中金：關稅的“近憂”與“遠慮”

就任僅僅兩周，特朗普就展現了其政策的“不可預測”性，關稅的反復短期對市場情緒造成擾動。特朗普並沒有像他承諾的那樣在就任第一天立即對中國、墨西哥和加拿大等主要貿易逆差國加徵關稅，在就職演說中對關稅政策的幅度、範圍等細節也並未詳盡闡述，讓全球市場一度短暫喘息（《特朗普2.0开啓》）。

然而，就任半個月旋即籤署總統行政令動用IEEPA的對墨西哥、加拿大25%、對華10%的關稅，以及籤署的《美國優先貿易政策》備忘錄令市場的急漲變成“半場开香檳”，給市場帶來不小波動。但短短2天後，又決定暫緩墨加關稅，同時暫緩取消對華小額貿易關稅豁免。近期又提及或對所有貿易國加徵對等關稅，並將對所有進口至美的鋼鐵和鋁產品加徵25%關稅。

圖表：特朗普就任後在關稅上的表態和政策進展

資料來源：The White House，中金公司研究部

那么，哪些是“動真格的”，哪些只是“詐唬”的要價籌碼？關稅目的是爲了重振制造業，還僅僅是財政增收或談判手段？對美國通脹、美聯儲貨幣政策以及中國增長有何影響？對不同行業的衝擊程度？如何判斷關稅節奏與意圖？AI爲什么會影響關稅力度和節奏？

中金研究在本文中從多維度剖析特朗普2.0的關稅路徑、意圖與潛在影響。

一、關稅的“近憂”：首批關稅出台但落地反復；幅度溫和且有談判空間，影響可控

1）首批關稅進展：意外動用IEEPA，墨加暫緩、中國反制

首批關稅出台，意外動用IEEPA快速加徵。美國當地時間2月1日，特朗普籤署行政令，援引《國際緊急經濟權利法案》（IEEPA），以打擊非法移民和芬太尼威脅爲由，對來自加拿大的部分產品和進口自墨西哥的全部產品徵收 25% 的關稅，對來自加拿大的能源資源徵收10%關稅，對來自中國的商品加徵10%的額外關稅[1]。

此次行動作爲打擊非法移民和芬太尼威脅的籌碼，與墨加仍有談判可能。在對加拿大和墨西哥關稅正式生效前，美國宣布與兩國達成階段性共識，關稅暫緩一個月實施。加拿大總理特魯多2月3日在社交媒體表示，美國對加拿大加徵關稅措施將暫緩30天實施，以爭取達成最終的經濟協議，加拿大將推行耗資13億加元的計劃加強美加邊境管理[2]。墨西哥同樣表示將立即派遣1萬名國民警衛隊人員加強北部邊境巡邏，以防止從墨西哥向美國販運芬太尼等[3]。

中方已經就關稅做出反制。中國宣布的反制措施包括對原產於美國的部分進口商品加徵15%/10%關稅，反制美國對華所有進口商品（2024年4389美元）加徵10%的額外關稅。

圖表：加徵關稅的方式按照實施程序和所需時長可以分爲三類

資料來源：美國貿易代表辦公室（USTR）、美國國際貿易委員會（USITC），中金公司研究部

2）10%對華關稅影響，或推升美國通脹0.13ppt，中國出口拖累有限，影響可控，（有節選，完整內容請參考報告原文）

對美國而言，中金研究測算10%對華關稅或推升美國通脹0.13ppt。白宮CEA的數據顯示，美國對全球平均稅率每擡升1%，可能會推高自身通脹0.1ppt。靜態測算顯示，對華加徵10%關稅，2024年自中國進口佔美國總進口的13%，使得對全球平均稅率擡升1.3%，或推升美國通脹0.13ppt。中金研究的通脹分項模型預測，美國整體CPI和核心CPI分別在2025年4月和5月觸及年內低點2.4%和2.8%，到年底逐步回升至2.8%和3.0%，因此這一幅度關稅對美國通脹路徑的改變有限。

對中國而言，中金研究測算發現額外加徵10%關稅的影響相對可控。對市場而言，由於這一關稅基本符合共識預期，加上其實際影響可控，因此市場的反應可能更爲類似2019年4月清單3（2000億美元）稅率從10%上調至25%（《關稅政策的可能路徑與影響》），即市場波動有限並呈現震蕩行情。當時在經歷2018年貿易摩擦的持續下行和2019年1-3月政策預期推動下的快速修復反彈後，市場對關稅已有准備，與當前類似。同時，在政策寬松對衝下，2019年增長也逐步企穩，與當前也有很多相似之處。

行業層面，哪些行業受衝擊更大，要綜合考慮關稅短期變化幅度，整體水平，與行業利潤率轉嫁和承受能力。（有節選，完整內容請參考報告原文）

3）墨加關稅影響：推升美國通脹0.65ppt，影響更大；但墨加對美出口依賴度高，有達成協議意愿

中金研究測算墨加關稅如果實施或進一步推升美國通脹0.65ppt，疊加對華關稅，將整體推升通脹0.7-0.8ppt，或改變通脹和美聯儲政策路徑。中金研究測算對墨西哥和加拿大加徵25%關稅（對加拿大能源加徵10%關稅），2024年自墨西哥和加拿大進口佔美國總進口的28%（其中從加拿大進口能源佔比3.4%），將使得美國對全球平均稅率擡升6.5%，進而推升美國通脹0.65ppt。由於上述測算尚未考慮匯率升值的對衝效應（如美元走強壓制進口需求），可能略高於實際通脹上行幅度。這將使得美國整體CPI和核心CPI在年底或回升至3.2-3.5%以及3.3-3.6%，進而導致美聯儲面臨更大的停止降息甚至加息壓力。根據PIIE的測算，若對加拿大、墨西哥徵收25%關稅、對中國徵收10%的額外關稅，或導致2025年CPI擡升0.54ppt，與中金研究的測算基本相仿。

圖表：美國自中國、墨西哥和加拿大進口佔比分別爲13%、16%和13%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：若對墨加徵收25%關稅、對中國徵收10%的額外關稅，或導致2025年CPI擡升0.54ppt

資料來源：PIIE，中金公司研究部

墨西哥和加拿大的經濟增長對美國出口依賴度接近三成，均有激勵通過談判達成協議。墨西哥出口至美國佔其自身總出口80%（2023年），出口佔到其 GDP的41%（2023年），即對美出口佔到墨西哥GDP的約32%；加拿大出口至美國佔其自身總出口76%（2024年），加拿大出口佔其GDP的32%，即對美出口佔到加拿大GDP的24%。墨西哥和加拿大整體經濟對美國的出口依賴度接近三成，如果被加徵25%的關稅，對墨西哥和加拿大的增長拖累較大，因此有激勵通過談判達成關稅減緩的協議。

圖表：中國、墨西哥和加拿大出口至美國佔其自身總出口比例分別爲15%、80%和76%

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，考慮到美國對加拿大和墨西哥的能源及農產品也有很高依賴（美國能源進口中來自加拿大的份額高達25%，食品進口加拿大的份額高達26%；墨西哥佔食品進口份額的11%），雙邊都具備較強的談判訴求。

圖表：美國在能源和食品行業對墨西哥和加拿大的依賴度較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、關稅的“遠慮”：短期有“現實約束”，但2026年後不確定性加大；若AI走弱或加快關稅成爲更主要“武器”

1）時間：通脹是“現實約束”，因此短期或“高高舉起、慢慢放下”，但2026年後不確定性更大

2026年中期選舉前，基准情形下關稅推進或是相對溫和且漸進的。盡管關稅政策本身面臨很大的“隨意性”，但特朗普自身也面臨“現實約束”。如果假設特朗普要實現未來四年甚至更長遠的政治目標的話，首先就需要保證在兩年後的中期選舉中維持對國會的控制（當前共和黨在參衆兩院僅保持微弱領先），而通脹和市場對選情的重要性不言而喻（蓋洛普最新民調顯示通脹和移民仍是最關鍵議題），加之鮑威爾的美聯儲主席任期到2026年5月結束，這意味着，如果關稅政策過於激進導致通脹“失控”，鮑威爾爲了彰顯美聯儲獨立性和抗擊通脹的成果也可能更爲鷹派，也對市場造成衝擊，這些都是2026年中期選舉難以承受之重。

圖表：當前共和黨在參衆兩院僅保持微弱領先

資料來源：美聯社，中金公司研究部

圖表：蓋洛普最新民調顯示通脹和移民仍是最關鍵議題

資料來源：蓋洛普，中金公司研究部

最近數據和政策的變化也透露出了通脹是現實約束這一信號。數據方面，通脹上行風險擡升是主线。1月非農工資同環比增速都加速走高；密歇根消費者調查對未來一年的通脹預期從1月的3.3%躍升至4.3%，連續第二個月大幅上升，爲2023年11月以來最高值，這與通脹預期和通脹走勢都有較強關聯；而中金研究的通脹分項模型也預測美國CPI要到2月後才能再度轉向回落。政策方面，美聯儲貨幣政策和特朗普關稅政策都爲潛在的通脹風險做出調整。1月FOMC美聯儲暫停降息，觀望特朗普政策對通脹的影響；特朗普則籤署行政命令推遲取消針對中國進口的“小額貿易關稅豁免”。

圖表：不同機構對於美國加徵關稅後對實際GDP影響的測算

資料來源：TaxFoundation，中金公司研究部

在通脹和市場的“現實約束”下，在2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是關稅政策上更好的策略，這與近期貝森特的觀點也基本一致[4]。漸進和溫和的方式影響相對可控，因此短期內關稅不至於徹底改變經濟和美聯儲政策的宏觀邏輯。

然而，如果上面的邏輯成立，那么2026年美聯儲主席換屆和中期選舉過後，在缺少現實約束下，關稅的不確定性風險也會更大。

2）目的：關稅目的若從談判籌碼轉爲財政增收甚至產業振興，可能會帶來更大範圍的升級

關稅或不僅作爲談判手段，“槍口”可能對准其他對美國貿易逆差的國家。首批關稅傳遞出來的信息是關稅是解決移民、芬太尼等問題的談判手段，若墨西哥、加拿大愿意協助美國解決棘手的移民和芬太尼問題，可能獲得關稅豁免。但結合特朗普及其任命貿易代表和領導關貿議程的商務部長前期相關表述[5]，加徵關稅本身也可能是爲了推動公平貿易、制造業回流、增加稅收收入和平衡對內減稅政策的目的。特朗普2月2日還稱計劃很快對貿易逆差主要來源之一歐盟產品徵收關稅，但尚未確定對歐盟徵收關稅的時間表[6]。

1月20日特朗普籤署的《美國優先貿易政策》備忘錄在思路上也沿襲了追求供應鏈安全與振興制造業的主线。備忘錄強調當前特朗普政府視貿易政策爲國家安全的關鍵組成部分（a critical component to national security），並致力於通過美國優先貿易政策讓美國受益（Americans benefit from and deserve an America First trade policy）。具體舉措上，1）關注貿易逆差，調查貿易逆差來源、分析風險與影響，並提出全球補充關稅（global supplemental tariff）等舉措；2）成立對外稅收局（External Revenue Service, ERS），設計並統籌關稅和對外徵收，或作爲對內減稅政策的平衡。

中金研究測算若關稅進一步擡高將顯著推升通脹壓力。將全球稅率從當前的3%提升至10%，可能會推高通脹1-1.5ppt；將中國關稅從當前的19%加至60%，可能額外推高0.5-1ppt，這意味着美國CPI可能從現在2-3%升至4-5%甚至更高。此外，PIIE的測算顯示，若對中國加徵60%的關稅並對全球加徵10%的基线關稅，可能綜合推升通脹2ppt。

3）變數：若AI產業趨勢走弱，或加快關稅或成爲更強大“武器”的風險

在上述分析的邏輯鏈條中，AI產業趨勢可能扮演一個影響關稅程度和進展的重要變數。AI處於支撐“美國例外論”的核心位置。過去三年，支撐美國增長和美股表現的三個主要動力是大財政、科技敘事與全球資金流入。顯然，時至今日，高利率和高債務下單純靠財政擴張難以爲繼，全球資金再平衡不斷流入美國也是因爲AI產業無可比擬且一枝獨秀的吸引力。資金通過資本項下不斷流入，在推高美元的同時，也幫助美國融資，形成正反饋，也對衝了經常帳下的大幅逆差（類似“裏根循環”，通過金融項下實現資金回流的正反饋，與貝森特觀點相似），這些都更加凸顯了AI在美國經濟和資本循環中的重要作用。

圖表：2023年以來美國經濟與資產的三大宏觀支柱

資料來源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部

因此，如果AI趨勢走弱，導致資金流入勢頭放緩，使正反饋難以爲繼，不僅會對美國增長和美股造成較大衝擊，也會使得當前財政與經常账戶“雙赤字”的矛盾更加突出，也或促使美國更多通過關稅手段和讓美元競爭性貶值（變相加關稅）的方式縮小貿易逆差，獲取其他方面的好處（類似於“廣場協議”，通過貿易和投資項下實現資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點相似），這對全球貿易、通脹和增長前景都將帶來挑战。

圖表：財政、AI以及地緣局勢導致全球資金流入美國；若AI被證僞，則政策或側重經常账戶余額