川普新象，通脹新解

傳統的CPI分析是把通脹分爲核心服務、核心商品、能源和食品幾個分項，但從貿易的視角看，通脹也可以分爲可貿易部門通脹和不可貿易部門通脹。

可貿易部門通脹主要是全球貿易條件波動（包括疫情後供應鏈短缺，以及潛在關稅等）帶來的外生性價格變化，不可貿易部門通脹主要反映內生性的經濟情況。

177個美國通脹分項包含了91個可貿易分項和86個不可貿易分項，接近各佔一半；但權重差異較大，可貿易通脹佔CPI權重爲24.85%，不可貿易分項佔CPI的權重爲72.40%（與核心服務+食品的權重幾乎相當）。

這意味着，約四分之三的美國CPI反映了美國不可貿易部門的供需情況；因此，2018-2019年中美貿易摩擦以及結構性關稅並未帶來美國物價上升。

美國可貿易部門通脹同比增速從2023年3月轉負至“通縮”區間後已長達近兩年（僅2023年9月暫時轉正）。且2025年1月是時隔15個月後，可貿易通脹和商品通脹的同比增速再度同時回正，而核心商品通脹同比也收窄至-0.07%。

考慮到潛在關稅對“可貿易通脹”的衝擊，美國可貿易部門的“通縮”大概率已結束。而不可貿易部門的通脹甚至還高於核心服務通脹，這也反映了美國底層人民依然受到高通脹的困擾，甚至成爲影響2024年美國大選的最重要變量。

疫情後，核心服務通脹很長一段時間低於不可貿易部門通脹0.5個百分點以上，而且均遠高於疫情前的狀態。

當前美國經濟的正循環並未被打破，反而還在聯儲過度降息的情況下自我強化，體現爲不可貿易部門通脹的下行斜率放緩，甚至可能在2025年下半年出現反彈。

不可貿易部門通脹展現出了美國經濟內生動能的強韌，對應到美股財報季，多數公司盈利再度超出預期也不足爲奇。

但是不可貿易部門的通脹韌性，依然只代表了特朗普上任前的美國經濟狀態，需要注意的是2025年移民、關稅、減支等不確定性正在互相強化。

這些積攢的不確定性如何向通脹傳導值得觀察，近期跳升的通脹預期只是其中的一個方面，未來或看到更多具象化反饋。

總的來說，增長和通脹是利率限制性不足的一體兩面；但迄今爲止，無論是1月的非農還是通脹數據，尚未反映出特朗普上任後的實質性影響。

“特馬改革”所帶來的混亂或將部分“對衝”當下美國利率限制性不足的狀態，“混亂引發降息”和“再通脹迫使加息”的可能性同時存在，未來美國經濟波動的上下限將被“特馬”組合進一步打开。

風險提示

美國降息幅度超預期，特朗普政策落地節奏超預期，特朗普貿易政策更加激進，美國私人部門債務出現非线性變化

注：本文爲天風證券2024年2月13日研報《美國通脹的新脈絡》，分析師：宋雪濤S1110517090003

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