天風宏觀：當前經濟的錯覺和真相
也細數當前經濟中的7大錯覺與真相。
今年經濟是轉型中的疫後復蘇，將長期經濟增速中樞下行視爲短期經濟失速，導致市場過度悲觀的預期和緩慢復蘇的現實之間，存在諸多錯覺。
錯覺一：居民消費意愿不足
真相：居民消費意愿並不弱
收入企穩、线下消費場景修復，居民的消費意愿並不弱。
以居民消費支出/可支配收入來衡量居民消費傾向——2季度該項指標已經回升至68%，與疫情前（2015-2019年）的差距從1季度4.5個百分點收斂至2.8個百分點。（見圖1）
居民出行意愿持續位於高位，8月旅客周轉量達到了3165.8億人公裏，大幅超過過去三年同期水平。（見圖2）
錯覺二：居民收入修復緩慢
真相：居民收入增速超過了GDP增長
年初以來，居民勞動參與率回升。上半年農村外出務工人數1.87億人，超過2019年同期水平。
同時調查失業率從年初的5.5%震蕩回落至8月的5.2%，外來農業戶籍人口調查失業率從年初的6%震蕩回落至8月的4.4%。
在勞動參與率和失業率雙雙改善的情況下，居民可支配收入穩步回升。上半年居民可支配收入增長6.5%，高於5.4%的GDP增速，其中二季度居民可支配收入增速8.4%，高於5.3%的GDP增速。（見圖3）
錯覺三：居民有超額儲蓄不花
真相：大多數居民可能沒有超額儲蓄
存款高並不意味着儲蓄高，儲蓄是增加收入或減少消費所致的財富積累。去年居民存款高增的主要原因是減少投資，而不是增加收入或減少消費。因此超額儲蓄被明顯高估了。
即便有超額儲蓄，也主要集中於高收入群體，中低收入群體因收入下降、支出剛性，可能不僅沒有超額儲蓄，反而超額消耗了儲蓄，導致儲蓄不足。
這也是造成今年居民部門消費能力不足的主要原因。
錯覺四：中國制造外流，出口份額持續回落
真相：企業走出去，出口結構轉變，總份額保持韌性
一直以來，市場對中國出口份額有兩個擔憂：一是疫情結束，海外生產能力恢復正常，出口份額提升不可持續；二是美國和盟友主導的供應鏈體系去中國化，導致中國制造企業被迫外遷或訂單流失，出口份額持續下滑。
但實際上，上半年中國出口份額沒有明顯回落，企業走出去損失的是消費品出口，但又帶動了中間品和資本品出口。
企業走出去，在海外生產，可能享有人力、原料、關稅、物流、法律等方面的優勢，但在投資階段需要進口資本品，在生產階段也需要進口中間品。
這方面中國受益於完善的供應鏈體系、高效的成本控制力和不斷提高的技術水平，中間品和資本品的出口份額正在穩步提高，已經超過了消費品出口份額的下滑幅度。
出口鏈正在逐步從下遊的消費品向中遊中間品和資本品升級。依靠中間品和資本品的出口，今年1-6月中國的出口份額依舊位於高位。（詳見）
錯覺五：美國經濟與中國出口發生脫鉤
真相：美國依舊是中國出口最主要的拉動者
中國佔美國進口份額的比重從去年的16.6%下滑至今年1-7月的13.5%，但美國需求與中國出口之間依然存在正相關性。（見圖10）
盡管墨西哥和東盟部分取代了中國對美出口的份額，但中國佔墨西哥和東盟的份額也在提高。考慮直接和間接的出口份額後，美國仍然是中國出口最主要的拉動者。
2023年上半年，中國佔越南、印尼等東盟主要國家的進口份額比2019年提高了3個百分點左右，中國佔墨西哥的進口份額也比2019年提高了3個百分點左右。這些是中國對美出口份額的間接提升部分。
目前人工智能和機器人的技術進步程度對生產效率和組織形式的影響微乎其微。在技術進步能夠解決顯著的成本差異之前，中美貿易難以實現硬脫鉤。
錯覺六：中國經濟二次探底，急需出台刺激性政策
真相：經濟“N形”復蘇，內生動能被低估
二季度GDP增速明顯回落，有長期因素也有短期因素。長期因素主要是地產中長期需求回落，但並不是今年二季度才开始出現的新問題，反而在連續下行兩年之後，越來越接近真實需求的底部。
短期因素包括了疫後復蘇的透支效應、主動信用收縮、企業加速去庫。（詳見》）這些短期因素的改變，構成了下半年經濟不靠政策自發復蘇的基礎。
隨着透支效應減弱、政策“穩增長”訴求增強、居民內生動能恢復更加充分、外需开始見底回升，下半年經濟進入了“N形”復蘇的第三階段。
近期制造業PMI數據連續3個月好轉、PPI連續2個月回升、金融數據反彈、8月經濟數據超預期修復，也驗證了經濟仍在復蘇通道，沒有二次探底。
錯覺七：地產決定經濟，兩者相互作用將出現螺旋式斷崖式下跌
真相：經濟決定地產，經濟是因、地產是果，經濟“去地產化”是發展的必然
目前投資者對經濟螺旋下跌的核心擔憂來自地產。在房地產供需格局發生重大變化之後，雖然各項地產限制性政策在逐步放开，但效果一般，進一步加重了投資者對中長期經濟的擔憂，認爲房地產會帶着經濟一起螺旋式斷崖式下跌。
我們判斷地產不會再發生螺旋式斷崖式下跌，第一個原因是當前地產銷售水平已經越來越接近未來的潛在中樞。
去年住宅銷售面積大幅回落至11.5億平方米，今年1-8月同比繼續下滑5.5%，預計全年住宅銷售面積或在9.5-10億平方米左右。
我們此前綜合考慮了剛需、改善需求、更新需求、保障房供給、二手房供給等因素後，預計到2026年住宅潛在需求中樞或在9億平方米左右。
在連續兩年大幅負增長後，目前地產銷售已經越來越接近未來的的潛在中樞。
第二個原因是引發螺旋式下跌的金融加速器，在中國並不有效。
雖然房地產在居民資產中佔比高，但槓杆還是受限。2018-2019年是房貸利率高點，購房者的還貸壓力也最高，根據樣本銀行的首套房首付比例數據，那兩年超過90%的購房者首付比例在3成及以上。所以盡管這兩年房價從高點有所回落，但房地產並未成爲“負資產”，居民選擇提前還貸，而不是斷貸。
另外地產相關的金融衍生品規模較小，截止2023年8月末，個人住宅抵押貸款（RMBS）存量規模只有8691億元，規模還在下滑。
最後，地產是經濟增長的結果，是經濟發展階段的副產品。經濟發展程度和產業發達水平決定了人的收入，人的收入決定了土地的價值，而不是反過來。
此前，受益於全球化紅利、國內人口紅利等，中國經濟快速發展，城鎮化和工業化水平的提高驅動地產需求持續上行。而地產投資的擴張又進一步加速了經濟的發展。
現在，產業突破受限、經濟增速放緩，出生人口減少、人均住房面積和套數也接近發達國家水平。房地產作爲經濟增長的結果，和經濟發展階段的副產品，其在經濟中所扮演的角色也必然發生歷史性改變。
所以經濟正在發生的“去地產化”，也是自然而然、瓜熟蒂落的結果。
2023年1-8月，房地產投資佔固定資產投資的比重從2021年同期的28.3%回落至23.5%。制造業佔固定資產投資的比重從2019年的32.6%上行至2023年8月的43.9%。
風險提示
經濟復蘇不及預期，出口修復不及預期，中長期地產中樞測算基於理論假設，與實際情況可能存在一定偏差
注：本文爲天風證券2023年9月19日研究報告《經濟中的極大錯覺》，分析師：宋雪濤 S1110517090003、孫永樂S1110523010001
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