人次，按可比口徑同比增長71.3%，按可比口徑較2019年增長4.1%；實現國內旅遊收入7534.3億元，按可比口徑同比增長129.5%，按可比口徑較2019年增長1.5%。相較於“五一”假期，旅遊人數較2019年比下降了15個百分點，但旅遊收入提升了0.8個百分點。
旅遊人數下降或源於“前半程團圓、後半程旅遊”，客單價回升表明居民的消費意愿在逐步修復。本次國慶假期適逢中秋，傳統節日推升返家潮，可能擠佔旅遊出行計劃，或成爲旅遊人數下降的主要原因，文旅部也將其總結爲“前半程團圓、後半程旅遊”。而旅遊客單價的提升更爲重要，相較於2019年，中秋國慶客單價已經恢復至97.5%，超過了疫情期間最高值（2021年春節95.0%）。
國家稅務總局數據也顯示，消費金額更高的長线遊出境遊增長更快。旅遊遊覽服務銷售收入同比增長1.1倍。其中，長线遊及出境遊恢復帶動旅行社及相關服務業銷售收入同比增長1.7倍；名勝風景區、休闲觀光活動銷售收入同比分別增長2倍和43.8%；遊樂園對遊客吸引力增強，銷售收入同比增長81.2%。住宿餐飲服務銷售收入同比增長25.5%，其中旅遊飯店、露營地服務、民宿服務銷售收入同比分別增長1.3倍、1.5倍、45.5%。
2.3 地產銷售：假期出行導致整體銷售走弱，但一线走強
國慶期間居民出遊導致地產銷售有所走弱，主要來自二线，一线三线有所回升。由於Wind公布的30城商品房成交數據中部分城市停止更新，因此我們從自下而上的視角加總有數據的城市，構建新的30城商品房成交數據，觀察同比（30DMA）趨勢變化，國慶期間地產銷售有所走弱，截止10月7日，新30城商品房成交面積同比較節前下滑6.1pct至-25.9%，拖累主要來源於二线城市（-15.3pct至-27%），而一线（+4.5pct至-20.2%）、三线（+1.7pct至-30%）則有所回升，一线回升幅度更大，顯示地產剛需仍然存在。
3.外儲：下降主因非交易性估值效應，但不容忽視金融項下流出壓力
9月我國官方外匯儲備下降450.3億美元至31150.7億美元，主要源於海外債市收益率上行，非美貨幣貶值所造成的非交易性估值效應。但也不能忽視對中美利差敏感資金外流風險。
9月外匯儲備下行主因海外債市收益率上行及貨幣貶值。海外債市收益率上行將令我國外儲資產縮水，9月美國、歐盟、日本十年期國債收益率分別上行0.5%、0.3%、0.1%。另外，非美貨幣對美元普遍貶值，歐元、日元、英鎊分別對美元貶值2.5%、1.9%和3.7%，這令我國外匯儲備資產折算美元計價過程中會出現匯兌損失。綜合以上兩大因素，我們估算約拖累外匯儲備300億美元左右，是本次外匯儲備下降的主因。
但仍有部分交易性流出，或源於中美利差倒掛幅度的再度加深。中美十年期國債利差從8月底的-1.5%擴大至-1.9%，這或令對中美利差敏感資金的再度流出。事實上，從8月數據來看，銀行結售匯差額再度下降2.79億美元至-61.1億美元，連續兩個月爲流出，其中主要來源於資本和金融項下的證券投資，下降48.4億美元至-58.72億美元。另外更直接的是境外機構持有我國債券余額的下降，8月減持498.1億元。最近中美利差倒掛幅度再度加深，或仍令我國金融項下流出壓力尚存。
4. PMI：Q4經濟形勢將呈現更明顯的復蘇特徵
4.1 9月PMI Q2以來首次回升至50以上
9月中採制造業PMI回升0.5至50.2，延續6月以來的持續恢復態勢，且二季度以來首次回升至榮枯线50以上。下半年經濟整體溫和復蘇、好於二季度底部的趨勢更加明確。結構上供需繼續改善，新訂單指數繼續回升0.3至50.5，生產指數也回升0.8至52.7。
4.2 商品需求：出口投資構成回升支撐，消費穩步改善
整體新訂單指數回升0.3至50.5，其中內需訂單回升0.2至50.9，新出口訂單回升1.1至47.8，顯示9月內需延續穩步恢復，出口訂單恢復更快，具體來看：
1）新出口訂單回升至Q2以來最高水平，發達國家短期“控通脹”訴求強化有利於階段性緩和我國出口壓力。9月新出口訂單回升1.1至47.8，爲二季度以來最高值，也是本月PMI明顯改善最主要的動能來源之一。回顧今年以來我國出口表現，前期出口走弱並非源於發達國家需求下行，而是發達國家需求偏強同時主動性減少進口、更多鼓勵發達國家本土供給，產業鏈供給側競爭加劇才是壓制我國出口的原因。但這也相應加劇了發達國家的通脹壓力。而7月以來伴隨國際油價上行，美國等經濟體短期“控通脹”訴求強化，已在推動進口增速重新向需求偏強的水平回歸，也相應帶來我國出口壓力的緩和。
2）內需恢復主要動能來自投資適度穩增長，建築業PMI連續兩月明顯回升。8月建築業PMI回升2.6至53.8後，9月再度明顯回升2.4至56.2，顯示高溫多雨天氣對投資的短期擾動持續消退後，投資適度穩增長的效果更清晰顯現，一方面與信貸好於預期的數據相印證，同時專項債發行提速也將逐步支撐後續基建投資適度穩增長，加之項目收益相對較好、受到“隱債”約束更小的能源基建投資持續發力，投資仍發揮重要穩增長效果。相應的，高耗能行業（+0.6至49.7）、裝備制造業（+0.6至50.6）改善幅度均大於整體PMI，顯示投資的主要支撐作用。
3）商品消費回升幅度雖較小，但延續恢復趨勢，結構上強勁竣工仍在滯後拉動地產後周期消費改善。消費品行業PMI回升0.3至51.3，雖然回升幅度小於其他行業，但仍延續恢復趨勢，結構上，汽車、電氣機械器材（家電等）等行業新訂單指數均高於53，顯示今年以來持續強勁的地產竣工，繼續滯後傳導至地產後周期商品消費需求恢復，而考慮到半年的傳導時滯規律，至8月仍強的竣工將保障24Q1之前地產後周期消費的需求恢復可持續性。
4.3 生產：需求連續改善後也拉動生產指數繼續回升
在連續三個月新訂單積極改善過程中，9月生產指數延續8月積極回升態勢，9月上行0.8至52.7，且在需求改善過程中，企業也增加採購，採購量指數回升0.2至50.7。從行業看，生產改善的主要是需求改善拉動的領域，
4.4 服務業：工業生產連續改善後推動生產性服務業改善
9月服務業PMI回升0.4至50.9，在制造業生產連續改善後，此前表現偏弱的生產性服務業本月回升明顯，水上運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位於55以上較高景氣區間。
4.5 價格：油價走高推動原材料價格指數達年內高位
伴隨前期國際油價持續上行，以及有色金屬價格走高，石化產業鏈以及有色金屬加工行業價格指數回升明顯，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、有色金屬冶煉及壓延加工等上遊行業主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均處於65.0及以上高位，推動整體主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別上升2.9、1.5至59.4和53.5。
4.6 總結：Q4經濟形勢將呈現更明顯的復蘇特徵
9月PMI數據顯示，整體工業產需二季度以來首次重回50榮枯线以上，分結構看，需求側消費、投資、出口均在改善，且此前壓力最大的出口也出現更積極的改善跡象。而需求側的穩步恢復也帶動企業增加採購、擴大生產，生產指數繼續回升，也相應帶動此前偏弱的生產性服務業也有所修復，二三產均出現更積極的恢復特徵。
展望後續，需求側整體仍有望繼續改善：
1）城鎮勞動參與率回升+強勁地產竣工將從量上保障24Q1之前商品消費恢復。一方面至8月仍強勁的地產竣工已能保證24Q1之前地產後周期商品消費的繼續恢復，後續地產竣工仍有改善空間，且城鎮勞動參與率提升的積極意義大於偏低的人均收入，總體商品消費從量上來看仍有恢復空間。
2）專項債發行提速，基建投資仍發揮重要穩增長效果。尤其是項目收益較好的能源基建與數字基建。
3）發達經濟體強化“控通脹”訴求有利於緩和我國出口下行壓力。目前發達國家已在主動推動進口增速重新向匹配需求的水平回升，以緩和需求缺口形成的通脹壓力，相應緩和我國出口下行壓力。而總體實際需求在超額儲蓄、收入提升、地產周期拉動過程中也並不弱，疊加較低基數，後續出口增速或有所回升。
總體來看，四季度經濟形勢復蘇特徵會更爲明顯，“N型”復蘇斜率溫和向上的第三階段正在持續驗證。
風險提示：地緣政治風險，主要經濟體貨幣政策不確定性，國內房地產風險超預期。
注：本文節選自申萬宏源宏觀研究報告《全球跌宕背後的供需變化——國慶中秋假期國內外宏觀回顧》，報告分析師：屠強、賈東旭、王茂宇、王勝
標題：全球跌宕背後的供需變化
地址：https://www.iknowplus.com/post/40128.html
