風險還是機會？

核心觀點

近期，資金面偏緊帶動短端利率上行，但長端利率表現仍穩定。站在目前點位觀察，債市面臨兩重風險：

（1）過度定價貨幣寬松的風險：國內方面，監管對於利率管控態度仍然比較堅決。從基本面數據上看，部分地產、消費數據顯示出回升跡象，也降低了寬松的必要性。海外方面，關稅和通脹風險不可忽視。一方面，特朗普上台後，關稅政策反復搖擺。另一方面，美國通脹風險尚未完全釋放。

（2）資金面波動風險：年初以來，央行收緊了資金面，近期央行公布的2024年Q4貨幣政策執行報告中，關於流動性的表述刪去了“貨幣市場利率平穩運行”，預示資金面或仍將維持緊平衡狀態。

綜合來看，我們認爲當前債市的主要矛盾是，市場定價計入較多降息預期，但央行寬松政策並未落地的矛盾。同時資金利率偏高，也壓制了槓杆套息策略，現券利率下行受限。

盡管債市利率向下面臨阻力，但考慮到風險偏好一時難以扭轉、資產荒背景下機構配置債券需求大，債市大幅調整的可能性也不大。

綜合以上因素，我們認爲，債市利率在當前點位進一步向下的阻力在加大，或繼續維持震蕩形態，若持續調整則可逢高配置長債。

正文

近期，資金面偏緊帶動短端利率上行，但長端利率表現仍穩定。站在目前點位觀察，債市有哪些風險值得關注？

1、過度定價貨幣寬松的風險

2024年12月以來，債市長短端利率均快速下行，反映出債市投資者逐步交易降息寬松預期。但是從國內外兩個維度觀察，貨幣寬松程度可能不及預期。

國內方面，監管對於利率管控態度仍然比較堅決。2024年12月以來，債市利率下行速度加快，央行反復提示利率風險。近期資金面持續偏緊，也反映了央行管控態度並未放松。

從基本面數據上看，部分地產、消費數據顯示出回升跡象，也降低了寬松的必要性。地產方面，截至2月9日，二手房掛牌價指數環比上升至0左右，下行增速出現明顯收斂勢頭。春節後，30大中城市商品房成交面積也有所回暖，同比數據回升。消費方面，核心CPI自2024年10月开始回升，通脹逐步回溫。

海外方面，關稅和通脹風險不可忽視。一方面，特朗普上台後，關稅政策反復搖擺。本輪美國對中國商品加徵10%關稅，幅度相對溫和，但關稅作爲特朗普的主要工具之一，後續不排除有反復的可能性。2月13日，特朗普籤署對等關稅備忘錄，關稅措施並沒有馬上生效，研究工作預計在4月1日前完成，留有談判余地，但同時也具有不確定性。

另一方面，美國通脹風險尚未完全釋放。2月12日，美國公布的1月通脹數據超預期上漲，CPI同比3%，高於預期值2.9%，核心CPI同比3.3%，高於預期值3.1%。美國此次通脹超預期，與二手車等核心商品漲價、企業年初調升價格有關，同時也受到加州大火、禽流感的擾動。