姜誠最新分享：紅利低波風格的超額收益，未來2年隨時可能見頂

9月25日下午，中泰資管基金業務部總經理、基金經理姜誠在一場线上交流中，就紅利低波這一策略，以及後續前景等話題，分享了自己的觀點。

投資報統計顯示，姜誠的代表產品中泰星元自2018年末成立，至今4年多時間共取得了146.70%的總回報，年化收益20.69%，今年以來同樣取得了2.11%的正回報。

數據來源：Choice，截至2023.9.22

在憑借業績“出圈” 後，姜誠身上也被貼上了一些“標籤”，包括“深度價值”、“低換手”，甚至有基民混淆姜誠價值投資的理念與紅利低波風格之間的區別。

投資報梳理了姜誠的發言，他表示，不應該把自己的風格定義爲紅利低波，也不能狹隘地把“價值投資”中的“價值”二字理解爲即期分紅。

價值投資是一種投資理念，而非一種投資策略，

它從來不是考慮怎樣去構建組合，而是考慮怎樣用盡可能低的價格买到盡可能好的東西。

低估值並不是價值投資絕對的選股標准，

不是低估值的股票一定就好，也不是所有價值投資者選擇的股票都必須低估值。

就紅利低波風格本身來說，姜誠認爲，紅利指數能夠在過去十年交出非常漂亮的答卷，這並非由於周期性的波動，而是背後結構性佔優的力量，而這些背後的要素應該是長期存在的。

姜誠也做出了自己的判斷，他表示，這種風格的超額收益，在未來兩年或很難進一步放大，隨時可能會見頂。

當然，如果以更長周期來看，以現在爲起點，紅利指數以未來10年爲考量區間的話，取得正超額收益的概率仍高。

投資報整理精選了姜誠分享的精華內容如下：

價值投資

不等同於紅利低波

問：計算公司價值的時候，你用的是股利折現模型，這個對應的是不是就是紅利？對價格的安全邊際要求又很高，安全邊際高的話，是不是股票它的波動就相對低一點？所以這兩個會加一起，是不是可以把您的風格定義成紅利低波？

姜誠：不能，因爲好像我們組合的分紅收益率也沒有那么高。

大家其實還是有一種誤解，大家覺得，我所管理的產品風格暴露特別極致。

我不知道大家怎么會產生這樣的一個看法。

如果按市值分布來講，整個市場的流通市值分布當中，

大盤價值型，或者是低估值、高分紅回報率的股票市值佔比本身就不小。

我們也沒有特別的傾向，就是我一定要鎖定一個風格，然後我在這個風格裏面玩命地去重配。

如果大家對比一下市值的偏離程度，我感覺是不是恰恰我們反而是市場上市值偏離度很低的基金。

比如說，相比於滬深300指數，或者全市場的行業權重，整體而言，我們應該不屬於偏離比較大的基金。

但是大家爲什么會感覺到，好像我們風格比較極致呢？其實一點都不極致。

我想可能問題還是出在標尺上。

可能機構投資者作爲一個整體而言，大家整體的風格比較極致，偏向於一種風格的股票。

比如說，在2021年之前的消費、醫藥行業，比如說在2022年的新能源行業，比如說2023年的半導體或者說人工智能相關。

當然，2023年中特估表現也相對好，可能紅利指數好的表現某種程度也受益於中特估。

但是大家會發現，其實我們自己的組合中，從來沒有從這些角度去考慮過問題。

我一直說，價值投資其實不是一種投資策略，它從來不考慮怎么樣去構建組合。

考慮的都是什么樣的股票物超所值，如何以盡可能低的價格、买到盡可能好的東西。

好的東西的評價標准，是長期更高的現金回報——

其實它都不特指高的即期回報。

低估值、高的即期分紅，那是不是就是紅利低波了？

其實不是。

低估值從來不是我們买入的標准。

我們是以盡可能低的價格去买盡可能好的東西，價格要跟它的價值去進行匹配。

那么，它就意味着，不是所有的低估值的股票一定就好；

也不是所有的股票都必須要低估值。

但是，一定存在這樣的機會——

就是在被市場主流的資金拋棄的一些低估值的股票中，能夠找到我們認爲是好的東西。

爲什么它的估值低？

可能恰恰是因爲這個時候，它不符合市場主流的審美。

所以，我們的風格被動的就呈現出來跟市場主流的差異，倒不是我們配置的有多偏。

相對於市場行業市值的分布情況來講，我相信我們應該不算特別偏離的。

價值投資不是

自上而下的行業風格選擇 

它背後是什么？

它背後是，價值投資它一定是沒有投資策略的，

它沒有自上而下的風格選擇，自上而下的行業選擇，然後選完行業之後再去選個股。

它一定是以個股爲出發點的，

所以，它一定會導致適度的行業的分散。

因爲好的資產各個行業都有，好的資產也不是用利潤的增長率來定義的。

我曾經說過，其實大家拿公式一算就會發現，價值不是隨着利潤增長的。

價值是隨着時間增長的。

哪怕一只利潤節節下滑的股票，它的價值也是隨時間增長的。

任何一筆資產的價值，都是隨時間增長的，因爲時間本身就是價值。

大家如果更仔細地去拆解我們的組合，會發現其實我們有很多的行業，我們有很多不同風格的股票。

爲什么會這個樣子？

一定是來自於自下而上的遴選。

在我們有限的能力圈的範圍之內，結合市場給出價格的友好程度，碰巧我碰到了這樣一只股票。

我們的換手率雖然相對偏低，但是也有換手。

大家可以看，星元剛剛成立時候的組合，和現在的組合依然會有比較顯著的差異。

背後就是，大家一定要從原理的角度去考慮問題，而不是現象。

價值投資的原理到底是什么？到底什么是價值投資？到底什么是價值？

價值是不是由即期的分紅決定的？一定不是。

我們組合中，也一定會有即期分紅回報率特別低的股票，否則我就买紅利指數不就完了嘛，對吧？

這裏面還是我們反復跟大家分享的，什么是價值投資？

但是我發現，還是有很多人習慣從動作、習慣從現象來去反推一些東西，這個反了。

抄作業不可行

的三大原因

還要做一下風險提示，抄作業不可行，大家的投資框架、投資理念可能不一樣，你抄可能就南轅北轍了。

此外，還有一個很重要的點，就是拉長時間來看，概率上來講，可能現在我們組合當中的股票很多會被證僞掉。

這是一個先驗概率。

如果你持股的時間足夠長，那一定就是這樣的一個結果。

隨着時間的拉長，風險因素它會不斷地累積。

我們的目標只是，通過我們的研究，通過我們的謹慎，盡可能地去找那個活的更長；

在活的過程中活得更久，可以給我們創造更多價值的這樣一個標的。

我們的目標是選盡可能好的東西。

但是盡可能好的東西，它可能也會出問題。

所以，如果你的組合的構建、你的股票的選擇，沒有經歷我們這樣的一個思考過程的話，

可能在出現不利局面的時候，你也沒有辦法進行再評估。

你會動搖的，所以這個是抄作業不可取的另外一個重要原因。

第一個原因是，我們的投資理念可能不一樣。

第二個原因是，我們的審美不一樣。

第三個其實是，對它的理解不一樣。

你可能會高估我的股票好的程度。

我是隨時做好了一個心理准備，就是我們會犯錯。

可能有一天，我們突然覺得它不美了，那你就要認錯。

清算價值

實際上未必可實現

問：那現金回報就是只有股利嘛？比如說我把這個資產賣掉，那我這不也是一筆回報？

姜誠：當然是了。

所以有的時候，有些價值投資者會用清算價值，來作爲價值的度量。

但這個裏有一個問題，有一個風險點，是在於哪？

它可能清算不掉。

因爲我們不是企業的決策者，我們沒有清算它的能力。

其實，很多時間段內都能找到這樣的股票，就是它的市值甚至低於它的清算價值。

現在A股中也會有很多。

但是你用清算價值，來作爲此時此刻價值度量的最大風險，就在於它清算不掉。

它不會清算。

即便沒有流動性的衝擊，企業的決策者也不會這樣做。

其實很多的企業現在關門把資產一賣掉，交給其他的企業去做，可能價值創造的增量會更大。

但，能做這樣決策的企業是很少的。

你是一個企業主，你會這樣做嗎？

你可能很難做出這樣一個決定。

所以，這個是用清算價值來進行估值的一個巨大的不確定性。

那所以最實的、最看得見的是什么？

是到我們手上的，每年能夠拿得到的那些東西。

作爲小股東來講的話，它就是股利。

我們能夠獲得的可見的回報就是這個，清算價值如果能夠兌現，當然好了。

分紅是實打實的價值的唯一來源，但是大家一定不要把它機械地理解爲即期的高分紅收益率。

即期的高分紅收益率叫什么？

叫紅利策略，它不等於價值投資。

要思考收益的來源

而不是收益的手段

價值投資是從長期潛在回報的角度來講，衡量這筆資產以當前的價格去买，它的潛在回報率是否劃算。

它可以是當期沒有分紅，遠期有高分紅，

可以是當期就有高分紅，甚至可以是這個企業經營了幾年，分的差不多了之後，它就倒掉，就關門大吉。

這些都是它是各種各樣的表現形式。

價值投資它可以表現出不同的投資決策，不同的投資風格。

但是任何一種風格都代表不了價值投資。

這是內涵和外延的區別。

所以大家千萬不要覺得一個基金經理他喜歡买成長股，它就不是價值投資，不是。

一個基金經理只喜歡买低估值的價值股，它就是價值投資，不是。

那只是投資風格，而不是投資理念。

我覺得可能還是跟大家思考問題的習慣有關，大家還是更關心怎么賺錢，而不是錢從哪來。

我建議大家在开發自己的投資策略之前，還是要先思考一下你的收益的來源是什么？

注意，是收益的來源，而不是收益的手段。

價值投資跟趨勢投資的本質分野就在這，然後再去談方法。

如果你每做一件事，你每選一個股票，首先想的是，我怎么樣通過這支股票賺錢，

就是我怎么樣去开發一個投資策略，我怎么樣去構建組合的話，那你不太會去回答、我賺的錢到底從哪來的這個問題。

那可能離價值投資，也依然會背道而馳。

雖然你的動作可能很像。

紅利低波風格的

超額收益隨時可能見頂

問：從歷史經驗看的話，可能某一種風格在受到市場關注的時候，恰恰就證明它可能到頭了。未來紅利低波是不是到頂了？大家關注它是不是它反轉的一個信號？

姜誠：以下表述，正確概率50%。

涉及到對市場判斷的部分，對於我自己來講，這個正確的概率就跟拋硬幣一樣。

所以接下來，我的判斷正確的概率是50%，錯誤的概率也是50%。

我覺得紅利低波這樣的一種風格，大概率上沒有見頂，但是它的超額收益隨時都有可能見頂。

如果我們說，未來市場的走勢是像過去一樣循環往復的話，那么這樣一種風格已經領先於其他風格兩年了。

按照過往的經驗來講，它可能比較難再去持續兩年。

所以說，如果要回答未來兩年的超額收益的話，我覺得繼續保持這么高超額收益的概率可能就沒那么大。

當然這個判斷本身正確的概率是50%。

這不是繞的，其實我一直習慣於去判斷自己的判斷。

你要判斷自己的判斷，如果你不判斷自己的判斷，怎么樣去構造安全邊際？

安全邊際一定不是說5倍的市盈率，4倍的市盈率本身等於安全邊際，一定不是這個樣子。

安全邊際，它只能來自於你判斷自己的判斷，認爲自己的判斷的把握度有多大，置信度有多大。

所以，以上是我的判斷，

就是這種風格的超額收益，在未來兩年或很難進一步放大，隨時可能會見頂。

但是，從現在的估值水平來看，獲得絕對收益的概率也不低，這個是我的判斷。

二，以上判斷的正確概率，我認爲是50%。

紅利指數未來十年

取得正超額收益概率仍高

問：不管是买了指數的，還是买了他認爲是紅利低波風格的主動型基金的投資者，你覺得他們是繼續持有還是賣出，還是再加點？

姜誠：以下建議，僅供參考。

看目標。

你目標是長期賺錢的話，

我認爲，還有一個我個人認爲正確概率略微超過50%的判斷——

就是以現在爲起點，紅利指數以未來10年爲考量區間的話，取得正超額收益的概率很高。

就是從長期的角度來講，正如它的歷史一樣，紅利指數過去10年的歷史交出了非常漂亮的答卷。

這10年的表現，它一定不是周期性的波動帶來的。

如果我們說，兩年可能是周期性的波動帶來的，10年它背後，有它結構性佔優的力量，

就是它的價格提供了保護，它偏成熟穩定的行業，它的收益的可預測性強；

在低價格、高分母的這樣一些加持之下，它可以比較高概率地兌現一些可得的收益。

這樣的要素對於這樣一個風格指數而言，應該是長期成立的，或者說長期存在的。

那么從長期來講的話，它可能還會獲得超額收益。

但如果大家的關注點，是未來兩年、未來一年，甚至是未來一個季度，

如果衡量四季度它表現會如何的話，那難辦，這個不好判斷。

所以我的建議是，你接下來怎么做，取決於你的目標是什么，

如果目標是長期潛在回報率，甚至可以高一點，長期跑贏市場整體的話，那我覺得還是蠻有勝算。

回答下一個季度、下一年它能不能跑贏？那我不知道。

標題：姜誠最新分享：紅利低波風格的超額收益，未來2年隨時可能見頂

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