中信明明：近期貨幣政策的幾個线索

▍當下債市存在幾個問題：

春節後資金利率向上偏離逆回購利率幅度加大，其中7天利率在1月稅期、2月稅期以及3月跨月時段均有突破利率走廊上限，即使站在央行角度，資金利率持續向上大幅偏離政策利率也有悖維護貨幣政策傳導效率的目標。伴隨MLF政策利率屬性淡化，在國債利率缺乏政策錨，而央行合意利率水准未知的情況下，市場對政策面的定價較爲混亂，導致節後利率波動幅度明顯加大。

▍MLF重啓淨投放，採取多重價位招標，回歸常規貨幣工具屬性。

3月MLF操作存在三點特徵：第一，提前一天公布招標公告，不再公布中標利率，結束其利率的政策屬性；第二，淨投放釋放一定寬松政策信號，撫慰市場緊張情緒；第三，固定數量價格招標同時採取多重價位招標，對其市場化定價，或是實質性的降息操作。結合當前1Y同業存單1.9%左右的利率，3月投放MLF成本或已較爲接近同期限同業負債利率，後續或繼續發揮常規流動性工具作用。

▍逆回購公布投標和中標量，央行取向邊際變化觀測或有新依據。

3月25日开始，央行每日OMO同時公布投標規模和中標規模。去年7月22日起OMO採取固定利率、數量招標模式，但改革後逆回購投放規模是否是完全市場化並不可知，很長時間內市場仍參考每日OMO來判斷央行政策態度的邊際變化。本次公告方式改革後，理論上投標規模能體現市場對流動性的需求，中標規模和投標需求的差值能體現央行的貨幣政策態度。

▍國債买賣仍未恢復，央行偏向基於买斷式逆回購投放長期流動性。

3月央行未恢復國債买入，同時投放8000億元的买斷式逆回購。當前存量貨幣工具久期縮短，投放1Y及以上期限的流動性僅能通過MLF、降准或國債买賣實現。或因如此，當前商業銀行對1Y存單的發行訴求仍然較高。往後看，降准操作時點需謹慎考量，MLF雖然暫時恢復淨投放，未來大幅淨供給的可能性不高，補充長久期流動性或仍需國債买賣重啓。

▍本輪政策變革，對於後續債市政策面分析有何啓發？

1）央行和市場溝通方式更加透明，預期管理渠道增加。今年來市場對央行表述寬松，操作偏緊認知的分化。當下伴隨逆回購操作公布投標和中標量，也爲央行後續加強預期管理提供潛在渠道。若資金面寬松，而投標大於中標，或意味着央行有意收緊流動性並明確向市場傳達這一信息；反之若資金緊而投標小於中標，則明確體現了其寬松的信號。

2）恢復國債买入的掣肘除去利率點位，或也在於央行對獨立性的考量。央行暫停國債买入或在於避免加劇國債供不應求以及推動利率過快下行。除此之外，對比美日，基於購債釋放基礎貨幣或向財政讓渡一定獨立性。我國央行購債一方面投放長期流動性，一方面是對財政發債的配合，節奏和規模或更多從流動性和對債市影響的角度出發。伴隨二季度政府債供給計劃落地，央行恢復購債可能具備較好的條件，但更多偏向买斷式逆回購操作的特點可能仍會延續。

▍風險因素：

貨幣政策超預期，流動性波動超預期，公开市場業務操作超預期。