屢創新高後，黃金怎么看？
核心觀點
我們認爲基於美債、美元去研究黃金定價具有周期性的思維，長周期指標需要觀察美元信用。定價框架演變的背後深層次反映的則是定價資金問題，本文針對24年的交易邏輯進行了深度復盤，並且對個定價因子進行了分析與探討。
摘要
引言：此前報告《黃金的新思考》（2024年5月27日）中，我們曾經分析過黃金的定價框架，我們認爲基於美債、美元去研究黃金定價具有周期性的思維，長周期指標需要觀察美元信用。定價框架演變的背後深層次反映的則是定價資金問題，本文針對24年的交易邏輯進行了深度復盤，並且對個定價因子進行了分析與探討。
A．從24年復盤看黃金的定價權問題。近幾年黃金的框架變得更加復雜，這也意味着需要把握清楚不同階段的定價資金主體。回顧24年，黃金主要分爲兩段式上漲，其中主漲段分別在3月-4月中旬、7月-10月，漲幅都在20%左右，回顧黃金的兩輪主漲段投資者驅動結構並不相同，7-10月SPDR黃金ETF波動與黃金價格對應，另一段則背離。
1）邊際上亞洲ETF的影響在24年大幅增加，過去1年增量創歷史新高，而北美、歐洲ETF的變化仍然不容小覷。目前ETF市場上，北美、歐洲ETF仍然佔據了絕對份額。北美、歐洲ETF波動佔比由2003-2023年的80%-100%區間波動大幅下降至24年的56%。分月度來看，24年6-9月份傳統框架生效：美債、美元下行，北美、歐洲ETF增量顯著回升。
2）全球央行近幾年仍然在增加黃金儲備量，其中主要是新興市場國家貢獻增量。西方國家在近幾年並沒有增加黃金儲備，而增加黃金儲備的主要是一些新興市場國家、發展中國家。央行購金不僅是強支持的买方，並且其會減少市場上交易的黃金流通盤。海外和國際投資者持有美債的規模佔整體美債規模正逐步下降。後續幾年仍然是美債到期的高峰期。若海外央行持有美債到期，則有可能存在到期不續轉而用黃金代替，分散儲備資產風險。24Q1-3黃金儲備明顯增加的國家有波蘭、土耳其、印度、中國、捷克、匈牙利。在中國黃金儲備量上行階段，同期英國也往往向中國出口黃金。
3）關注中國、印度傳統黃金消費大國的變化。24年中印兩國的消費需求受到擠壓，投資需求則仍然較爲旺盛。黃金的需求分類中投資需求的波動性僅次於央行。投資需求可能是滯後金價的。因此若投資需求高企，但同期金價走弱則值得警惕。2010-2012年的黃金牛市中，同期也伴隨着金幣金條需求的大幅上行，但此後13-15年金價开始下跌，投資需求走弱。另外英國向瑞士出口的黃金可以用來輔助判斷金幣金條需求。
B．如何看待後續黃金的核心定價因子變化？
1）22-24年地緣政治風險指數相較此前的中樞出現上行。在特朗普正式就任美國總統前後，逐步展示了其對領土擴張的強烈意圖，同時也引發全球多處地緣局勢的緊張。並且2024年11月至今美國經濟政策不確定指數明顯回升，市場對於美國的政策並不能形成一個明確的路徑預期。
2）美國財政困境難解。當前美國處於財政赤字擴張大周期中，目前政府利息支出在經常性收入的佔比還在持續攀升。2025年，特朗普政策思路將爲美國財政帶來新的變數，整體來看赤字收縮概率較小。特朗普在競選中提到的大規模減稅計劃、支出削減計劃和關稅計劃，財長貝森特需要通過使第一任期的減稅計劃永久化進而保證私人部門的收入水平與消費動能，但這又依賴於債務以確保政府收入端，因此特朗普曾表示美國國會必須廢除荒謬的債務上限。另外目前美國經濟處於軟着陸的過程中，支出削減計劃的優先級較低。
3）美債收益率可能難以持續下行。由於關稅政策是特朗普上台以後力推的主要措施，關稅會擡升消費者成本，目前美國通脹預期從低位再度顯著回升。通脹實際數據同樣具有粘性，目前住房、服務項仍然高於2013-2019年的讀數高點。目前美聯儲縮表對於美國流動性的影響較小，M2重新擡頭增速高於2011-2019年趨勢。由於美國經濟韌性足，目前市場預期2025年美聯儲僅降息1次。
風險提示：歷史經驗不會簡單重復，美國經濟內生動能強，全球經濟強復蘇。
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