民生證券：“東升西落”敘事告一段落，布局全球議題轉換

報告導讀

科技股引領的“東升西落”敘事基本告一段落，中美股市都對經濟數據給予更多的關注，全球議題已然轉換。未來，對於國內而言短期庫存周期的變化是實物消耗企穩的關鍵；但這並非實物資產故事的全部，在全球產業重建的過程中，海外制造業也开始擴張，這將會帶來全球定價的實物資產更好的機遇。對於國內投資者而言，全球定價的大宗商品、中國對非美經濟體出口的中遊制造業將成爲新一輪全球實物消耗的掛鉤資產。

摘要

一、全球資本市場的核心議題已經轉變。

本周（2025-03-17至2025-03-21）A股和港股都出現了下跌，主要是以TMT爲代表的科技板塊領跌。我們認爲2025年1月以來科技股引領的“東升西落”的敘事基本告一段落。我們曾在此前的點評《獨立行情中的不確定性》中提到，中國科技股相對美國科技股走出了獨立行情，這使得A股和美股之間的負相關性達到了歷史極端值，未來可能存在均值回歸。值得關注的是，無論是A股還是美股，從行業表現上看都是和經濟更相關的板塊表現出韌性。我們在前期提到的，當人工智能相關基礎設施投資已經達到歷史較高值（略等同於2000年初科網泡沫時期信息基礎設施在美國經濟中佔比），階段性的應用匱乏可能將帶來資本开支的持續回落。當全球最大科技金融國开始敘事轉向，也就意味着資本市場議題的轉換开始。近期，美國股市的反彈更多來自於對美國宏觀經濟數據過於悲觀的預期修正，客觀數據強於PMI等主觀數據是主要驅動，而並非科技領域出現更多的突破。

二、國內：如何理解用電量和工業增加值的背離？

2025年1-2月全社會用電量中第二產業的累計同比增速僅爲0.9%，同期工業增加值的累計同比卻高達5.9%，二者差異高達5%。我們認爲有三大因素可以解釋這一輪用電量和工業增加值的背離：（1）國內制造業最“卷”的時刻可能已經過去，大中小企業的生產活動出現明顯分化。用電量統計的口徑和工業增加值不一致：工業增加值統計的是規模以上工業企業，而用電量是全口徑。這可能意味着的是用電量的下降部分是中小企業生產活動停滯所導致，換言之中小企業出清已开始。（2）受到經濟結構轉型的影響，單位增加值耗電量低的高端制造業增加值佔比逐步擡升。在經濟轉型趨勢之下，2021年以來高端制造業增加值佔比逐步擡升，高耗能產業佔比有所下降，這也會導致用電量和工業增加值的背離。（3）庫存周期的影響，當前仍處於“價穩量跌”的去庫階段，導致了用電量和工業增加值的背離，2005年和2015年也曾出現。可以佐證的是1-2月貨運量並未跟隨用電量下降，反而持續回升，同時高頻經濟活動指數也不差，甚至創下2023年以來的新高。（1）和（2）更偏中長期因素，而庫存周期是相對短期的變量。未來企業補庫帶來用電量企穩回升的幅度可能取決於預期的變化。國內制造業“內卷”帶來的實物消耗最好的時刻可能已經過去，但短期下降幅度過大又將面臨修正。2023年以來，實物資產內部國內制造業活動相關的煤電佔優的環境在2024年4季度开始被逆轉也是因爲上述原因，但這不是實物資產故事的全部。

三、反復中的新議題：金融與科技國向下、制造國向上。

過去一段時間美股計入了較多對美國經濟衰退的預期，而歐股計入了對財政擴張計劃的預期，二者之間的差異無論是從匯率（美元貶值）還是股票市場（德國股票明顯跑贏美股）都已經階段性定價完成，隨着鮑威爾的講話修正了市場對美國經濟的悲觀預期、德國國防开支法案投票通過（由於市場擔心歐洲財政對基本面作用存在一年的時滯），前期交易進入了預期兌現階段：美股反彈、德國股票下跌，同時美元指數企穩反彈。雖然金融+科技國向下VS制造國向上的預期進入反復期，短期美元的反彈也可能對全球定價的大宗商品有一定的壓制，但我們中長期趨勢並未改變，在全球產業重建的過程中，非美經濟體GDP的單位資源消耗要高於美國，而美國制造業回流本身也在提升自身單位GDP的資源消耗，這將成爲全球定價的實物資產的需求支撐來源。未來需要重點觀測以德國爲代表的制造業PMI走勢。2023年以來，全球定價大宗商品並非是全球的佔優資產，這一趨勢或在2025年後系統性反轉。對於國內投資者而言，全球定價大宗商品，中國對非美經濟體出口的中遊制造業將成爲新一輪全球實物消耗的掛鉤資產。

四、布局全球議題轉換。

2024年下半年以來，中國在制造業不斷“內卷”的環境下呈現的實物消耗增速>GDP增速＞企業利潤增速的趨勢得到了緩解，但短期市場可能低估了潛在的庫存周期的變化對上述緩解的幹擾。而且實物消耗新的邏輯正在孕育：從全球來看，非美經濟體的制造業產業重建正在开啓，美國制造業結構佔比上升在孕育，短期預期兌現交易後，全球將重新回到金融與科技國向下、制造國向上的中長期趨勢中。我們推薦：第一，率先受益於國內投資活動恢復、全球制造業活動恢復的資本品（工程機械、鋼鐵、自動化設備等）以及上遊（銅、鋁、黃金以及部分小金屬鈷，銻，鍺等）。第二，過去抑制因素逐步緩解、政策支持力度加強且更爲關注長效機制改革的順周期消費板塊（食品、乳制品、啤酒、彩妝、成衣制造、旅遊等）；第三，金融板塊低估值資產（銀行、保險）。

風險提示：特朗普的關稅政策超預期；國內經濟恢復不及預期。

報告正文

1 市場的核心議題已經轉變：從科技走向經濟

2025年1月以來科技股引領的“東升西落”的敘事告一段落，而無論是A股還是美股內部都已經开始體現出對經濟運行狀況的更多關注。本周（2025-03-17至2025-03-21，全文同）A股和港股都出現了下跌，主要是以TMT爲代表的科技板塊領跌。我們曾在此前的點評《獨立行情中的不確定性》中提到，中國科技股相對美國科技股走出了獨立行情，這使得A股和美股之間的負相關性達到了歷史極端值，未來可能存在均值回歸。值得關注的是，無論是A股還是美股，從行業表現上看都是和經濟更相關的板塊表現更好，這可能意味着的是未來A股和美股負相關性均值回歸的力量可能來自於：科技股行情不再“獨立”，但與經濟更強相關板塊出現“共振”。這奠定了市場的核心議題的轉換：從科技敘事走向經濟。

觸發本周繼續“三月轉換”的直接原因主要有兩點：第一，部分典型科技股的資本开支計劃其實並不及此前市場估值所體現的樂觀預期；第二，本周三晚美聯儲主席鮑威爾的講話修正了外圍市場對於美國經濟衰退的預期，可能導致了海外資金在中美市場之間的再平衡。同時中國1-2月的經濟數據披露，發電量和用電量的大幅下降也讓市場开始關注實物消耗是否已經見底，而此前市場對於國內實物消耗的定價已經十分悲觀。

2 如何理解用電量和工業增加值的背離？

本周公布的1-2月國內經濟數據中，我們認爲值得關注和討論的一個重要問題是：爲何用電量和工業增加值的同比增速出現了明顯的背離？2025年1-2月全社會用電量中第二產業的累計同比增速僅爲0.9%，同期工業增加值的累計同比卻高達5.9%，二者差異高達5%。實際上歷史上也並非只有這一輪出現過類似的情形，只不過相對而言比較少見：分別發生在2005年、2007年和2015年。

我們認爲有三大因素可以解釋這一輪用電量和工業增加值的背離：

（1）國內制造業最“卷”的時刻可能已經過去，大中小企業的生產活動出現明顯分化。用電量統計的口徑和工業增加值不一致：工業增加值統計的是規模以上工業企業，而用電量是全口徑。這可能意味着的是用電量的下降部分是中小企業生產活動停滯所導致。這也很容易理解，因爲制造業在供給出清的過程中，中小企業首當其衝，這體現爲PMI的大中小企業的明顯分化：中小企業可能已經开始出清。

（2）受到經濟結構轉型的影響，單位增加值耗電量低的高端制造業增加值佔比逐步擡升。2024年制造業中工業增加值佔比排名靠前的行業主要有化學原料及化學制品制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、汽車制造業、非金屬礦物制品業、電氣機械和器材制造業以及黑色金屬冶煉及壓延加工業，但明顯傳統行業的用電量佔比更高，尤其是有色金屬冶煉及壓延加工業，用電量佔比最大但是工業增加值佔比卻較低。可以看到在經濟轉型趨勢之下，2021年以來高端制造業增加值佔比逐步擡升，高耗能產業佔比有所下降，這也會導致用電量和工業增加值的背離。

（3）庫存周期的影響，當前仍處於“價穩量跌”的去庫階段，導致了用電量和工業增加值的背離，2005年和2015年也曾出現過。可以佐證的是1-2月貨運量並未跟隨用電量下降，反而持續回升，同時高頻經濟活動指數也不差，甚至創下2023年以來的新高。

所以總結來看，由於制造業“內卷”效率提升+經濟結構轉型+去庫共同導致了當下的用電量和工業增加值之間的背離，而前兩者更偏向中長期維度，庫存周期是相對短期的變量。未來會不會有企業補庫帶來用電量企穩回升，可能需要看到更爲廣泛的實物需求的恢復帶來庫存周期回升：從投資帶來的設備類需求→投資逐步落地之後生產設備陸續开工帶來的更多中間品、原材料需求→用電的需求，同時我們需要觀測中小企業的活動恢復是否會發生，體現爲中小企業PMI企穩回升。從上述的傳導鏈條來看，可能在補庫之前，設備類行業的需求恢復優先於中上遊和上遊原材料優先於電力、煤炭等能源。

我們應該認識到的是爲何2022年至2024年年中與國內制造業生產活動更相關的實物消耗板塊（以動力煤、水電、公路爲代表）表現比全球定價的大宗商品相關板塊（銅、鋁）更好，核心是在於國內制造業通過“以價換量”不斷“內卷”創造對實物消耗的需求，同時美國經濟相較於其他經濟體（以歐洲爲代表）處於相對強勢狀態，美元指數維持相對高位也對全球定價的大宗帶來一定的壓制。

但當下的變化是：（1）隨着制造業“內卷”程度下降帶來出清+經濟結構的轉型，過去國內制造業“內卷”帶來的實物消耗最好的時刻可能已經過去，未來可能更多地跟隨庫存周期本身的變化而變化，但彈性可能很難回到此前，只不過短期定價過於悲觀。（2）隨着以美國爲代表的全球金融國+科技國的經濟开始出現回落趨勢，但制造國开始修復+美國也在發展制造業，制造業的“內卷”從國內向全球擴散，此時全球定價的實物資產反而迎來了比與國內制造業活動更相關的實物資產更好的時期，只不過短期定價存在反復。

3 金融與科技國向下、制造國向上的趨勢進入反復期

過去一段時間美股計入了較多對美國經濟衰退的預期，而歐股計入了對財政擴張計劃的預期，二者之間的差異無論是從匯率（美元貶值）還是股票市場（德國股票明顯跑贏美股）都已經階段性定價完成，隨着鮑威爾的講話修正了市場對美國經濟的悲觀預期、德國國防开支法案投票通過，這一周开始出現反復的跡象：美股反彈、德國股票下跌，同時美元指數企穩反彈。

雖然美國經濟預期有所修正、歐洲的財政擴張計劃從投票通過到真正的落地可能存在時滯，短期美元的反彈也可能對全球定價的大宗商品有一定的壓制，但我們認爲金融與科技國向下、制造國向上的中長期趨勢並未改變，在全球產業重建的過程中，非美經濟體的單位總產出資源消耗都要比美國更高，這將成爲全球定價的實物資產的需求支撐來源。未來需要重點觀測以德國爲代表的制造業PMI走勢，如果繼續走強，那么將確認金融與科技國向下、制造國向上的趨勢。

4 轉換仍在繼續

2024年下半年以來，中國在制造業不斷“內卷”的環境下呈現的實物消耗增速>GDP增速＞企業利潤增速的趨勢得到了緩解，但制造業的產能出清和經濟結構轉型都是中長期維度的變量，短期市場可能低估了潛在的庫存周期的變化對上述趨勢的幹擾。更爲重要的是，從全球來看，非美經濟體的制造業產業重建正在开啓，制造業“內卷”從國內开始向海外擴散，而歷史上看全球定價的實物資產在非美經濟體相比於美國經濟走強時期表現更好，只不過短期可能由於美國經濟預期的修正有所反復，但階段性波動過去之後，將重新回到金融與科技國向下、制造國向上的中長期趨勢中。

基於上述推演，我們推薦：

第一，率先受益於國內投資活動恢復、全球制造業活動恢復的資本品（工程機械、鋼鐵、自動化設備等）以及上遊（銅、鋁、金以及部分小金屬鈷，銻，鍺等）。

第二，過去抑制因素逐步緩解、政策支持力度加強且更爲關注長效機制改革的順周期消費板塊（食品、乳制品、啤酒、彩妝、成衣制造、旅遊等）；

第三，金融板塊低估值資產（銀行、保險）。