美國1月CPI：大超預期的“後果”

此次通脹數據可以說是幾乎全面走高且超預期，各主要分項幾乎都高於前值（見圖表）。

我們的預測在主要賣方預期裏已經偏高，但實際結果比我們預期還高。核心CPI是主因，環比0.45%，是2023年初以來新高：1）核心商品大幅轉正，尤其是二手車與醫療商品；2）核心服務更爲強勁，高達0.51%；房租尤其是運輸服務（機動車保險）走高是主因，超級核心通脹0.64%更是2022年以來新高。其實前期也有一些苗頭，如1月非農工資同環比加速；密歇根消費者通脹預期從1月的3.3%躍升至4.3%。

核心通脹走高，盡管可能有臨時性因素影響（如關稅導致需求前置等），但在這個時間點就很尷尬。關稅的擔憂未定，非農數據不弱都會使美聯儲更無法找到借口在短期內重啓降息。數據公布後，美債利率上衝至4.6%，美元至108，美股下跌1%。CME降息預期推後至 9 月。

這個數據的出爐讓我們不得不重新審視短期降息路徑，進一步降低上半年降息概率。但通脹路徑是否徹底改變，我們認爲還有待商榷和觀察，這是因爲驅動通脹走高的兩個原因：一是需求邊際改善，二是關稅擾動，都可能受到反向制約。一方面，需求改善原因是此前利率大幅回落，但現在利率重新走高也會反過來壓制需求，即“反身性”。另一方面，特朗普關稅也會面臨通脹壓力的“現實約束”，尤其是2026年中期選舉和2026年5月鮑威爾任期結束前，和我們在#關稅的“近憂”與“遠慮” 中分析的結論類似：“近憂”可控但“遠慮”更大（2026年後）。如果短期內，關稅和移民政策都是“高高舉起、慢慢放下”的漸進方式，對通脹影響是可控的，我們測算10%對華關稅也就推高通脹0.13ppt。

只不過，不管高利率“反身性”體現，還是市場意識到短期關稅影響可能沒那么大，都需要時間，按照我們現在測算的路徑看，最早也要待下個月數據，我們此前測算因基數原因，通脹要到2月重回下行。

所以，這期間處於不能證僞的階段，可能導致美元美債偏強，美股震蕩，直到下個數據催化劑出現。但我們認爲通脹路徑徹底改變言之尚早，因此近期數據更多是加大了波動，推後了時間，但並非改變路徑。

我們依然建議美債“反着做”，美股短期震蕩，跌多可再介入，美元偏強。但相比之前，推後了時間，放大了波幅。對港股而言，這個擾動也偏負面，但是現在外部因素並非交易主线。