疫後槓杆有何變化？

摘要

疫後槓杆特徵，映射怎樣的經濟线索和政策思路，往後或如何演繹？本文梳理，敬請關注。

一問：疫後槓杆變化？“N”型走勢，政府槓杆放緩、企業內部分化、居民轉向穩槓杆

疫後實體槓杆整體擡升超 35 個百分點，走勢呈現出“N”型特徵。CNBS 公布的實體槓杆率，自 2020 年初的 246.6%、擡升至 2023 年二季度的 283.9%，其中，2020 年實體槓杆整體擡升 24.3 個百分點至階段性高點的 270.9%；2021 年實體槓杆整體回落超 8 個百分點；2022 年以來，實體槓杆再度擡升 21 個百分點以上。

分階段看，2020 年各部門整體加槓杆；2021 年槓杆整體收縮、企業部門拖累明顯，居民部門开始穩槓杆。2020 年，政府、企業和居民部門分別貢獻實體槓杆擡升的 30%、44%和 26%。2021 年實體槓杆整體收縮 8.1 個百分點，企業部門拖累明顯、回落 8.6 個百分點，居民部門槓杆回落 0.4 個百分點，政府部門槓杆仍是支撐力量、擡升 0.9 個百分點。

2022 年來，實體槓杆再度擡升，驅動力量轉向企業部門、尤其是產業類企業，政府部門依然是支撐力量，居民部門槓杆小幅擡升。2022 年來實體槓杆擡升 21.1 個百分點，企業部門貢獻 65%以上，但內部有所分化；城投平台擡升幅度佔比較 2020 年回落 14 個百分點，而產業類企業成爲加槓杆主力。在此期間，政府、居民部門均小幅加槓杆。

二問：槓杆映射的經濟线索？地產周期向下，債務壓力凸顯，產業“超前”投資對衝經濟壓力

线索一：政府部門槓杆持續擡升、但幅度邊際放緩，或與地方債務率攀升、付息壓力凸顯等有關。疫後穩增長下政府槓杆明顯攀升，但驅動力量向分母端切換，例如，2022年來政府槓杆擡升的3.6個百分點中、債務貢獻不足0.1個百分點，或與債務擴張受付息壓力約束等有關，例如，2023年前5月專項債付息佔政府性基金收入比重創新高至15.2%。

线索二：居民部門槓杆小幅回升，與購房行爲改善關聯不大，或與“提前還貸”、疫後個體經營活動修復等有關。2022年來，支撐居民槓杆回升的力量主要是居民經營貸，或與部分資金“提前還貸”等有關，也可能和部分行業疫後修復等有關，例如，文體娛、住宿餐飲一季度新設個體工商戶同比分別增長39%和19.8%，高於整體增速的14.3%。

线索三：企業部門槓杆整體擡升、內部分化，驅動力量由城投企業向產業類企業轉移，或與地方債務監管收嚴等有關，也是政策引導產業“超前”投資的映射。伴隨地方債務監管收嚴，城投平台融資有所走弱；同時，政策支持信貸等資源向制造業、科技創新等傾斜，直接表現爲高技術制造業中長貸增速自2022年來持續回升、並維持40%以上的高位。

三問：槓杆或將呈現怎樣特徵？政府槓杆主力或轉向中央、居民槓杆或受限、企業內部或延續分化

政府部門：付息壓力加大等約束地方債務擴張空間，加槓杆主力或以中央爲主。疫後地方債務加快累積推升付息壓力，疊加地產降溫拖累政府性基金收入、專項債項目收益相對較弱等，或帶動地方債務率攀升至115%左右，對地方加槓杆的空間和效力形成制約。地方債“加力”有限下，預算內加碼或以中央加槓杆爲主。

居民部門：地產大周期逆轉下，總體修復空間或有限，或約束槓杆空間。需求端上，盡管按揭利率已降至歷史最低、4.14%，但商品房銷售仍低迷；部分受疫情等影響擾動較小的城市，銷售依然低迷，或反映人口、債務等“慢變量”影響已开始加速暴露。除需求端外，新房供給放量約束、交付擔憂等也一定程度上約束居民加槓杆的空間。

企業槓杆：內部分化延續，驅動主力或是產業類企業、引導培育新動能。傳統引擎走弱下，“重基建輕地產”仍或是穩增長重要特徵、尤其產業層面對新基建的支持。同時，產業與財政金融政策協同發力，直接表現爲信貸等金融資源向高技術制造業等領域傾斜。政策支持下，以新能源爲代表的中國制造已开始突破，電氣機械等投資、生產表現亮眼。

風險提示

經濟修復和政策效果不及預期，統計過程中可能的偏誤和遺漏。

報告正文

一問：疫後槓杆有何變化？

疫後實體槓杆整體擡升超35個百分點，走勢呈現出“N”型特徵，其中2020年加槓杆、2021年槓杆回落、2022年槓杆再度擡升。CNBS公布的實體槓杆率，自2020年初的246.6%、擡升至2023年二季度的283.9%，其中，2020年實體槓杆整體擡升24.3個百分點至階段性高點的270.9%；2021年實體槓杆整體回落超8個百分點；2022年以來，實體槓杆再度擡升、從262.8%擡升21個百分點以上至283.9%。

分階段來看，2020年各部門整體加槓杆，政府、企業、居民部門均有貢獻。2020年實體槓杆整體擡升24.3個百分點，其中，政府、企業和居民部門分別擡升7.3、10.8和6.2個百分點。拆分來看，若按照上一年名義GDP推算，2020年實體槓杆擡升幅度中一半以上由債務擴張貢獻，分部門來看，2020年廣義財政赤字率明顯擴大，專項債、一般債、國債和特別國債合計達8.51萬億元、較2019年增加3.6萬億元；基建中長貸、城投債等融資也大幅擴張，同比增長35%以上；居民信貸自2020年3月後一度明顯修復、單月新增規模較2015-2019年同期增長35%以上。

2021年實體槓杆整體收縮，企業部門拖累明顯、居民部門槓杆邊際放緩。2021年實體槓杆明顯回落、主因分母端拖累，分子端內部呈現明顯分化。其中，企業部門槓杆回落明顯、8.6個百分點，除貸款維持平穩外，債券融資同比收縮超25%，非標融資收縮規模翻番至2.7萬億元左右。與企業部門類似，居民部門槓杆也有所回落、自62.3%回落至61.9%；政府部門槓杆仍是支撐力量、擡升0.9個百分點。

2022年來，實體槓杆再度擡升，驅動力量轉向企業部門、尤其是產業類企業，政府部門依然是支撐力量，居民部門槓杆小幅擡升。2022年來實體槓杆擡升21.1個百分點，企業部門貢獻最大、擡升幅度佔比達65%左右。企業部門內部，城投平台槓杆擡升幅度佔比較2020年回落、由56%降至40%左右；產業類企業成爲加槓杆主力，貢獻企業槓杆擡升的60%左右、較2020年擡升超16個百分點。在此期間，政府部門、居民部門槓杆分別小幅擡升5.8和1.6個百分點。

二問：槓杆變化映射的經濟线索和政策思路？

线索一：政府部門槓杆持續擡升、但幅度邊際放緩，或與地方債務率攀升、付息壓力凸顯等有關。疫後穩增長下地方性債務擴容、加碼基建等，帶動政府槓杆明顯攀升，自2020年初的38.6%、擡升14個百分點至2023年二季度的52.6%，但驅動力量自2022年向分母端切換。若按照上一年名義GDP推算，2022年以來政府部門槓杆擡升的3.6個百分點中、債務貢獻不足0.1個百分點，一定程度上反映債務擴張受付息壓力制約，例如，地方債付息佔廣義財政收入比重自2015年持續擡升至2023年前5月的6.4%，專項債付息壓力尤其突出，2023年前5月專項債付息佔地方本級政府性基金收入比重創新高至15.2%。

线索二：居民部門槓杆小幅回升，與購房行爲改善關聯不大，或與“提前還貸”、疫後個體經營活動修復等有關。2022年來，居民部門槓杆邊際回升1.6個百分點。拆分來看，就業壓力、對房價的預期偏弱下，與居民購房行爲相關的消費貸增速延續回落。支撐居民槓杆邊際回升的主要力量來自於居民經營貸、增速由16.5%回升至2023年二季度的19.5%，或與部分資金“提前還貸”等有關，也可能和疫後部分行業個體工商戶經營活動邊際改善等有關，例如，文體娛、住宿餐飲一季度新設個體工商戶同比分別增長39%和19.8%，高於整體增速的14.3%。

线索三：企業部門槓杆整體擡升、內部分化，驅動力量由城投企業向產業類企業轉移，或與地方債務監管收嚴等有關，也是政策引導產業“超前”投資的映射。伴隨地方債務監管收嚴，城投平台融資有所走弱，例如，城投債全年淨融資自2020年的17.7萬億元下滑至2022年的11.4萬億元，2023年上半年融資創近年同期新低至4.9萬億元。與此同時，政策支持信貸等資源向制造業、科技創新等領域傾斜，直接表現爲高技術制造業中長貸增速自2022年來持續回升、並維持40%以上的高位。

三問：往後來看，槓杆或呈現怎樣的結構特徵？

付息壓力加大等約束地方債務擴張空間，政府部門加槓杆主力或以中央爲主。疫後地方債務加快累積推升付息壓力，疊加地產降溫拖累政府性基金收入、專項債項目收益相對較弱等，或帶動地方債務率攀升至115%左右，對地方加槓杆的空間和效力形成制約。地方債“加力”有限下，預算內加碼或以中央加槓杆爲主（詳情參見《地方債務的“近憂”與“遠慮”？》、《財政穩增長，還有多少“彈藥”？》）。

地產大周期逆轉下，總體修復空間或有限，或約束居民的槓杆空間。需求端上，盡管按揭利率已降至歷史最低、4.14%，但商品房銷售依然低迷；部分受疫情等影響擾動較小的城市，銷售依然低迷，或反映人口、債務等“慢變量”影響已开始加速暴露，例如，我國婚姻登記數量同比自2014年开始連續8年負增長，粗結婚率也由2013年的10%下降至2021年的5.4%、幾乎腰斬。除需求端外，供給端方面也有一定掣肘，房企拿地低迷下，新房或面臨供給放量約束，影響新房銷售修復彈性，而低能級城市新房交付擔憂仍待修復，也一定程度上約束居民加槓杆的空間。

企業槓杆內部分化延續，驅動主力或是產業類企業、培育增長新動能。近年，企業槓杆雖整體擡升，但內部分化明顯、城投平台爲主要支撐力量，產業類企業槓杆整體平穩低位。往後來看，傳統引擎走弱下，“重基建輕地產”仍是穩增長重要特徵、尤其產業層面對新基建的支持。同時，產業政策與財政金融政策協同發力，加快推動“中國式現代化”，直接表現爲信貸等金融資源向高技術制造業等領域傾斜。政策支持下，以新能源爲代表的中國制造已开始突破，電氣機械、汽車、有色等行業的投資、生產表現亮眼（詳情參見《》）。

經過研究，我們發現：

1. 疫後實體槓杆整體擡升超35個百分點，走勢呈現出“N”型特徵。分階段看，2020年各部門整體加槓杆；2021年槓杆整體收縮、企業部門拖累明顯，居民部門开始穩槓杆。2022年來，實體槓杆再度擡升，驅動力量轉向企業部門、尤其是產業類企業，政府部門依然是支撐力量，居民部門槓杆小幅擡升。

2. 槓杆變化映射的經濟线索和政策思路：①政府部門槓杆持續擡升、但幅度邊際放緩，或與地方債務率攀升、付息壓力凸顯等有關；②居民部門槓杆小幅回升，與購房行爲改善關聯不大，或與“提前還貸”、疫後個體經營活動修復等有關；③企業部門槓杆整體擡升、內部分化，驅動力量由城投企業向產業類企業轉移，或與地方債務監管收嚴等有關，也是政策引導產業“超前”投資的映射。

3. 付息壓力加大等約束地方債務擴張空間，政府部門加槓杆主力或以中央爲主。地產大周期逆轉下，總體修復空間或有限，或約束居民的槓杆空間。企業槓杆內部分化延續，驅動主力或是產業類企業、引導培育新動能。

風險提示

1、經濟修復和政策效果不及預期。

2、統計過程中可能的偏誤和遺漏。

注：本文節選自國金證券2023年08月07日研究報告：《經濟“透視”，基於槓杆的視角》，分析師：趙偉S1130521120002、馬潔瑩S1130522080007