如何理解春節前後的流動性環境？

▍利率跟蹤：1月資金利率中性偏緊，債券利率底部運行。

1）1月政策利率按兵不動。2025年1月，OMO和MLF利率未有調整。判斷貨幣當局資金面調控態度相對審慎，“適度寬松”重心仍在“適度”，上半年降准降息預期謹慎樂觀，取決於匯率窗口期、財政發力節奏、債市走勢以及銀行負債端利率的配合情況。

2）資金利率中性偏緊。根據Wind，2025年1月DR007平均利率1.93%，較上月明顯上行22bps，同業存單利率較MLF利率差距小幅走擴2bps，存款回流下後續資金面或自發趨松，但投放偏審慎傾向下流動性或延續中性趨緊運行。

3）債券利率探底運行。2025年1月10年期國債利率小幅下行5bps至1.63%，後續債券市場供求有望加速趨於均衡，長端利率有望低位企穩運行。

4）存貸終端利率平穩。2025年1月LPR按兵不動，票據利率維持高位震蕩，反映信貸开門紅供給相對均衡；2024年12月，存款端10月开始的掛牌利率調整已基本完成。

▍流動性跟蹤：精准對衝，條件中性。

1）1月，央行通過OMO、MLF與买斷式逆回購精准投放基礎貨幣。2025年1月，央行通過MLF淨回籠資金7950億元，通過OMO/國庫定存/买斷式逆回購分別淨投放資金19733/1200/17000億元，合計淨投放流動性29983億元，但結構上爲MLF/7天逆回購縮量而买斷式逆回購/14天逆回購放量。總體看，央行流動性投放精准均衡，實現對衝春節因素與政府債前置發力同時，適度收緊短端資金面而助力曲线修復與匯率穩定。

2）1月財政前置發力。根據Wind，2025年1月政府債淨發行/淨繳款規模均達0.9萬億元，顯著高於上年同期3000億元水平。中央經濟工作會議財政政策“更加積極”的定調，結合專項債管理政策的優化，化債額度有望加速主動前置發行。

▍信用跟蹤：信貸與財政雙向發力。

1）貸款：超高基數下投放平滑。2025年1月，政策“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”與上年的高基數效應，結合年初各家行較強的早投放早受益訴求，預計當月貸款淨投放規模在5.0萬億元左右（2023年同期爲4.9萬億元，目前Wind一致預期爲4.38萬億元）。

2）政府債：1月前置發力，有效支撐社融。從Wind統計數據看，2025年1月包括國債和地方債在內的政府債券淨發行約0.9萬億元，高於上年同期的約3000億元，化債發力下政府債或有效支撐社融。

3）社融：余額增速或保持8.0%左右水平。預計2025年1月社融增速有望維持在8.0%左右的水平（12月余額增速爲8.0%），對應近7萬億月增量料或也爲歷史最好水平。

▍金融市場格局前瞻：資金面波動，信用需求回升。

1）資金市場：多維因素作用下，流動性有波動空間。節後信貸投放環比回落與存款回流，結合1月1.4萬億买斷式逆回購對中長期流動性有效補足，或帶動2月資金面前期偏松。不過，當前已披露地方債發行計劃達19603億元，顯著高於去年同期的12258億元，對流動性佔用或更爲顯著，疊加央行合意的收益率曲线形態需求，2月前3個工作日 OMO 淨回籠達10213億元，料流動性環境波動或加大。

2）信用環境：2025年或呈“兩頭低、中間高”。2025年，伴隨新一輪化債資金的發放，地產止跌回穩趨勢延續，新一輪消費刺激與信貸鼓勵政策落地，社融增速下行趨勢有望終結，疊加2024年“防空轉”治理前一季度的高信貸基數，及年末財政發力下的高政府債基數，社融增速或呈現“兩頭低、中間高”走勢。對於2月而言，綜合春節錯位、債務置換等因素，預計信貸增量或與去年同期（1.45萬億元）總體相當，當月社融增速有望小幅改善至8.1%左右。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；區域經濟景氣不及預期；各公司战略推進不及預期。

▍投資策略：財政與信貸前置發力，關注貨幣政策空間。

金融數據前瞻來看，年初因素疊加高基數因素，預計1月人民幣貸款增量有望接近5.0萬億元，預計社融增速有望維持在8.0%左右。年初信貸开門紅與財政前置發力，加之貨幣當局精准調控等多維因素作用下，1月資金環境中性偏緊。展望而言，信貸开門紅持續性、政府債券發行節奏與央行流動性投放力度，或爲下階段資金市場和信用市場的核心決定因素。料2月資金市場有波動空間，全年信用擴張節奏或呈現“兩頭低、中間高”。板塊投資而言，春節期間超預期因素已體現在節後市場表現中。預計本周开始，市場或重新評估下階段可能的政策、經濟及行業變化超預期因素，在此背景下，銀行股投資重新回歸到基於基本面框架的邏輯中。中信證券認爲，商業模型重估是2025年上半年銀行股投資的核心矛盾，建議重視行業估值上行的絕對收益機會。另外，分紅收益率-無風險收益率之差有所走擴，也隱含銀行股的潛在配置力量增強。個股組合方面，推薦2條主线：1）紅利貢獻穩健回報，選擇業績增速穩定、分紅率穩定、資產質量穩定、估值波動低的個股；2）商業模型優異公司，估值溢價有望回歸常態區間：選擇ROE高且確定性強，當前估值溢價仍處低位的個股。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月11日發布的《銀行業2025年2月金融市場觀察—如何理解春節前後的流動性環境？》報告，分析師：肖斐斐S1010510120057；彭博S1010519060001；胡家俊S1010525010003；林楠S1010523090001；李鑫S1010524030003

標題：如何理解春節前後的流動性環境？

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