天風策略劉晨明：分享一個行業中性股息策略，更容易被接受、效果也更好
核心觀點
今年以來，深度價值策略和高股息策略受到廣泛關注，近期路演交流下來，我們總結了幾點重要問題：
1. 高股息不一定是深度價值，警惕高股息陷阱
2. 深度價值也不一定需要高股息，核心還是相對高且穩定的ROE
3. 長期布局深度價值策略的關鍵是买的盡量“便宜”
4. 分享一個行業中性的股息策略
摘要
今年以來，深度價值策略和高股息策略受到廣泛關注，近期路演交流下來，我們總結了幾點重要問題：
1. 高股息不一定是深度價值，警惕高股息陷阱
A股很多時候會出現高股息陷阱，核心是很多高股息股票受到總需求波動影響太大，比如紅利指數的運行方向大多時候還是取決於A股整體ROE。
因此，深度價值的一個本質是足夠穩定的ROE和現金流，背後是非常優秀的行業格局，沒有新進入者並且沒有大量的資本开支，才能穩定住ROE水平。牌照優勢、資源稟賦、品牌溢價、供給側出清都是形成優秀行業格局的條件。
否則只用股息率高低來篩選深度價值股票，很容易出現拿了股息，丟了本金的情況。
這一點，從日本90-00年代，GPD下台階過程中情況，也可以看出端倪。
下圖是日本90年代各個行業按照股息率排名後的結果，以及相應的行業漲跌幅：
下圖是日本10年代各個行業按照股息率排名後的結果，以及相應的行業漲跌幅：
結論是在日本經濟增長中樞下台階的過程中，高股息行業表現分化很大，不一定股息率高就是屬於穩定價值行業，這也進一步驗證了高股息陷阱的問題。
同時，我們也能從日本全部股票作爲樣本的股息策略中，看到類似的問題。
可以看到，僅以絕對高股息爲因子的組合有一定超額收益，但絕對回報很差，不應當作爲一個主要的選股因子。
但是，如果將篩選股票的範圍，進一步縮小到日本的核心指數成分股當中，效果會好很多。
比如下圖中，我們將跟蹤TPX500指數成分的個股通過高股息強化，能起到不錯的效果。這也側面說明股息率只是輔助指標，不代表深度價值策略。
2. 深度價值也不一定需要高股息，核心還是相對高且穩定的ROE
還是以日本經濟中樞下台階开始的90-00年代爲例，剔除市值體量較小的公司後，篩選出52家在增速降檔階段（1991-2012年）持有回報率超100%的公司。
上圖中可以看到，利潤增長仍是股價回報的主要來源，絕大多數高回報個股能夠在經濟增速降檔區間取得15%以上的年化利潤增長。典型的是一些全球化的產業鏈，比如汽車，這些股票本質還是賺的業績增長的錢。
另一方面，還有一些公司的年化利潤增長不足10%，但是股價仍然有1-3倍的漲幅。
並且值得注意的是，這些公司的股息率也不高，甚至可以說是很低。
以花王和林內爲例，他們在90-00年代，年化利潤增速只有8.4%和1.8%，股息率只有1%左右。
這類資產的表觀報表體現在ROE相對穩定的特點上，尤其是對經濟和金融危機模式的抵抗性。
其實A股也有類似的特點，我們簡單舉兩個例子，一個是長江電力、一個兗礦能源，前者的TTM股息率只有3.6%，而後者能夠高達13.9%。
但是，一般來講，長江電力是市場公認的深度價值類品種，股價運行也更加穩定；但是兗礦能源可能更多是周期波動類資產，股價波動較大。
背後核心還是ROE穩定性的區別，下圖體現的比較明顯。
3. 長期布局深度價值策略的關鍵是买的盡量“便宜”
當然，在同樣具備穩定的ROE的情況下，股息率更高自然也會更有吸引力。
但事實上，股息率高，某種意義上就代表要买在相對便宜的時候。
前幾年的研究中，我們復盤過，1年維度之內的持股周期，不管是主題還是產業創新，股價表現與买入估值沒什么太大關系。
如果把深度價值策略作爲長期布局的底倉品種，那么還是要盡量买的便宜，回測數據可以發現，3-5年維度的配置上，股價表現與买入估值反向關系更加明顯，背後是長期的價值回歸。
4. 分享一個行業中性的股息策略
按照前文的敘述，深度價值策略有兩個內核：
（1）相對穩定的ROE，背後是行業格局的問題。
（2）买在PB分位數相對低的位置
這個策略我們是在2018年建立模型，2018年之後爲樣本外數據，也就是模型自己運行的結果，該模型今年以來收益率爲13.23%（YTD），下圖是歷史淨值曲线：
組合的建立與調倉：2009年Q1建倉，季報調倉（一季報/中報/三季報）；調倉日爲季報披露後的第一個交易日；等權重，每次持倉個股平均22個。
2009年至今（2009/05-2023/08）：累計收益率1689.2%，年化收益率22.9%，夏普比率 0.92；相比滬深300的超額+20.5%，勝率81.4%；相比偏股混基超額+15.2%，勝率67.4%。
組合超額收益率：相比滬深300的勝率爲81.4%；相比偏股混基指數的勝率爲67.4%。
風險提示：國內復蘇不及預期、海外流動性風險超預期、其他不確定因素。
注：本文節選自天風證券2023年09月18日研究報告：《分享一個行業中性股息策略，更容易被接受、效果也更好》，報告分析師：劉展明 研究所所長助理 & 策略研究首席分析師 S1110516090006
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