輕“經濟底”，重“流動性”

導讀

8月生產、投資、消費等數據普遍回暖，失業率也有所改善，經濟底部再次得到確認。但當前地產需求側效果發揮尚需等待，城中村改造的推進和債務化解的效果也並非着眼於短期，後續經濟回升斜率有待確認。而在貨幣政策的積極配合，廣譜利率大概率仍將有所下行，後續應重視流動性的積極變化。

摘要

1、生產：傳統制造开啓階段性補庫。8月工業增加值同比增長4.5%（前值3.7%），分行業來看，外需主導的電氣機械生產仍出現小幅下降，黑色冶煉、有色冶煉、化工等傳統原材料類行業仍維持較高增速，電子設備增速顯著提升，或指向電子消費領域的需求提振。總體而言，生產端壓力最大的階段已經過去，低庫存背景下部分傳統制造有階段性補庫的動機。

2、投資：制造業、基建和地產均有回升。從7、8兩月平均增速看，制造業投資企穩回升；地產投資持平但仍弱於季節性，仍需政策托舉；極端天氣、專項債審計嚴格等因素導致本月基建投資表現一般，短期因素褪去後基建投資有望回升。

3、消費：促消費政策落地後，可選消費有所改善。8月社會消費品零售總額當月同比增速4.6%（前值2.5%）。本月消費同比回升主因可選消費整體提振，前期各地針對促進汽車、家電家具類大宗商品出台的促消費政策效果初步顯現，化妝品類、金銀珠寶類、通訊器材類等升級類商品也貢獻了較高增長。後續各項促消費松地產政策效果有待逐步釋放，有望拉動汽車及地產後周期消費，即將到來的中秋國慶雙節也將對服務消費進一步帶來支撐。

4、在當前位置，我們認爲不應過分強調“經濟底”，而應重視後續流動性的積極變化：

1）8月經濟數據再次確認“經濟底”，7月數據是短期擾動帶來的“異常值”。全面回暖的經濟數據和下降的失業率再次確認，當前已經處於經濟底部位置。

2）底部確認以後，經濟回升的斜率均有待確認。地產需求端政策效果需要進一步觀察，城中村改造建設若以專項債爲主則大概率在2024年推進，地方債務化解重點則在於打开下一階段財政空間。

3）流動性的積極變化更加值得重視。爲配合城中村改造和地方政府債務化解，未來半年內廣譜利率大概率仍會下行，有望看到流動性環境的進一步寬松。

5、風險提示：經濟內生動力恢復不及預期。

正文

1.  生產：傳統制造开啓階段性補庫

工業增速提升。2023年8月工業增加值同比增長4.5%（前值3.7%），兩年平均增速4.4%。從行業大類來看，採礦業同比增速爲2.3%（前值1.3%）；制造業5.4%（前值3.9%）；電熱水0.2%（前值4.1%），制造業改善幅度較大。

行業角度，原材料和消費生產普遍回暖。大部分行業增加值同比較上月有所提升，其中，外需主導的電氣機械生產仍出現小幅下降，黑色冶煉、有色冶煉、化工等傳統原材料類行業仍維持較高增速，電子設備增速顯著提升，或指向電子消費領域的需求提振。總體而言，生產端壓力最大的階段已經過去，低庫存背景下部分傳統制造有階段性補庫的動機。

2.  投資：各項同比增速回升

8月固定資產投資同比增長2.0%，較上月回升0.8%，環比強於季節性。制造業、基建、地產均有好轉。

制造業投資同比企穩回升。8月制造業投資同比增長7.1%，較上月回升2.8%，環比強於季節性。我們在上月點評中指出固定資產投資採用財務支出法，單月數據可能與實物工作量不完全匹配。從7-8月合計來看，同比增長5.7%，高於5月單月的5.1%，略低於6月單月的6.0%，基本企穩。

分行業來看，有色、食品和汽車景氣度好轉，高技術鏈條景氣度有所分化。制造業各鏈條景氣度整體回暖，有色、食品和汽車好轉，低技術制造中紡織和金屬制品回暖；高技術鏈條內部則呈現分化，專用設備、運輸設備和醫藥設備表現相對較好。

房地產投資同比降幅收窄。8月房地產开發投資同比增長-10.9%，較上月回升1.3%。環比仍弱於季節性；8月新开工、施工和竣工面積同比分別爲-23.6%、-29.9%和10.6%，較上月分別提升2.3%、下降6.8%和下降22.4%，但環比均強於季節性。

地產銷售降幅基本持平，土地成交降幅縮小。8月商品房銷售面積同比下降24.0%，與上月基本持平，地產銷售快速下行的階段可能已經過去；百城土地成交面積同比增速回升5個百分點至-45.1%。目前來看，地產需求端政策效果發揮仍需一定時間。

8月廣義基建投資回升。8月基建投資（不含電力）同比增長4.0%，比上月回落0.6%；廣義基建投資同比增長6.3%，較上月回升1.0%。

分行業來看，電熱水仍貢獻主要動力。8月，電熱水投資增速32.6%，較上月回升16.8個百分點，拉動廣義基建回升；水利和公共設施管理業同比增速下滑0.7個百分點至-7.0%，；交運單月同比8.9%，回落6.6個百分點。

後續專項債發行和使用加速有望支撐基建投資回升。財政部要求專項債要在9月底發完、10月底花完，8月已經看到專項債發行明顯提速，但受8月初極端天氣、專項債審計嚴格等因素的影響，本月基建投資表現一般，預計9月短期因素褪去後，基建投資有望加速。

3.  消費：促消費政策落地後，可選消費有所改善

可選消費普遍回暖帶動消費總額同比增加。8月社會消費品零售總額當月同比增速4.6%（前值2.5%）。本月消費同比回升主因可選消費整體提振，前期各地針對促進汽車、家電家具類大宗商品出台的促消費政策效果初步顯現，化妝品類、金銀珠寶類、通訊器材類等升級類商品也貢獻了較高增長。

結構角度，服務消費小幅回落，汽車消費仍具韌性。隨着暑期結束，居民出行的減少使得餐飲文旅等服務消費出現小幅走弱；可選消費出現普遍回暖，各地促進汽車消費的政策效果初顯，8月汽車消費環比上升，市場呈現“淡季不淡”，仍具較強韌性。

往後看，9月工信部等七部門聯合發布方案促進汽車行業穩增長，各地持續出台舉措落加大促進汽車消費力度，一二线城市地產松綁政策加速落地有望帶動地產銷售邊際回暖，拉動地產後周期消費，即將到來的中秋國慶雙節預計將對服務消費產生明顯促進作用。

4.  輕“經濟底”，重“流動性”

在當前位置，我們認爲不應過分強調“經濟底”，而應重視後續流動性的積極變化：

1） 8月經濟數據再次確認“經濟底”，7月數據是短期擾動帶來的“異常值”。在7月數據點評中我們曾強調，對於短期擾動較多導致的數據低於預期，不宜簡單线性外推，8月數據普遍回暖印證了我們的結論。失業率下降0.1個百分點至5.2%，也基本符合季節性水平，表明25歲以上主力勞動力就業明顯改善。

2） 底部確認，但經濟回升斜率有待確認。地產政策上，北京、上海落實“認房不認貸”後，多個二线城市也宣布全面解除限購，後續各城市、包括一线城市非核心區域也有望看到跟進，當前政策效果集中體現在二手房成交量上，尚未傳導至新房銷售的回升；城中村改造方面，如果專項債成爲主要資金來源，短期內大規模推進的可能較小；地方債務化解的不斷推進有望打开下一階段財政發力的空間。總體而言，短期內經濟回升斜率有待確認。

3）流動性的積極變化更加值得重視。央行近期大規模公开市場操作和前瞻性降准表明，爲配合城中村改造和地方政府債務化解，未來半年內廣譜利率大概率仍會下行，有望看到流動性環境的進一步寬松。

5.  風險提示

經濟內生動力恢復不及預期。

注：本文來自國泰君安證券於9月15日發布的《輕“經濟底”，重“流動性”——2023年8月經濟數據點評》；分析師：董琦、黃汝南、韓朝輝、劉姜楓

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