4月資金面怎么看？

核心觀點

2025年4月流動性缺口分析：①政府債務發行與資金下撥，補充超儲3761億元；②常規財政收支，消耗超儲1977億元；③信貸投放補充953億元；④M0需求消耗超儲485億元、外匯佔款消耗超儲560億元。

我們預計2025年4月份資金面有1693億元流動性補充，資金面整體或趨於寬松，資金利率傾向於下行。其中，政府債務淨融資減少，特別是國債淨償還規模較大，是4月份資金面得到流動性補充的主要原因。

盡管4月份資金面或趨於寬松，但我們仍需考慮央行對於資金面的調控。本月MLF轉爲淨投放、銀行淨融出規模上升，多重信號或反映央行調控邊際轉松，但同時考慮到近期央行表態，資金面寬松程度也有限。綜合來看，跨季後DR007中樞有望下行至1.8%附近。

對債市而言，央行調控持續存在，資金利率大幅下穿1.8%的可能性不大，槓杆套息仍受壓制，債市下行空間也有限。我們認爲，要想重新迎來做多機會，需要看到內部或外部衝擊：3月信貸數據或改善，內部經濟數據有支撐；4月2日美國對等關稅生效，4月5日Tiktok“不賣就禁”法令寬限期到期，下周重點關注中美關稅博弈進展。

報告正文

3月以來資金面邊際轉松，短端同業存單利率隨之震蕩下行。4月資金面會有哪些變化？對後續債市利率有何影響？本文將對此進行分析。

1、3月流動性缺口預測分析

1.1 因素一：政府債務發行與資金下撥

政府債務發行是影響資金面的重要因素。我們認爲，4月份政府債務淨融資規模相較於3月份下行，將爲資金面提供流動性。

國債方面，據我們估算4月份國債發行規模或達到1.49萬億元，規模高於歷史同期，其中我們假設4月份开始發行特別國債，20年期和30年期的規模分別爲500億元。但同時4月份國債償還規模較大，最終淨融資規模或爲2861億元，環比3月下行3104億元。

地方債方面，根據中國債券信息網的統計，截至3月28日全國已有20個省區市、計劃單列市公布二季度地方債發行計劃，經梳理後我們發現，已披露省區市的新增一般債、專項債爲241億元、2157億元。

但尚有部分地區尚未公布二季度發行計劃，我們通過2024年該地區新增債務限額全國佔比，估算地方債新增情況。經估算，4月份合計新增地方債3718億元，環比3月份實際發行值下行657億元。

綜合計算，我們認爲4月份政府債務供給規模（國債淨融資+新增地方債）或達到6579億元，環比3月份下行3761元。4月份政府債供給規模預計環比下行，利好資金面寬松。

1.2 因素二：常規財政收支

從季節性上看，4月份多數爲財政淨收入月份。剔除2020年同期疫情、2022年同期“留抵退稅”的對財政收支的影響，2019年、2021年、2023-2024年4月同期，公共財政平均淨收入爲1977億元。我們認爲，可以採用上述歷史平均數據估算2025年4月財政淨收入強度，同時該筆收入將造成資金面同等規模的資金缺口。

1.3 因素三：信貸投放

信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額准備金轉化爲法定准備金。歷史上4月並非信貸投放大月，信貸投放對流動性的消耗影響較小。

從票據利率上來看，3月下旬半年國股銀票轉貼現利率有所上升，或預示着近期信貸投放形勢改善，信貸同比增速可能上行。

在此背景下，考慮到“需繳准存款”同比增速與信貸同比增速方向基本一致，2025年2月“需繳准存款”同比增速爲6.5%。我們假設4月份的增速上行至6.8%，法定存款准備金規模環比或增加953億元，並補充相應規模的流動性。

1.4 因素四：M0、外匯佔款變動

庫存現金方面，參考春節日期接近的2022年，2022年4月M0環比上行485億元。我們假設，2025年4月份資金面消耗相應規模的流動性。

外匯佔款方面，2024年12月、2025年1-2月，外匯佔款環比下行425億元、589億元、667億元。我們認爲，近期資本外流壓力對資金面影響有限，4月份外匯佔款環比變動假設爲上述3個月均值。

1.5 總結

因素一至因素四綜合計算，2025年4月份資金面預計有1693億元流動性補充，資金面整體或趨於寬松，資金利率傾向於下行。其中，政府債務淨融資減少，特別是國債淨償還規模較大，是4月份資金面得到流動性補充的主要原因。

2、短債怎么看？

盡管4月份資金面或趨於寬松，但我們仍需考慮央行對於資金面的調控。3月MLF轉爲淨投放，同時3月中下旬資金利率比2月同期有所下行，截至3月28日，大行淨融出規模上升至3萬億元左右，多重信號或反映央行調控邊際轉松。

但同時，央行一季度貨幣政策例會上仍然提出“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化”、“提高資金使用效率，防範資金空轉”，反映央行仍關注長端利率風險和資金空轉，資金面寬松程度也有限。綜合來看，跨季後DR007中樞有望下行至1.8%附近。

對債市而言，央行調控仍持續存在，資金利率大幅下穿1.8%的可能性不大，槓杆套息仍受壓制，債市下行空間也有限。我們認爲，要想重新迎來做多機會，需要看到內部或外部衝擊：前文提到3月信貸數據或有所改善，內部經濟數據有支撐；外部衝擊方面，4月2日美國對等關稅生效，4月5日Tiktok“不賣就禁”法令寬限期到期，下周可重點關注中美關稅博弈進展。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，匯率波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。

注：本文爲國海證券2025年3月30日研究報告《4月資金面怎么看？》，分析師：靳毅S0350517100001、馬聞倬 S0350124070011