需求的趨勢性特徵意味着什么？

核心觀點

7月經濟數據顯示，消費復蘇斜率下降，基建及制造業投資增速放緩，地產投資降幅擴大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢將決定生產的走向，若需求不振，庫存周期乃至經濟周期的拐點或將推遲，關注政策的對衝效果。基本面因素及MLF降息均對債市形成一定利好， 10年期國債利率有望逐步下行至2.5%附近。

8月15日，國家統計局發布7月國民經濟數據，其中多項指標的同比增速出現邊際下滑，國民經濟的供需矛盾有所顯現，需求指標表現弱於生產指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%，據中信證券估算，7月份固定資產投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但下滑的趨勢已經顯現。從生產端來看，工業增加值以及服務業生產指數7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點。生產端指標的表現強於需求端，很大程度上是統計口徑差異和服務業的疫後復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現持續偏弱，其影響也會很快在生產端體現出來。

消費：分化加劇，消費降級特徵隱現。今年以來，消費呈現出顯著的結構性特徵，體現爲服務消費復蘇斜率較高而商品消費面臨一定的瓶頸，以及商品消費內部的部分升級類產品表現較好、中低端消費較弱的特徵。與此同時，受居民收入及對未來預期走弱的影響，部分領域消費降級特徵隱約出現，例如人均旅遊支出的降低。

固定資產投資：基建及制造業增速放緩，地產拖累較大。今年1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%。據中信證券估算，7月當月的增速僅爲1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業投資增長放緩，地產投資增速降幅擴大。

基建：增速高位回落，若無增量政策支撐，年內增速或將放緩。今年1-7月，寬口徑基礎設施投資同比增長9.4%。據中信證券測算，7月當月的增速放緩至5.3%。考慮到今年計劃投資額已經有所下降，下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。經中信證券測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業利潤延續負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數的共同影響下，制造業投資面臨一定壓力，政策對於制造業的支持或需進一步夯實。

地產：房企融資和銷售預期偏弱，新开工和投資動力不足，地產投資環比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產銷售有所惡化。1-7月房屋新开工面積和地產投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新开工面積連續兩年同比下降，企業信心依然偏弱，在低线城市拿地的意愿較低。考慮到地產周期的傳導鏈條較長，預計今年地產投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉負。與此同時，當前海外發達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂的信號已經較爲明確，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化。以2011年1-7月的數據作爲基准，可以計算出各項供需指標歷年1-7月的定基指數。疫情以來的三年間，需求端出口的表現較好，位於長期趨勢之上，也因此支撐着生產端工業增加值的表現好於趨勢水平。今年以來，需求端出現了一定的變化。原本被認爲會在疫情影響減弱後快速修復的消費迎來了瓶頸期，仍未恢復至疫情前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業增速較爲平穩，基建增速也依然較強，但受限於地產投資的不景氣，固定資產投資對生產端的支撐邊際減弱。展望未來，若消費和投資增速放緩，內需不足的背景下，如果外需在海外經濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業生產將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是需求變化後的結果，而不是原因，在沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境顯著改善時，庫存周期乃至經濟周期難以迎來拐點。經濟周期並不是嚴格意義上的“周期”，並沒有固定的時間間隔。作爲經濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應當認識到，庫存周期是需求和生產，尤其是需求出現變化後的結果和顯像，而不是原因。對歷史數據進行分析後可以發現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應的都是比較重要的經濟環境或者政策環境的變化。現階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產投資都處於下行的階段，疊加外需可能出現見頂後的下行，整體需求較爲疲軟。如果沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境的顯著改善，短時間內庫存周期的變化或許會相對溫和，工業生產和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

債市策略：7月經濟數據反映出內需不足、外需走弱壓力顯現，基本面因素對債市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp後，10年期國債利率進一步下探的空間較爲充足，後續市場博弈的重點或將聚焦在穩增長政策落地力度及效果。若無超預期政策的落地，10年期國債利率將有可能會逐步下行至2.5%附近。

風險因素：國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

正文

8月15日，國家統計局發布7月國民經濟數據，其中多項指標的同比增速出現邊際下滑，7月經濟數據的背後反映了怎樣的特徵，經濟運行的過程中有哪些值得關注的要點？本文將從數據出發，來討論上述問題。

7月份，國民經濟的供需矛盾有所顯現，需求指標表現弱於生產指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據中信證券估算，7月份固定資產投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但趨勢的下滑已經顯現。從生產端來看，工業增加值以及服務業生產指數7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點，好於需求端指標。生產端指標的表現強於需求端，很大程度上是統計口徑差異和服務業的疫後復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現持續偏弱，其影響也會很快在生產端體現出來。

需求端：內需偏弱，外需見頂

消費：分化加劇，消費降級特徵隱現

今年以來，消費呈現出顯著的結構性特徵，體現爲商品消費與服務消費的分化，以及商品消費內部的分化。

服務消費復蘇斜率高於商品消費。疫情防控措施放开以後，伴隨着线下消費場景的約束不再，服務消費快速復蘇，而商品消費則面臨一定的瓶頸。爲了剔除基數效應的擾動，中信證券以疫情前的2019年作爲基年，採取四年平均增速來分析消費復蘇的進程。在四年平均視角下，今年以來，服務業生產指數保持在5%左右，而社零增速則不及4%，呈現出一定的分化。此外，自今年8月份开始，國家統計局首次發布服務零售的數據，其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂等領域服務活動的零售額。今年1-7月，服務零售的同比增速高達20.3%，遠超5.9%的商品零售增速，進一步印證了服務消費好於商品消費的特徵。

社零的復蘇斜率不及疫情前水平。2017-2019年社零年化增速高達9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速則僅爲3.9%，低於疫情前的長期趨勢。而這一現象在限額以下的社零中表現得更爲明顯，2017-2019年限額以下社零年化增速爲11.1%，而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速爲3.2%。限額以下企業零售額增速的下滑，不僅僅反映出需求的問題，或許也與疫情三年中供給側的下降有關。

社零的結構性特徵顯著，部分升級類產品復蘇較好，而中低端產品面臨瓶頸。將限額以上社零進行拆分可以發現，金銀珠寶、煙酒以及汽車等升級類產品復蘇的斜率及持續性較好，四年平均增速要好於疫情前趨勢。即便如此，在汽車等耐用消費品中，中信證券也觀察到了一些消費降級的特徵。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產品恢復較爲有限。此外，其它商品的增速則有着自身的邏輯。例如，受地產低景氣的影響，建築裝潢以及家具等品類的增速顯著慢於疫情前水平。而文體用品則受益於线下消費場景的約束不再，保持較高增速。

受居民收入及對未來預期走弱的影響，部分領域消費降級特徵隱約出現。今年二季度央行對城鎮儲戶的調查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續多個季度處於50%的臨界值之下，距離疫情前依舊有着不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民消費信心受到影響。根據文化和旅遊部公布的數據，今年以來各主要節假日旅遊人次的恢復要好於旅遊收入。中信證券測算，2023年春節、五一以及端午節期間，人均旅遊消費分別較2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。隨着疫情防控政策的放开以及线下場景的約束不再，節假日期間選擇外出旅遊的人次變多，但是消費的傾向反而有所減弱。

投資：基建及制造業增速放緩，地產拖累較大

今年1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%，據中信證券估算，7月當月的增速僅爲1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業投資增長放緩，地產投資增速降幅擴大。

基建投資增速高位回落，若無增量政策支撐，年內增速或將放緩。今年1-7月，寬口徑基礎設施投資同比增長9.4%。據中信證券測算，7月當月增速放緩至5.3%。考慮到今年計劃投資額已經有所下降，下半年基建投資的持續性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

7月制造業投資增速有所放緩。今年1-7月制造業投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。中信證券測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業利潤延續負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數的共同影響下，制造業投資面臨一定壓力，政策對於制造業的支持或需進一步夯實。

房企融資和銷售預期偏弱，新开工和投資動力不足，地產投資環比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產銷售有所惡化。1-7月房屋新开工面積和地產投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新开工面積連續兩年同比下降，企業信心依然偏弱，在低线城市拿地的意愿較低。考慮到地產周期的傳導鏈條較長，預計今年地產投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視

外需環比下滑的風險值得關注。過去兩年外需上升的幅度較大，帶動出口增速的升高。而今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉負。與此同時，當前海外發達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂的信號已經較爲明確。在銷售處於較高水平的背景下，美國的庫銷比依然位於過去三十年間的相對高位。今年以來，全球主要經濟體的制造業PMI下降至榮枯线以下，短期內未見向好信號，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化

疫情以來的三年間，需求端各項指標有一定的分化，其中出口的表現相對較好，支撐着工業生產保持在長期趨勢之上。中信證券以2011年1-7月的數據作爲基准，從供需兩端各項指標入手，計算出了歷年1-7月社零、固定資產投資、出口以及工業增加值的定基指數。從需求端來看，疫情以來的三年間，社零一直是在疫情前的長期趨勢之下運行的，固定資產投資基本與長期趨勢相符，出口的表現則是位於長期趨勢之上，也因此支撐着生產端工業增加值的表現好於趨勢水平。

受疫情擾動因素的影響，過去三年消費場景受限，社零低於長期趨勢運行。在2020年以及2022年疫情較爲嚴重的時期，消費受到較多約束，因此社零數據出現顯著下滑。而在復蘇之年的2021年，消費有所好轉，但仍未回歸至疫情前的長期趨勢之上。

固定資產投資逐步回歸至長期趨勢。2020年疫情爆發以後，房地產和制造業受影響最爲嚴重，專項債以及抗疫特別國債傳導至基建投資需要一定的時間，因而當年固定資產投資顯著低於長期趨勢。2021年作爲復蘇之年，房地產以及基建投資迎來快速提升，帶動當年固定資產投資回歸長期趨勢。2022年，基建以及制造業投資的較高增速緩解了地產周期下行帶來的投資增速下行壓力。

過去三年間，出口表現較好，位於長期趨勢之上。2020年受疫情衝擊，部分出口企業生產被迫中斷，疊加全球範圍內疫情影響的逐步蔓延，外需受困使得當年出口增速轉負。2021年以來，隨着外需的回暖以及我國產能較快恢復，出口重回高速增長，位於疫情前的長期趨勢之上。

需求端尤其是外需的強勁支撐着過去兩三年工業生產處於長期趨勢之上。

今年以來，需求端出現了一定的變化。原本被認爲會在疫情影響減弱後快速修復的消費迎來了瓶頸期，增速低於市場在年初的預期，仍未恢復至疫情前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業增速較爲平穩，基建增速也依然較強，但受限於地產投資的不景氣，固定資產投資對生產端的支撐是在邊際減弱的。展望未來，若消費和投資增速放緩，內需不足的背景下，如果外需在海外經濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業生產將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是結果，不是原因

經濟周期並不是嚴格意義上的“周期”，並沒有固定的時間間隔。作爲經濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應當認識到，庫存周期是需求和生產，尤其是需求出現變化後的結果和顯像，而並不是原因。

如果沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境的顯著改善，庫存周期乃至經濟周期將難以迎來拐點。從上圖中可以發現，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應的都是比較重要的經濟或者政策環境的變化。現階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產投資都處於下行的階段，疊加外需可能出現見頂後的下行，整體需求較爲疲軟。如果沒有足夠規模的政策刺激，或是經濟環境的顯著改善，短時間內庫存周期的變化或許會相對溫和，工業生產和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

債市策略

7月經濟數據反映出內需相對不足、外需走弱壓力顯現，基本面因素對債市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp後，10年期國債利率進一步下探的空間較爲充足，後續市場博弈的重點或將聚焦在穩增長政策落地力度及效果。若無超預期政策的落地，10年期國債利率將有可能會逐步下行至2.5%附近。

風險因素

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

資金面市場回顧

2023年8月16日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了8.94bps、-0.05bp、-3.14bps、-1.99bps和13.70bps至1.97%、1.95%、1.97%、2.06%和2.18%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動1.30bps、-1.39bps、-1.22bps、-1.10bps至1.84%、2.21%、2.37%、2.56%。8月16日上證綜指下跌0.82%至3,150.13，深證成指下跌0.94%至10,579.56，創業板指下跌0.73%至2,132.97。

央行公告稱，爲對衝稅期高峰、政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2023年8月16日人民銀行以利率招標方式开展了2990億元逆回購操作，當日有20億元逆回購到期，實現流動性淨投放2970億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年开年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公开市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公开市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（-0.82%），深證成指（-0.94%），創業板指（-0.73%），中證轉債（-0.11%）。轉債市場個券漲少跌多。中信一級行業中，房地產（1.83%）、建材（0.46%）、綜合金融（0.19%）漲幅較大，計算機（-2.78%）、通信（-2.25%）、傳媒（-2.01%）跌幅較大。A股成交額約7049.85億元，轉債成交額約349.68億元。

立中轉債（43.00% 上市首日，轉債余額9.00億元）、神通轉債（20.00%，轉債余額5.77億元）、天源轉債（18.82% 上市首日，轉債余額10.00億元）、東時轉債（4.97%，轉債余額0.98億元）、華設轉債（3.57%，轉債余額4.00億元）漲幅居前；开能轉債（-5.88%，轉債余額2.50億元）、潤建轉債（-4.29%，轉債余額1.21億元）、英特轉債（-4.23%，轉債余額4.17億元）、甬金轉債（-4.08%，轉債余額10.00元）、紐泰轉債（-3.84%，轉債余額3.50億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場跟隨正股市場下跌，轉債市場成交額有所回落。

政策密集出台到政策密集落地不及預期、宏觀數據觸底、長期累計的結構性問題陸續暴露，種種因素導致A股上周情緒較爲悲觀。一方面，經濟環比最弱的時候正在過去，政策落地節奏雖慢但未來整體力度不會弱於預期；另一方面，長期累積的結構性問題或仍需要時間消化，政策即使落地信心修復的斜率仍待觀察。市場未來一段時間或仍處於高波動的狀態。短期可以關注幾條行業主线：一是受益於政策優化逐步落地的地產產業鏈，重點關注家居家電、消費建材等行業；二是高端制造相關方向，圍繞政策推動和業績兌現預期，建議關注汽車零部件、機器人等；三是穩健爲上的水利水電方向；四是底部配置大消費等。

中證轉債指數在創下新高後情緒迅速轉弱，從原因來看主要是權益市場特別是權重轉債對應的正股拖累導致。中信證券更加關注的是近期轉債市場賺錢難度明顯提升，在度過了二季度末一段相對舒適的時光後轉債投資重新迎來困難模式。當前市場環境有一些類似今年二月至三月時間段，在累積了一定浮盈後正股下跌導致市場表現不佳。但需要注意的是二季度初轉債市場走出泥潭表現不俗，換而言之衝擊之後的轉債市場迎來更好的性價比。當前轉債市場的期權價值正在持續回落，轉債股性估值水平也較上個月高點回落不少，中信證券認爲市場的賠率正在改善，投資者應該更加積極去關注低吸的機會。當前市場的難點在於風格或者行業方向的判斷，下半年市場機會的廣泛程度可能不如上半年，選對方向可能會相當程度上決定收益水平的高低，因此當前重點在於自上而下選擇重點關注的板塊。中信證券重申下半年可以重點關注周期、汽車零部件、半導體、消費、機械工程以及公用事業板塊轉債。

高彈性組合建議重點關注：伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、龍淨轉債、中鋼轉債、惠城轉債、精測轉債、科思轉債、合力轉債、博實轉債。

穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、長久轉債、無錫轉債、巨星轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、永安轉債、川投轉債、金宏轉債。