如何理解：CPI轉負、PPI回升？
導讀
本月市場對CPI轉負、PPI回升的幅度皆有高估。實際上，我們認爲隨着近期政策逐步落地，通脹底部已經看到，但對於政策帶動的工業品價格反彈幅度需要謹慎，而商旅出行和必選消費韌性之下，對CPI探底的持續性和深度不用過分悲觀。
摘要
1、7月CPI同比-0.3%（前值+0.0%），核心CPI企穩回升，食品是主要拖累。
1）食品是主要的拖累項。豬肉價格同比下降26.0%，環比持平，主要受到去年高基數的影響；7月應季蔬果上市，鮮果和鮮菜分別環比下跌5.1%和1.9%。
2）交通通信分項來看，乘用車價格下跌，交通工具環比下降0.4%；國際原油價格上升對國內形成傳導，交通工具用燃料環比上升1.9%。
3）核心CPI同比0.8%（前值0.4%），是本月的主要支撐。7月暑期出遊情緒高漲，旅遊環比+10.1%；此外，“618”促銷活動結束，家用器具和日用雜貨價格回升，生活用品及服務價格環比+0.6%。
2、7月PPI同比-4.4%（前值-5.4%），开啓上升通道，後續斜率是關鍵。
1）上下遊來看，上遊原材料和加工業略弱於季節性，環比均下降0.4%；採掘業降幅由上個月3.5%大幅收窄至0.1%。下遊生活資料價格環比由降轉升，其中食品、耐用消費品回正，衣着和一般日用品升幅分別擴大0.3%和0.1%。
2）細分行業來看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，石油、鋼鐵環比均轉正，有色維持上漲，指向地產鏈的政策預期升溫。
3、 如何理解：CPI轉負、PPI回升？
1）CPI轉負歷史上並不多見。CPI轉負過去20年只出現兩次（2008金融危機、2020疫情），因此本月轉負是一個重要的節點，也是近期政策密集出台的應有之義——防止長期通縮預期的形成；
2）CPI轉負只是階段性的。CPI轉負的背後，我們依然能夠看到部分亮點——暑期出行升溫帶動核心CPI逆勢回升，結構上旅遊、酒店、娛樂再次構成主要支撐，後續隨着內需企穩，CPI轉負只是階段性的。
3）PPI築底後斜率存在分歧。PPI環比略有企穩，但總體低於市場預期，是因爲市場能夠觀測到的大宗商品價格皆已企穩回升，而體現內需實際動能的工業品現貨價格仍在下探（如：水泥、化工等），本質上是政策預期先於基本面定價。
4、上述三點特徵指向，目前市場對PPI反轉過度樂觀，而對CPI下探過於悲觀。實際上，我們認爲近期政策密集出台（穩地產、活躍資本市場、穩消費）的本質不是刺激總需求，而是直指當前經濟的症結——居民資產負債表循環。因此往後看，對於需求反彈帶動的PPI通脹彈性需要謹慎，但由居民部門支撐的CPI通脹無需過度悲觀。
5、風險提示：政策落地效果不及預期
正文
1. CPI同比-0.3%（前值+0.0%），PPI同比-4.4%（前值-5.4%）
7月CPI同比增速-0.3%（市場預期-0.5%），環比+0.2%，與季節性相當；PPI同比增速-4.4%（市場預期-4.1%），同比回升，環比-0.2%，跌幅較上月收窄。
我們在上月提示本月CPI可能轉負。一方面，我們強調該趨勢是暫時的，同比讀數將有望在三季度末回正；另一方面，PPI同比已經進入上升通道，後期關注政策落地後PPI的彈性。
2. CPI——核心CPI企穩回升，食品是主要拖累
7月CPI同比下降0.30%，略高於市場預期。分項來看，核心CPI是主要支撐，貢獻0.67%（前值0.47%），食品價格（包括豬肉）是主要的拖累項，貢獻-0.30%（前值0.43%），交通通信拖累略有收窄，貢獻-0.58%（前值-0.80%）。
食品內部分細項來看，豬肉價格同比下降26.0%，環比持平，主要受到去年高基數的影響；7月應季蔬果上市，鮮果和鮮菜分別環比下跌5.1%和1.9%；水產品、奶類和酒類由降轉升，環比分別上升0.3%、0.1%和0.2%。
交通通信內部，乘用車價格下跌，交通工具環比下降0.4%；7月布倫特原油從74美元/桶上漲至84美元/桶，對國內石油價格有一定程度的傳導，交通工具用燃料環比上升1.9%。
核心CPI內部，7月暑期出遊情緒高漲，教育文化和娛樂價格環比+1.3%，其中旅遊環比+10.1%，其他用品和服務（主要是酒店）價格環比+0.9%；此外，“618”促銷活動結束，家用器具和日用雜貨價格回升，生活用品及服務價格環比+0.6%。
3. PPI——开啓上升通道，後續斜率是關鍵
7月PPI同比-4.4%（市場預期-4.1%），環比降幅收窄至0.2%。三大大宗鏈（能源、有色、鋼鐵）均環比上升，漲幅分別爲3.7%、0.8%和1.3%。
上下遊來看，上遊原材料和加工業略弱於季節性，環比均下降0.4%；採掘業降幅由上個月3.5%大幅收窄至0.1%。下遊生活資料價格環比由降轉升，其中食品、耐用消費品回正，衣着和一般日用品升幅分別擴大0.3%和0.1%。
細分行業來看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，鋼鐵環比轉正，主因需求回升；此外，受到國際原油和有色價格上行影響，石油、有色環比分別上漲4.2%和0.5%。工業品價格已現回暖，PPI开啓上升通道。
7月加工品和原材料價格同比剪刀差收窄（4.8%→3.8%），一方面是企業庫存見底、需求企穩帶動原材料價格上升，另一方面海外需求偏弱給工業品價格帶來一定壓力。
4. 如何理解：CPI轉負、PPI回升？
第一，CPI轉負歷史上並不多見。CPI轉負過去20年只出現兩次（2008金融危機、2020疫情），因此本月轉負是一個重要的節點，也是近期政策密集出台的應有之義——防止長期通縮預期的形成；
第二，CPI轉負只是階段性的。CPI轉負的背後，我們依然能夠看到部分亮點——暑期出行升溫帶動核心CPI逆勢回升，結構上旅遊、酒店、娛樂再次構成主要支撐，後續隨着內需企穩，CPI轉負只是階段性的。
第三，PPI築底後斜率存在分歧。PPI環比略有企穩，但總體低於市場預期，是因爲市場能夠觀測到的大宗商品價格皆已企穩回升，而體現內需實際動能的工業品現貨價格仍在下探（如：水泥、化工等），本質上是政策預期先於基本面定價。
上述三點特徵指向，目前市場對PPI反轉過度樂觀，而對CPI下探過於悲觀。實際上，我們認爲近期政策密集出台（穩地產、活躍資本市場、穩消費）的本質不是刺激總需求，而是直指當前經濟的症結——居民資產負債表循環。因此往後看，對於需求反彈帶動的PPI通脹彈性需要謹慎，但由居民部門支撐的CPI通脹無需過度悲觀。
風險提示：政策落地效果不及預期
注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】如何理解：CPI轉負、PPI回升？——2023年7月通脹數據點評》，報告分析師：董琦、韓朝輝
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