隔夜、7 天倒掛說明什么？
核心觀點
8月中旬隨着政府債發行提速，繳稅壓力擡升，資金利率有所回升，甚至出現隔夜與7天倒掛。但我們認爲貨幣政策中性偏寬松的基調並沒有改變，預計跨月結束後，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對於債市而言，考慮到穩增長政策效果需要時間體現，短期內經濟基本面難以出現趨勢性拐點，長債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價值，預計後續債市或延續邊際走強格局。
近期隔夜與7天利率出現倒掛。資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速衝高，最高上行至1.94%，與DR007發生倒掛。作爲短端利率的錨，7天逆回購降息10bps後，市場利率並未同幅度下行，DR007目前處於7天逆回購利率上方。
資金利率爲何出現倒掛？稅期繳款和政府債供給消耗流動性：①月中是稅期繳款日，會階段性抽走銀行間部分流動性，帶動市場資金利率走高。今年4月到7月，稅期前後的這七天內DR001平均擡升了36bps，對比之下，8月份DR001在月中出現較明顯的上行，部分屬於季節性的正常變化。②政府債發行放量，8月淨融資額到達近一年的高位，銀行作爲配置利率債的主力，爲承接地方債供給，向同業融出的意愿與能力降低。央行可能適度控制槓杆水平：8月市場加槓杆操作較爲活躍，而資金較爲擁擠可能會導致債市脆弱性增加，央行可能階段性控制資金套利與空轉。
寬貨幣周期尚未結束。從央行的表態和實際操作來看，“寬貨幣”的基調沒有改變，央行對流動性平穩運行的關注度擡升，預計後續仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持資金面合理寬松。考慮到政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動性缺口較大，年內降准仍有可能。中長期視角下流動性市場供需格局沒有扭轉，預計跨月結束後，資金利率將重回政策利率下方。
後市展望：8月中旬隨着政府債發行提速，繳稅壓力出現，資金利率有所回升，甚至出現隔夜與7天倒掛的現象。但我們認爲貨幣政策中性偏寬松的基調並沒有改變，預計跨月結束後，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對於債市而言，目前10年期國債相較於MLF利差仍處於近三年歷史中位數之上，考慮到穩增長政策效果需要時間體現，短期內經濟基本面難以出現趨勢性拐點，長債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價值，預計後續債市或延續邊際走強格局。
風險因素：貨幣政策力度不及預期，流動性投放不及預期，政府債供給不及預期，宏觀經濟增速不及預期。
近期隔夜與7天利率出現倒掛
資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速衝高，最高上行至1.94%，與DR007發生倒掛。跨月結束後，資金利率短暫下行，於8月3日到達了低點，當日DR001達到1.07%，DR007觸及1.62%。此後，資金利率震蕩回升，尤其是DR001在中旬迅速擡升，於8月18日達到1.94%，超過了當日DR007的1.92%，與DR007利率倒掛，期限利差達到-1.33bps，8月21日這一利差達到了-5.88bps。
作爲短端利率的錨，7天逆回購降息10bps後，市場利率並未同幅度下行，DR007目前處於7天逆回購利率上方。8月15日，央行公告下調7天逆回購利率10bps至1.80%，DR007在降息後利率中樞並沒有隨之調整，導致資金利率所處位置由政策利率下方變爲政策利率上方，目前依然保持在1.80%上方，在8月18達到1.92%，高出7天逆回購12.21bps。
資金利率爲何出現倒掛
稅期繳款和政府債供給消耗流動性
月中是稅期繳款日，會階段性抽走銀行間部分流動性，從以往經驗來看，稅期繳款往往會帶動市場資金利率走高。每月15日前後通常爲“繳稅高峰”，資金面一般較爲緊張。參考今年前幾個月的月內數據來看，大體上每月13日至20日這段時間內，資金利率均會出現較明顯的擡升。今年4月到7月，稅期前後的這七天內DR001平均擡升了36bps，其中4月擡升最多，高達91bps。對比之下，8月份DR001在月中出現較明顯的上行，部分屬於季節性的正常變化。
政府債發行放量，繳款壓力會導致銀行資金融出意愿與能力降低。截至2023年8月21日，8月政府債發行已經超過2萬億，較上個月全月多增4641億元，而今年前7個月的月平均發行量僅爲1.4萬億左右，本月發行量遠高於今年以來各月的發行規模；同時，淨融資額也到達近一年的高位，除本月外，近一年每月的淨融資額平均爲0.4萬億，而目前8月淨融資額已超過1萬億。銀行作爲配置利率債的主力，當前政府債加速不僅直接佔用了其資金，同時爲了後續承接地方債供給，銀行業需要提前儲備一部分流動性，導致銀行向同業融出的意愿與能力降低。
央行可能適度控制槓杆水平
市場加槓杆情緒過熱也可能導致央行階段性控制資金套利與空轉。8月以來，質押式回購日成交量震蕩上行，連續8個交易日突破了8萬億；隔夜回購成交量佔比也持續位於極高水平，截至23日所有交易日均保持在89%以上，其中11個交易日超過90%，反映出市場加槓杆操作較爲活躍，而資金較爲擁擠可能會導致債市脆弱性和敏感度增加。8月4日，央行貨政司司長鄒瀾表示要“防止資金套利和空轉，提升政策效率”，體現了對資金套利、脫實向虛等問題的關注。我們認爲，央行有可能通過窗口指導等方式，建議大行及政策行控制資金融出規模，抑制金融空轉。
寬貨幣周期尚未結束
央行對流動性平穩運行的關注度擡升
從央行的表態和實際操作來看，“寬貨幣”的基調沒有改變，預計後續仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動性市場合理偏松。隨着二季度以來經濟修復斜率趨於平緩，穩增長訴求回升而逆周期調節空間打开，央行對於貨幣政策精准有力支持實體的態度也是較爲明確，新一輪寬貨幣周期或已起步。二季度貨政報告刪去了“引導市場利率圍繞政策利率波動”，強調“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”。經濟弱修復環境下流動性市場維持相對寬松環境的必要性較高，央行不再要求市場利率圍繞政策利率運行，體現了對寬松流動性市場的支持態度；強調銀行間流動性市場的平穩運行，則是體現了對資金套利、脫實向虛等問題的關注。預計後續央行仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動性市場合理偏松，但資金利率難以大幅走低。
政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動性缺口依然較大，年內降准仍有可能。截至8月21日，新增地方債的額度剩余1.3萬億左右，且存在提高地方再融資債額度的可能，因此後續政府債發行仍然需要流動性環境予以支持；11月MLF將迎來年內最高到期規模，同樣需要資金面提前做好准備。考慮到我國資金利率運行經驗及央行貨幣政策態度，在滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，年內降准釋放流動性對衝缺口的可行性和必要性依然存在。
預計資金利率將重回政策利率下方
中長期視角下流動性市場供需格局沒有扭轉，預計跨月結束後，疊加財政支出發力，流動性仍將回歸寬松。綜合上述分析來看，稅期繳款屬於偏短期因素，而政府債發行加速雖然會對資金面構成一定的壓力，但是考慮到貨幣政策態度並未改變，央行在資金面緊張的時點也會通過公开市場操作呵護流動性平穩運行，預計未來地方債供給放量對資金面的衝擊也完全可控。此外我們注意到，8月23日，半年期國股行銀行票據轉貼現利率下行至1.01%，創下年內新低，表明8月信貸需求或仍偏弱，短期內不會佔用過多的銀行資金。我們預計跨月結束後，疊加月末財政支出投放流動性，DR007或將重回政策利率1.80%下方。
後市展望
8月中旬隨着政府債發行提速，繳稅壓力擡升，資金利率有所回升，甚至出現隔夜與7天倒掛。但我們認爲貨幣政策中性偏寬松的基調並沒有改變，預計跨月結束後，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對於債市而言，目前10年期國債相較於MLF利差仍處於近三年歷史中位數之上，考慮到穩增長政策效果需要時間體現，短期內經濟基本面難以出現趨勢性拐點，長債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價值，預計後續債市或延續邊際走強格局。
風險因素
貨幣政策力度不及預期，流動性投放不及預期，政府債供給不及預期，宏觀經濟增速不及預期。
本文節選自中信證券研究部已於2023年8月25日發布的《債市啓明系列20230825—隔夜、7天倒掛說明什么？》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。本訂閱號中的所有資料版權均屬中信證券。不得以任何方式修改、發送或復制本訂閱號中的內容。除經中信證券認可的情況外，其他一切轉載行爲均屬違法。版權所有，違者必究。
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