節後面臨哪些機遇與挑战？

核心觀點

節前一周在緊資金壓力、寬貨幣預期好轉等因素影響下，長債利率先上後下。往後看，節後需重點關注的債市兩個主要交易點分別爲9月PMI回歸至榮枯线以上，以及資金面能否轉松，而當下10年期國債利率與MLF利率的利差仍被較多高估，後續長債利率或存在一定做多空間。

節前交易主线包括緊資金壓力擡升與市場寬貨幣預期好轉，長債利率先上後下。周初在緊資金壓力擡升的情況下，債市情緒受到較強壓制，長債利率大幅上行並衝擊2.7%的高位。周四，央行實現了4400億元逆回購淨投放，疊加前日二季度貨政例會表述仍偏積極，市場的寬貨幣預期有所好轉。同時，市場對於節後資金面轉松預期較強，而債市整體走強，長債利率有所下行。

信用方面，收益率小幅上行，信用利差有所反彈。本周（2023年9月25日至9月28日，下同）信用債收益率小幅上行，幅度在1~4bps之間，帶動信用利差反彈2~5bps。期限利差變化不一，從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。

PMI回升至榮枯线上，基本面衝擊或仍在持續。9月PMI歷經半年首次回到榮枯线以上對債市或是無法小視的一個擾動。結構上生產指數與新訂單指數持續兩個月維持在擴張區間意味着需求端制約已有所緩解，而生產端情緒在穩增長工具逐步落地環境下持續好轉。後續仍需關注地產銷售等需求端高頻數據的走勢，而短期長債利率向下的勝率或仍受到基本面衝擊的制約。

貨政例會更多關注存量政策工具效果。三季度央行貨幣政策執行例會中提到“搞好逆周期和跨周期調節”，要求政策“持續用力”以“着力擴大內需、提振信心”。另一方面，本次例會將“進一步疏通貨幣政策傳導機制”的表述修正爲“加大已出台貨幣政策實施力度”。本次例會一方面明確內需不足問題仍需寬貨幣工具支持，另一方面表明總量寬貨幣工具已較多發力，預計央行下一階段將更多關注發揮存量政策工具成效。

節後資金面大概率轉松，短期對債市或存在較多利好。8月以來資金利率中樞擡升，7天利率基本維持在1.9%到2%之間，與1.8%的7天逆回購利率倒掛，債市槓杆套利空間大幅受限，銀行間市場質押式回購成交量大幅回落。隨着政府債發行高峰告一段落，而10月初銀行間市場資金需求季節性減弱，預計節後資金利率將會回到相對寬松水准，對債市形成一定支撐。但是在央行有意壓制債市槓杆，引導資金流向實體的操作模式下，疊加節前投放的大量逆回購到期，預計資金利率中樞難以大幅走低。

債市策略：資金面轉松而基本面修復預期仍存，節後市場情緒或好轉，曲线存在做陡空間。節後債市的兩個主要交易點分別爲PMI回歸榮枯线以上以及資金面轉松。節前最後一個交易日債市走強的格局，不排除投資者提前入場布局資金轉松後利好的可能性，然而假期公布的9月PMI數據又使節後長債利率走勢不確定性擡升。然而即使以9月50.2%的PMI作爲長債利率的定價基准，當下10Y國債利率與MLF利率的利差仍然被較多高估，在資金面轉松假設下長債利率中樞繼續回升的可能性並不高，而短端利率可能存在更多的下行空間。

品種選擇上，二級債利差窄幅震蕩，城投債久期策略受到青睞。本周二級債利差窄幅震蕩，3年期和5年期AAA-國开利差均下行1bp，當前分別爲57bps和67bps，分別處於2019年以來的44%和42%分位數。商業銀行次級債供給开始提速，可能對二級債行情產生一定擾動。城投債利差變化不一，中高等級長久期利差下行幅度較爲明顯。近期內蒙古率先啓動特殊再融資債發行，本輪化債正式進入落地期，對於城投債形成利好。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公开市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

2023年9月25日至9月28日，債市震蕩調整。10年期國債收益率從上周五的2.6776%下行0.25bp至2.6751%；10年期國开債收益率從上周五的2.745%下行0.5bp至2.74%；國債期貨T主力合約收盤價從101.6150元上行0.17元至周四101.7850元。

本周（2023年9月25日至9月28日，下同）債市復盤

周一，資金面日內大幅收緊，長債利率衝擊2.7%的高位。當日10年國債收益率开於2.6750%，开盤即小幅下行至當日最低點2.6725%，隨後經歷一個倒U型走勢，10:00後迅速擡升至2.6900%，後又回落2.6875%並停留40分鐘，上午以2.6900%收盤。午後开盤長債利率即震蕩上行，14:22至當日最高點2.7000%，隨後經歷一個U型走勢，16:16後在2.6950%與2.6975%之間窄幅震蕩約一個半小時，尾盤小幅下行後又回升，當日以2.6975%收盤。

周一債市並沒有太多的增量信息，但是債市大幅走弱。對比來看，當天權益市場同樣是走弱，但股債蹺蹺板效應對債市的支撐卻並未顯現。然而當天日中DR007最高觸及3%，雖然尾盤回落，但緊資金的壓力還是對債市情緒形成了較強的壓制，長債利率一度衝擊2.7%的關鍵點位。

周二，緊資金延續，長債利率先上後下。當日10年國債收益率开於2.7000%，开盤後先下行，9:02到達當日低點2.6925%，隨後开始大幅上行，11:37到達2.7040%，並在此企穩，直至上午收盤。午後，長債利率繼續上行，13:03到達當日高點2.7050%，隨後震蕩下行，14:49到達2.6950%，並在此附近持續橫盤震蕩，尾盤收於2.6950%。

周二債市消息面延續平靜，股市延續走弱，早盤債市在緊資金的壓力下再度上探2.7%的關鍵點位，但午後利率卻有所下行。日內7天利率最高達到了2.5%附近的點位，尾盤有所回落。總體來看，當日長債利率呈現先上後下的趨勢。

周三，8月工業企業利潤超預期，長債利率先上後下。當日10年國債收益率开於2.6900%，开盤後企穩至09:24，隨後便震蕩上行，10:31上行至2.6950%，並在此點位之下窄幅震蕩，11:35下降至2.6850%後又回升，上午以2.6950%收盤。午後开盤長債利率基本企穩2.6950%約兩小時，期間偶爾小幅下行後回升，15:00後开始震蕩下行，16:00後下行至2.6900%附近，17:20下行至當日最低點2.6800%，尾盤回升，當日以2.6875%收盤。

當日公布的8月工業企業利潤同比錄得17.2%，大超市場預期。作爲庫存周期的主要參考指標之一，工業企業利潤回正並大幅走高意味着生產情緒的好轉，雖然並不和10Y國債收益率之間存在明顯的相關性，但這一指標的好轉也對債市形成了一定的情緒衝擊。節前時段DR007延續高位震蕩，而DR001尾盤轉松，長債利率因此呈現上午上行，日中震蕩而尾盤回落的趨勢。

周四，央行逆回購放量疊加節後資金轉松預期上行，債市整體走強。當日10年國債收益率开於2.6850%，爲當日最高點，开盤即小幅下行，在2.6825%附近震蕩至10:20，隨後持續震蕩下行，11:21至2.6700%附近，上午以此收盤。午後开盤長債利率先在2.6700%與2.6750%之間窄幅震蕩約兩個半小時，14:32下行至當日最低點2.6675%並企穩約一小時，隨後小幅回升，在2.6700%與2.6730%之間震蕩約一小時，尾盤繼續小幅回升，當日以2.6775%收盤。

當天央行投放了1010億元7天逆回購和5080億元的14天逆回購，實現了4400億元的資金淨投放，疊加前日的二季度貨政例會表述仍然偏積極，市場對於寬貨幣的預期好轉，促使債市走強。另一方面，盡管節前最後一天資金面仍然偏緊，但是市場對於節後資金面轉松的預期較強，因此在節前配置的情緒也有所改善。

信用方面，收益率小幅上行，信用利差有所反彈。本周信用債收益率小幅上行，幅度在1~4bps之間，帶動信用利差反彈2~5bps。期限利差變化不一，從分位數來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。

下周債市展望

PMI回升至榮枯线上，基本面衝擊或仍在持續。9月份，制造業採購經理指數（PMI）爲50.2%，比上月上升0.5pct，重回榮枯线以上；非制造業商務活動指數爲51.7%，仍在擴張區間。此外，財新PMI錄得50.4%，服務業PMI錄得50.2%，同樣雙雙位於擴張區間。盡管9月瀝青、PTA等建材、化工產業上遊开工率等高頻數據已出現較多改善趨勢，但對債市而言，PMI歷經半年首次回到榮枯线以上也是無法小視的一個擾動。結構上生產指數與新訂單指數分別爲52.7%與50.5%，持續兩個月維持在擴張區間意味着需求端制約已有所緩解，而生產端情緒在穩增長工具逐步落地的環境下持續好轉。後續仍需關注地產銷售等需求端高頻數據的走勢，而短期長債利率向下的勝率或仍受到基本面衝擊的制約。

貨政例會更多關注存量政策工具效果。節前三季度貨幣政策執行例會中提到“搞好逆周期和跨周期調節”，要求政策“持續用力”以“着力擴大內需、提振信心”。另一方面，本次例會將二季度會議上“進一步疏通貨幣政策傳導機制”的表述修正爲“加大已出台貨幣政策實施力度”。本次例會一方面明確內需不足的問題仍需寬貨幣工具支持，另一方面，6、8月MLF累積降息25bps，而9月0.25pct的降准落地，總量寬貨幣工具已較多發力，在加大已出台工具力度、“持續用力”的要求下，預計央行下一階段將更多關注發揮存量政策工具成效。

節後資金面大概率轉松，短期對債市或存在較多利好。8月以來資金利率中樞擡升，7天利率基本維持在1.9%到2%之間，與1.8%的7天逆回購利率倒掛，債市槓杆套利空間大幅受限，銀行間市場質押式回購成交量也回落至6萬億左右。往後看，隨着政府債發行高峰告一段落，而10月初銀行間市場資金需求季節性減弱，預計節後資金利率將會回到相對寬松的水准，進而對債市形成一定的支撐。但是在央行有意壓制債市槓杆，引導資金流向實體的操作模式下，疊加節前投放的大量逆回購到期，預計資金利率中樞並不會大幅走低。

資金面轉松而基本面修復預期仍存，節後市場情緒或好轉，曲线存在做陡空間。節後債市的兩個主要交易點分別爲PMI回歸榮枯线以上以及資金面轉向寬松的情況。觀察節前最後一個交易日債市走強的格局，不排除投資者提前入場布局資金轉松後利好的可能性，然而假期公布的9月PMI數據又使得節後債市走勢不確定性擡升。然而即使以9月50.2%的PMI作爲長債利率的定價基准，當下10Y國債利率與MLF利率的利差仍然被較多高估，在資金面轉松的假設下長債利率進一步回升的可能性並不高。同時，資金面轉松的環境下預計節前大幅上行的短端利率可能存在更大的下行空間，關注做陡曲线的空間。