中金：美聯儲降息或將進入“慢車道”

美聯儲主席鮑威爾在11月4日講話中表示，當前美國經濟表現良好，未傳遞出急於降息的信號。這一立場引發投資者的廣泛關注並被解讀爲偏鷹派。此後，市場加大了對美聯儲將在12月會議上維持利率不變的押注，預計該可能性爲38%，而一個月前爲14%。鮑威爾的發言也推動美元連續七周上漲，10年期美債收益率觸及4.5%，美股從高位回落。

鮑威爾到底說了什么？首先，他指出“美國經濟未傳遞出任何需要急於（in a hurry）降低利率的信號，較好的經濟狀況使我們能夠謹慎地做出決策[1]”，他還提到，中性利率水平存在的不確定性，“隨着央行接近合理的中性水平區間，我們可能需要放慢我們的步伐，以增加我們做出正確決策的機會。”

我們認爲鮑威爾希望向市場傳遞一個信號，那就是在經濟強勁的背景下，美聯儲有意放緩降息。鮑威爾已經在11月美聯儲FOMC會議後表達了觀點，此時釋放更加鷹派的信號源於幾方面的邊際變化。其一，最新公布的10月份CPI與PPI通脹數據沒有進一步下行，表明通脹雖仍在放緩的道路上，但道路曲折。其二，11月以來公布的初請失業金數據持續向好，指向此前非農疲軟主要因爲颶風與罷工影響，勞動力市場整體仍然穩健。其三，最新公布的10月零售銷售月環比上漲0.4%，略超過市場0.3%的預期，另外9月該數據漲幅由此前的0.4%大幅上修至0.8%，表明消費需求仍然強勁。綜合考慮這些因素，我們認爲鮑威爾希望傳遞美聯儲有必要考慮放緩降息步伐的信號。

盡管離下一次美聯儲會議還有數周，但我們認爲鮑威爾的言論提供了一定前瞻指引，即決策者已开始考慮下調點陣圖。在通脹下行路徑不確定性增加，就業趨於穩定，經濟數據持續向好的背景之下，美聯儲相較於9月議息會議時，對於經濟可以成功避免衰退的信心或得到了進一步的增強，因此決策者不愿“操之過急”，而是希望降低步速接近終點利率。考慮到12月議息會議上會公布新的點陣圖中，我們認爲鮑威爾此時的發聲更多是爲市場“打個預防針”，提前鋪墊明年美聯儲不一定繼續每次會議都會降息，終點利率水平也可能不像9月時判斷的那么低。我們預測新的點陣圖顯示的2025年降息次數將從此前的4次削減爲2次，對應終點利率3.75%-4.0%，這將與我們年度展望報告對降息幅度的判斷一致。

節奏方面，美聯儲降息也將進入“慢車道”。我們此前的判斷是，今年12月降息25個基點，2025年第一、二季度分別各降息25個基點，然後停止降息。我們維持這一判斷，即進入2025年後降息步伐將放緩。

爲什么還要繼續降息？首先因爲目前尚未看到通脹反彈跡象。根據10月份CPI報告，通脹沒有進一步下行主要因爲二手車價格反彈，同時房租價格保持了粘性。前者更像是短期波動，因爲前瞻指標Manheim二手車指數顯示最新交易價格再度轉向回落。後者的粘性在我們的預期之中，我們在此前報告中認爲未來數月的房租通脹可能會保持在0.3%-0.4%的水平。此外，美聯儲最爲關注的指標之一——非房租核心服務價格（supercore）——環比增速回落至0.3%，顯示主要服務價格也較爲溫和。我們認爲這些數據並未改變美國通脹放緩的軌跡，而特朗普的關稅和減稅政策何時落地還有很大不確定性，美聯儲不會基於預期而就此放棄降息計劃。

其次，近期的“特朗普交易”呈現強美元、高利率、弱大宗的特徵，反而可能有利抑制通脹。自美國總統大選落幕以來，市場密集交易特朗普上任後的潛在政策的影響，其中最爲明顯的美元匯率走強和美債收益率上升。但本幣匯率升值有利緩解輸入性通脹，而利率走高則有助於抑制需求，防止經濟過熱。此外，市場擔心特朗普的加徵關稅將阻礙全球經濟復蘇，這會抑制大宗商品需求，令其價格承壓。過去幾周原油、銅等大宗價格都出現了不同程度的下跌，這些也都有助於降低短期通脹風險。

綜上，我們維持此前判斷，美聯儲仍將繼續降息，但降息節奏會放緩，從每次會議降息逐步過渡到每個季度降息一次，直到政策利率下調至3.75%至4%之間。這一水平比疫情前的中性利率高出約150個基點，這表明美國利率仍將在較長時間內保持高位（high for longer），低利率不是這個時代的底色。

圖表：通脹在2025年將進入下行的“最後一公裏”