關於A股的定價權分布失衡和平准基金的必要性

引子

近期，社會上對外資的討論很多，主要有兩類：一種聲音是抱怨，抱怨外資持續地淨賣出；另一種聲音是質疑，他們不認爲外資會對a股產生特別大的影響，因爲從靜態的視角來看，外資的持倉也就大幾個點。

那么，外資真的有那么大的影響力嗎？事實上，外資的影響力十分巨大。

之所以第二種觀點有很大的bug，是因爲它假設了a股的負債結構是均勻的，然而，a股的負債結構並不均勻。

過高比例的槓杆資金

事實上，a股的負債結構並不好，有比例巨大的槓杆資金。那么，什么是槓杆資金呢？不決定市場漲跌，但決定市場漲跌幅度的資金。（ps：類似於融資融券資金，跌多了會爆倉的）

如上圖所示，我們可以叫決定市場漲跌的資金爲勝率資金；叫決定市場漲跌幅度的資金爲賠率資金。

勝率資金才是大a的脊梁。

當下，a股的負債結構存在一個很大的問題：賠率資金過多，勝率資金太少。這個問題來源於缺乏系統性規劃的業績考核機制。

一、絕對收益考核機制

絕大部分私募機構都是絕對收益考核，其背後有兩層槓杆，一、委托代理關系；二、預警线+清倉线的制度安排。

這會導致一個現象，隨着市場的下跌，客戶會越來越不信任管理人，管理人也不得不持有大量的現金，否則，就要觸及清倉线而失去客戶。

最後的結果就是，管理人的持倉規模和指數點位有很強的自相關性。

a、加倉回路

b、減倉回路

這兩個回路導致了a股的上漲和下跌都有極強的趨勢性和慣性，因此，大家發現看基本面不如看技術形態。

在這裏我們需要注意的是，只要這個機構是絕對收益考核，那么，它在某種程度上都是賠率資金，這樣的機構越多，K线技術越有效。

二、相對收益考核機制

不少人會把希望放到相對收益考核的公募基金，但是，公募基金的最低倉位限制，會導致公募基金系統性地放棄指數定價權。

也就是說，公募基金不是那么關心指數的總量變化，他們更加關心指數的結構變化，於是，在公募基金裏，更加流行的是自下而上，而不是自上而下，甚至可以說，對整個行業來說，自上而下的意義不大。

底層制度決定流行偏好。

然而，這套制度安排裏畢竟存在一層委托代理關系，雖然表面上看，公募基金不會自發地、系統性地大規模降低倉位，但是，客戶會行使定價權。客戶會通過贖回和減少申購來表達一點——他們真的很在乎絕對收益。

因此，從整個系統的角度來看，公募資金的本質也是賠率資金，只不過是靠客戶的申贖來體現的。總體來看，如果一個股市生態系統中，賠率資金佔比過高，那么，這個系統必然隱含了某種脆弱性。

決定外資定價權大小的因素

搞清楚負債背後的邏輯，我們就能討論外資的定價權了。

如上圖所示，外資的定價權是隨着指數點位變化的，指數點位越低，外資的影響力越大；指數的點位越高，外資的影響力越小。

這很好理解，當指數點位較高時，私募的淨值线離警戒线很遠，公募發新產品也比較容易，外資的影響力就真的等價於他們的平均持倉佔比。

一旦指數跌破了某個閾值，外資的定價權就會被系統的脆弱性顯著地放大了。

如上圖所示，在萬得全a指數6000點時，外資需要淨賣出200億才會對指數造成影響；但是，在萬得全a指數4700點時，外資淨賣出20億，就會對指數造成顯著影響。

因此，脆弱的負債結構起了一個放大器的作用，當股市跌到某個位置時，負債結構會把外資的影響力從大幾個點放大到大幾十個點。

指數點位越低，行情的啓動就越難，做空容易，做多難；反之，指數點位越高，行情的結束就越難，做多容易，做空難。

這跟普通人的直覺是相反的，普通人會覺得高了容易跌，低了容易漲。主要是普通人假設負債結構是對稱的，實際的負債結構並不對稱。

過高的外資定價權

如果我們不做任何制度上的改變，那么，當指數跌到某個位置外資將徹底操控a股市場。

如上圖所示，在一波下跌之後，內資進入了加倉循環回路。這時候外資可以行使定價權，控制回路的運轉。

譬如，外資可以通過砸白馬股的方式切斷這個微觀回路。其背後有兩個機制，1、直接賣出形成回路阻斷；2、通過凹性放大阻斷的影響。

如上圖所示，政府出台了大量政策之後，股市進入回升通道，加倉的微觀回路开始起作用。但是，隨着外資的持續淨賣出（ps：總量的確不大），市場的反彈結束了，背後的加倉回路也必然被中止了。

的確，油價的上漲和美債利率的上行導致了外資的流出，但是，我們需要反思的是：是不是我們給了外部因素過高的定價權重？

要知道，這種機制對普通投資者是極其不公平的，往大了說，外資可以以小博大——靠脆弱負債的放大器效應和凹性——隨意操控資金的投放和回籠，從而控制市場回升的節奏。

平准基金的必要性

不幸的是，目前，整個a股的定價權幾乎被掏空了，內資機構有深深的無力感，投射到大衆情緒上，就是普遍的情緒低迷。因此，平准基金的推出很有必要。

如上圖所示，平准基金的主要功能是平衡掉外資在底部區域過大的定價權，從而，讓定價權重新回到內資機構的手裏。

從這個角度來看，平准基金的推出非但不是損害市場的定價功能，反而是矯正市場定價權的不均衡，使得市場回歸正常的軌道。

在平衡的定價權分布之下，權柄重新回到了內資機構的手中，內資通過倉位表達對國內經濟和國外形勢的看法。

因此，只有考慮清楚了a股負債結構不平衡的問題，才能領會清楚定價權分布的問題，才能知曉平准基金的必要性。

說實話，真的不是二級投資者跌怕了，跌麻了，而是被各種無視基本面的、無釐頭的亂跌搞得心涼了。

退一萬步講，雖然a股是一個高度國際化的市場，已經成爲全球第二了，但是，這是中國的股票市場，提高國內因素的定價權重，降低海外因素的定價權重，有錯么？一旦有了平准基金，國內因素和國外因素的定價權重都可以靠這個基金來調節的。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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