離岸人民幣爲何狂飆？
核心要點
隔夜離岸人民幣（CNH）匯率出現拉升，CNH兌美元的匯價再次回到7.30的強方，這也再度確認了7.30位置的重要性。與此前的幾次CNH升值不同，昨天下午北京時間14點左右开始，USD-CNH的一年掉期點數开始出現顯著拉升，並從-2100點一线直线拉升至-1600點左右，這也意味着離岸人民幣的融資成本的快速上行。
由於今天有一筆央票發行，市場也將人民幣利率的上行與本次央票發行聯系起來，但由於央票發行此前一直都有，市場爲何在此時出現異動，仍然引發了市場的關注。與此同時，這段時間以來由於美元利率也在上行，尤其是10年美債收益率創下了2009年以來的新高，CNH利率的大幅走強，其持續性如何，也值得市場進一步關注。
今年以來的絕大多數時間中，人民幣的利率水平低於美元，所以做空人民幣是一個“正利差”交易，換言之有利息可以收。但在昨天，短端人民幣利率顯著走升，並开始超過美元，這讓做空人民幣成爲了一個“負利差”交易，也就是說，做空人民幣要付出利息，這會大大降低市場做空的意愿。
往前看，人民幣匯率仍然取決於融資成本以及中美經濟基本面兩大因素，對於前者而言，市場可以從掉期市場中得出端倪。而中國經濟下半年的表現仍然值得期待，其也會對人民幣匯率形成支撐。
01 CNH快速升值，掉期點數強力拉升
隔夜離岸人民幣（CNH）匯率出現拉升，CNH兌美元的匯價再次回到7.30的強方。與此前的幾次CNH升值不同，昨天下午北京時間14點左右开始，USD-CNH的一年掉期點數开始出現顯著拉升，並從-2100點一线直线拉升至-1600點左右。
掉期點數的快速上升，意味着離岸人民幣的融資成本相對於美元的快速上升。由於做空人民幣的成本上升，CNH匯率也因此开始出現明顯的貶值，當然，CNH走強背後另一個觸發因素相信是空頭回補。由於今天有一筆央票發行，市場也將人民幣利率的上行與本次央票發行聯系起來，但由於央票發行此前一直都有，市場爲何在此時出現異動，仍然引發了市場的關注。與此同時，這段時間以來由於美元利率也在上行，尤其是10年美債收益率創下了2009年以來的新高，CNH利率的大幅走強，其持續性如何，也值得市場進一步關注。另一個可能有關聯的事件，是昨天五年期LPR利率意外保持不變，其對長端人民幣利率是否有支撐，也值得進一步觀察。
02 外匯市場融資機制是關鍵
由於市場仍然撲朔迷離，我們可以從機制上來梳理一下。正像我們上文提到的那樣，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現爲各期限的人民幣與美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民幣來做空（同時做多美元），那么需要支付人民幣利率，但同時收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，今年以來的絕大多數時間中，人民幣的利率水平低於美元，所以做空人民幣是一個“正利差”交易，換言之有利息可以收。但在昨天，短端人民幣利率顯著走升，並开始超過美元，這讓做空人民幣成爲了一個“負利差”交易，也就是說，做空人民幣要付出利息，這會大大降低市場做空的意愿。
另一個關鍵點是，我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的，也就是說，我們看到的價格要在交易後兩個交易日後才能交割。以做空人民幣即期爲例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個交易日的人民幣與美元的利息之差。而這兩天的利息則是由隔夜利率和T/N（明天次日）這兩天的利率相加，隔夜利率往往反映的是眼下的資金狀況，而T/N則在很大程度上反映了市場預期未來一天的資金狀況，因此對於交易而言更加重要。從昨天开始，T/N掉期點數也在年內首次轉正，這也意味着市場對離岸人民幣流動性將至少保持短期的謹慎看法。
往前看，人民幣匯率仍然取決於融資成本以及中美經濟基本面兩大因素，對於前者而言，市場可以從掉期市場中得出端倪。而中國經濟下半年的表現仍然值得期待，其也會對人民幣匯率形成支撐。
注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《【國君國際宏觀】離岸人民幣爲何狂飆？》，報告分析師：周浩
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