利率債供給壓力仍在，降准窗口或提前

8月資金利率整體有所收斂，波動有所放大。展望9月，國泰君安認爲政府存款大規模投放、且央行呵護的背景下，流動性較8月偏寬。貨幣政策方面，降息空間猶在，但9月落地概率或不大，關注存量貸款利率調降的實際推進以及存款利率的新一輪調降。考慮到政府債供給造成流動性缺口依然存在，不排除提前降准的可能性。

摘要

1、2023年8月狹義流動性回顧：8月資金利率整體有所收斂，波動有所放大。節奏上，月初狹義流動性維持相對偏松，銀行間質押式回購成交量基本保持在8萬億元附近，月末最低回落至4萬億元左右。8月R001均值爲1.77%，較7月擡升27bp，R007均值爲1.96%，較7月下行2bp；DR001、DR007均值分別爲1.64%、1.86%，分別較7月上行28bp、6bp。8月資金量價整體回歸中性，一方面與央行重提防止資金套利和空轉有關，另一方面也受到地方債供給放量的擾動。

2、2023年9月流動性缺口展望：央行等額續作逆回購、MLF，以及財政存款投放的背景下，預計超儲率維持在1.3%附近。

1）現金漏損：從季節性看，9月居民和企業取現需求環比進一步提升，預計8月M0將環比增加約2000億元左右。

2）外匯佔款：美國經濟短期韌性超預期及中美利差走闊的背景下，人民幣匯率整體仍面臨一定的壓力。預計9月外匯佔款或小幅流出約30億元，對流動性影響不大。

3）政府存款：預計9月政府存款環比減少6000億元。財政收支方面，具有明顯的季節性特徵，預計9月合計釋放約2萬億元的流動性。政府發債方面，國債上，根據三季度國債發行計劃及往年歷史規律來看，預計9月國債或淨融資約6000億元。地方債方面，根據“新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢”，國泰君安預計專項債發行加速下地方債發行規模約爲1.4萬億元，考慮到期規模約6000億元，淨融資約8000億元。綜合來看，9月政府債券淨融資約1.4萬億元。

4）繳准壓力：預計9月繳准規模將增加2000億元左右。

5）央行投放：預計央行或等額續作，不排除降准提前的可能。

3、貨幣政策方面，降息概率不大，降准窗口可能提前。考慮到當前個人住房貸款利率對LPR的引導依賴降低，因此短期繼續調降LPR的迫切性下降。國泰君安認爲，後續關注存量貸款利率調降的實際推進以及存款利率的新一輪調降。降准也還有普降25BP的空間，特別是10月後MLF到期壓力逐步加大的階段，降准置換概率較大。考慮到政府債供給造成流動性缺口依然存在，國泰君安認爲不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望釋放約6000億元長期資金。

4、風險提示：銀行間流動性波動超預期、信貸投放力度超預期、央行呵護流動性力度不及預期、海外貨幣政策超預期。

正文

一、2023年8月狹義流動性回顧

2023年7月超儲率估計回落至0.9%左右，8月回升至1.3%附近。較2023年6月（五因素分析法下，超儲率爲1.8%）回升約0.9個百分點，明顯低於歷史同期水平。國泰君安預計8月超儲率回落至1.3%附近，主要是央行淨投放資金約12000億元。其他因素，包括外匯佔款、現金漏損均符合原預期。

資金價格層面，8月資金利率整體有所收斂，波動有所放大。節奏上，月初狹義流動性維持相對偏松，銀行間質押式回購成交量基本保持在8萬億元附近，月末最低回落至4萬億元左右。8月R001均值爲1.77%，較7月擡升27bp，R007均值爲1.96%，較7月下行2bp；DR001、DR007均值分別爲1.64%、1.86%，分別較7月上行28bp、6bp。8月資金量價整體回歸中性，一方面與央行重提防止資金套利和空轉有關，另一方面也受到地方債供給放量的擾動。

二、2023年9月流動性缺口展望

2.1. 貨幣發行（現金漏損）

貨幣發行方面，其季節性明顯，9月居民和企業取現需求環比進一步提升，預計8月M0將環比增加約2000億元左右。

2.2. 外匯佔款

外匯佔款方面，美國經濟短期韌性超預期及中美利差走闊的背景下，人民幣匯率整體仍面臨一定的壓力。外匯佔款或小幅流出約30億元，對流動性影響不大。

2.3. 政府存款

財政方面，財政收支差額具有明顯的季節性特徵，預計9月合計釋放約2萬億元的流動性。政府發債方面，國債上，根據三季度國債發行計劃及往年歷史規律來看，預計9月國債或淨融資約6000億元。地方債方面，根據“新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢”，國泰君安預計專項債發行加速下地方債發行規模約爲1.4萬億元，考慮到期規模約6000億元，淨融資約8000億元。綜合來看，9月政府債券淨融資約1.4萬億元。

綜合財政收支以及政府發債融資情況，財政存款投放對9月流動性帶來一定支撐。國泰君安預計政府存款環比減少6000億元。

2.4. 繳准壓力

考慮到9月屬於地產政策優化的觀察窗口，信貸投放力度加大的背景下，國泰君安預計9月繳准規模將增加2000億元左右。

2.5. 央行投放

央行投放分爲公开市場操作和再貸款再貼現等結構性“直達工具”的投放。首先，從央行公开市場投放來看，截至9月末逆回購到期量達到16820億元，MLF將有4000億元到期，國泰君安預計央行或等額續作。同時，考慮到流動性缺口依然存在，國泰君安認爲不排除央行9月降准的可能，普降25bp有望釋放約6000億元長期資金。

綜合現金漏損、外匯佔款，財政存款、繳准壓力、公开市場到期量等因素，若央行等額續作MLF和逆回購，2023年9月超儲率或將反彈至1.4%附近。

三、2023年9月央行操作展望

貨幣政策方面，降息概率不大，降准窗口可能提前。從降息空間來看，國泰君安認爲，1年期LPR後續還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調降10BP左右的空間，考慮到當前個人住房貸款利率對LPR的引導依賴降低，地方商品房銷售價格連續3個月下跌可以自定按揭利率下限，當前首套房按揭利率普遍減點30bp，較22年初已經明顯低出100bp左右，因此短期繼續調降LPR的迫切性下降。國泰君安認爲，後續關注存量貸款利率調降的實際推進以及存款利率的新一輪調降。降准也還有普降25BP的空間，特別是10月後MLF到期壓力逐步加大的階段，降准置換概率較大。考慮到政府債供給造成流動性缺口依然存在，國泰君安認爲不排除央行9月提前降准的可能性，普降25bp有望釋放約6000億元長期資金。