港股哪些行業存在更多機會?

摘要

海外中資股2024年業績期將於3月中下旬進入高峰期。針對年報業績、尤其是可能超預期的領域，中金研究預覽分析如下。分析主要基於中金公司行業分析師的盈利預測，分析對象爲中金覆蓋範圍內的433家港股與中概股公司。

年報業績預覽：2024年前低後高，保險、以舊換新政策催化下的汽車家電是亮點

整體看，2024年盈利預計增長13.2%，較上半年的同比6.6%提速。以人民幣計價，自下而上匯總中金行業分析師對個股預測，2024年覆蓋範圍內的港股與中概股公司盈利增長前低後高（全年13.2% vs. 上半年6.6%，隱含下半年同比增長近20%）。以舊換新政策催化的汽車、受益於四季度資本市場回暖的保險、出口鏈相關的海運等板塊業績改善明顯。

不過，這一取樣範圍限於中金行業分析師覆蓋的樣本，所覆蓋公司多爲各行業龍頭，參照以往經驗，該盈利增速預測較海外中資股整體仍有下修空間。2024年名義GDP增長4.2%，接近此前預期，但下半年以舊換新等政策支持和資本市場回暖對企業盈利有一定支撐，因此中金研究自上而下從策略角度小幅上調2024年整體海外中資股盈利增速至5-6%，仍低於市場一致預期的9%，也低於樣本公司預計13.2%的增速，主要因頭部公司淨利潤維持較高水平的增長。一方面，行業分析師主要公布頭部公司的盈利預期；另一方面，當前統計範圍內總市值500億港幣以上的公司有20多家，這些公司2024年淨利潤佔樣本整體淨利潤約65%且預計盈利增長10%以上，其中非金融公司預計增長25%，是窄口徑下盈利增長的主要貢獻。2024年預計海外中資股盈利增速好於A股的零增長，主要由於海外中資股市場特有板塊預計2024年維持較高水平的盈利增速，比如媒體娛樂（+18%）和電商零售（+39%）等板塊，頭部公司也預計維持高雙位數盈利增長，對整體業績或形成支撐。

分板塊看，保險、以舊換新政策催化下的汽車家電是亮點。中金行業分析師預計，1）金融板塊2024年盈利增長8.4%，好於上半年的3.0%。銀行息差繼續收窄，2024年盈利零增長，慢於上半年的3.0%。多元金融築底，預計盈利同比下滑2%。保險受益於資本市場回暖業績明顯改善，2024年盈利預計增長54%（vs. 上半年同比增長3%）。2）上遊能源盈利預計增長17%，與上半年同比增速持平；原材料盈利預計增長21%，較上半年的同比13%改善，其中金屬及採礦業受益於金價等維持較高水平，盈利預計增長43%，較上半年同比91%的增速放緩，建材盈利下滑14%，較上半年同比下滑72%大幅收窄。3）中遊改善，主要受出口鏈相關支撐，工業盈利預計增長26%（vs. 上半年同比增長10%），但支撐主要來自集運及港口公司受益於出口改善業績提升，海運預計同比增長103%（vs. 上半年同比增長3%），航運和物流維持較快增長，2024年預計增長30%以上。4）下遊消費增速趨緩但內部分化，可選消費盈利預計增長43%（vs. 上半年同比增長61%），必需消費或增長12%（vs. 上半年同比增長11%），其中零售放緩，預計盈利增長37%（vs. 上半年同比增長93%），頭部公司延續高增長但外部競爭加劇下利潤增速下滑；汽車增速提振，頭部及出口佔比高的車企盈利維持大幅增長，以舊換新等政策支持下內需改善，整體盈利增速提升至192%（vs. 上半年同比增長134%），家庭耐用品預計盈利同比增長20%（vs. 上半年同比增長8%），部分標的受益於以舊換新政策支持和出口帶動。5）防御板塊預計盈利增長8.6%，較上半年同比2.3%走高。醫療保健預計盈利增長8%（vs. 上半年同比增長6%）。公用事業預計盈利增長13%，較上半年同比下滑2%轉正，電力公司成本降幅大於電價業績改善。

中金行業分析師預測高於市場共識。市場共識預計海外中資股2024年盈利增速爲11.3%，低於中金行業分析師預測的13.2%。其中，中金行業分析師對於保險、交運基建、科技硬件、半導體等板塊的預期較市場更爲樂觀，但對汽車、建材等板塊的盈利預期低於市場一致預期。

盈利意外角度，已經公布業績預告的公司中，金融、能源板塊預告偏正面的公司比例超過60%，而房地產、信息技術等板塊業績預告負面佔比超過80%。

未來增長前景：預計2025年增長2-3%，仍需政策支持，但整體好於A股

中金研究從自上而下策略角度測算，基准情形下2025年盈利增長2-3%（非金融6.5%好於2024年5.5%，金融-1%低於2024年的5%），低於市場共識的6%。盈利修復內生動能仍顯不足，主要體現在以下兩方面：1）外需對GDP支撐提升，但存在搶出口，外部關稅不確定性下2025年可能轉弱。2）2024年下半年政策支持內需修復，但存在結構性差異和量增價減的情形。不過，2025年港股盈利預期相比A股略高，主要由於港股上市公司或仍有一定結構優勢：1）行業結構上，港股新經濟佔比高，中遊制造業佔比低；2）集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。

相應的，盈利修復的節點與幅度很大程度上取決於宏觀經濟和政策面改善的速度：1）基准情形大概率是托底而非推高，中金研究預期2025年盈利增速約爲2-3%，低於市場共識的5%；2）樂觀情形對應財政發力超預期，盈利可以實現6-7%的對應增長預期；3）悲觀情形下政策進展不及預期，盈利可能較2024年下滑1%。

板塊層面，1）半導體、生物科技、家庭及個人用品等增速預計較2024年明顯改善；2）汽車、科技硬件、消費者服務、家電紡服、媒體娛樂、電商零售等仍維持10%以上的盈利增長，業績具備韌性；3）基於ROE和PE衡量性價比，汽車、軟件服務、電商互聯網、科技硬件等更具吸引力，這些板塊2025年ROE預期高於過去3年均值，P/E水平低於過去3年均值，表明盈利能力較估值有優勢，有望成爲業績整體溫和增長態勢中的亮點，國內人工智能初創企業發布DeepSeek-R1，也或將帶動算力、芯片、數據服務及通信等相關產業需求，建議關注科技及人工智能結構性投資機會。

市場展望：尚未擺脫震蕩行情，但結構性機會活躍

春節後首周，假期期間國內人工智能領域突破、特朗普對華政策比預想“溫和”等因素均提振情緒，港股明顯走強。驅動因素上，情緒推動風險溢價回落是主要動力。板塊上，上漲範圍較窄的聚焦於科技領域（跑贏指數的公司佔比僅爲23%左右，遠小於924行情超過62%的跑贏比例），老經濟與高分紅落後，這也是中金研究認爲港股仍以結構性行情爲主的體現。至於爲何整體指數也反應更強且好於A股，是因爲：1）港股的整體盤子相對更小，板塊和個股對整體指數拉動效果更強，尤其是恆生系列指數對大市值公司權重還有上限限制，因此會放大腰部公司上漲的影響；2）港股的行業結構上，軟件公司佔比更多。資金面上，長线外資尚未看到明顯流入，可能依然以個人與交易資金爲主。

短期看，技術指標顯示情緒有所透支。1）相對強弱指標（14日RSI）從1月中旬32.1%最高升至74%，進入超买區間；2）港股賣空佔比不降反升，在2月10日上行至17.7%，表明投資者內部對於本輪上漲行情依然存在分歧；3）風險溢價降至6.7%，回到2024年5月時水平。

往前看，AI產業發展前景對市場走勢和中國資產重估都有重要意義，退一步講也可以支撐一輪結構性行情，但目前這一趨勢可能仍待更多進展驗證。與此同時，AI趨勢近期的火熱也並不意味着所有宏觀層面的問題都已解決，政策進一步發力鞏固當前的修復效果仍有必要。測算，要解決累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規模約爲3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對應1萬億元左右，加上當年2萬億元化債）（《开年回調的原因與前景》）。但是，關稅的壓力減輕、春節期間數據在量上的修復，以及DeepSeek在產業上帶來的樂觀情形，是否反而可能進一步使得國內短期政策加碼的可能性降低，臨近兩會也是值得關注的變數（《大漲後還有多少空間》）。

在此情形下，維持整體判斷，即市場仍未擺脫震蕩格局，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。測算，若風險溢價回落至去年5月高點時的6.7%，對應恆指約21,600點；若風險溢價進一步降至去年10月初的6%，對應恆指23,000點左右，但難度較大。

配置上，綜合以上中觀盈利和宏觀因素分析，建議穩定回報（分紅回購）+結構成長，如關注具備自身產業趨勢和政策支持方向的科技板塊，如半導體、人工智能及機器人；政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網、消費服務、紡服。相反，關注部分出口行業短期的可能擾動。

正文

披露時間：三月中下旬爲披露密集期

根據彭博資訊提供的預測信息，海外中資股（中國香港和美國上市的中資公司）2024年報業績期將於2月中下旬拉开帷幕，預計高峰期將在3月中下旬，市值佔比約46.0%的上市公司將於3月17日當周發布中期業績。

從不同板塊披露進展看，海外中資股中信息技術、工業等板塊公司在2月中旬开始發布年報，通信服務、可選消費等板塊公司多數在2月下旬开始披露，金融板塊公司則集中在3月下旬。

個股方面，百度、攜程等在2月中下旬披露年報業績；理想汽車、網易、京東等在2月末3月初披露；貝殼、藥明康德、騰訊控股等多數公司則在3月中下旬披露。

圖表1：2024業績期於2月中下旬拉开帷幕，高峰期將在3月中下旬

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：通信服務、可選消費板塊部分公司在2月末發布業績，金融板塊多數集中在3月下旬

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表3：海外中資股重點公司2024年報/四季報業績發布日程

注：數據截至2025年2月5日；基於彭博一致預期資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：海外中資股重點公司2024年報/四季報業績發布日程（續）

注：數據截至2025年2月5日；基於彭博一致預期資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

業績預覽：2024年前低後高；保險和汽車家電是亮點

整體增長：2024年盈利預計增長13%，下半年提速

爲了對2024年盈利增長情況有一個更好的了解，針對中金覆蓋樣本中的433支海外中資股（包括中國香港和美國上市的中資公司），對中金行業分析師的觀點和預測進行內部問卷調查，並從自下而上角度匯總分析。取樣範圍限於中金公司覆蓋的樣本，所覆蓋公司多數爲各行業龍頭，可以反映2024年業績情況，但參照以往經驗，該預測值相較海外中資股整體仍有下修空間。

自下而上的調查匯總結果顯示，可比口徑下（財年截止日期不是12月或沒有盈利預測的股票不在統計範圍之內）、並基於人民幣計算（從而可以剔除匯率變化影響），中金覆蓋的海外中資股樣本整體2024年盈利預計增長13.2%，好於市場一致預期的11.3%和上半年的6.6%，以舊換新政策催化的汽車、受益於下半年資本市場回暖的保險、出口鏈相關的海運等板塊業績改善明顯。對於2025年，中金行業分析師認爲海外中資股2025年整體盈利或實現5%的增長，與市場一致預期基本持平。

圖表5：基於中金行業分析員的預測、自下而上匯總的2024年報業績預覽情況（人民幣口徑）

注：數據截至2025年2月5日；市場一致預期基於彭博一致預期資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：海外中資股不同類別的盈利增長情況

注：基於中金行業分析師預期自下而上匯總資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基於中金行業分析師的預測，進一步來看，發現以下幾個方面值得特別關注：

► 大板塊盈利增速：針對中金覆蓋的海外中資股樣本，基於人民幣口徑和中金行業分析師的預測，預計2024年金融板塊淨利潤增長8.4%；非金融業績增長20.9%，其中周期行業淨利潤增長24.6%，防御板塊增長8.6%。具體看：

金融板塊預計2024年盈利增長8.4%，好於上半年的同比增長3.0%，保險板塊是主要支撐。銀行板塊息差繼續收窄，2024年盈利0增長，慢於上半年的同比3.0%。多元金融板塊業績築底，高基數下盈利增速承壓，預計盈利同比下滑2%。保險板塊下半年受益於資本市場回暖業績明顯改善，2024年盈利預計增長54%（vs. 上半年同比增長3%）。

周期板塊預計盈利增長24.6%，上遊原材料業績改善，中遊出口鏈相關板塊亮眼，下遊消費增速放緩。1）上遊看，能源盈利預計增長17%，與上半年同比增速持平；原材料盈利預計增長21%，較上半年的同比13%改善，其中金屬及採礦業受益於金價等維持較高水平，盈利預計增長43%，較上半年同比91%的增速放緩，建材盈利下滑14%，較上半年同比下滑72%大幅收窄。2）中遊看，工業盈利預計增長26%，較上半年的同比6%提速，海運板塊受益於出口改善盈利大幅增長103%（vs. 上半年同比增長3%）。3）下遊看，消費板塊增速放緩，可選消費板塊盈利預計增長43%（vs. 上半年同比增長61%），必需消費板塊盈利或增長12%（vs. 上半年同比增長11%）。

防御板塊預計盈利增長8.6%，較上半年同比2.3%的增速走高。醫療保健板塊預計盈利增長8%（vs. 上半年同比增長6%）。公用事業板塊預計盈利增長13%，較上半年同比下滑2%轉正，電力公司成本降幅大於電價業績改善。

► 未來趨勢：2025年盈利或相對平淡。展望2025年，盈利修復的節點與程度仍取決於宏觀經濟和政策面改善的速度，基准情形大概率是托底而非推高的路徑。“對症”政策加碼有望提振居民信心，但若財政發力速度和規模有限，上市公司業績增速難有明顯回升。根據中金行業分析師的預測匯總，2025年海外中資股盈利增速較2024年的13%下滑至5%，其中金融/非金融全年盈利增速預計將達到-0.6%和12.7%。行業上，中金行業分析師預測2025年信息技術、醫療保健等板塊盈利增速可能居前。

► 對比市場預期：中金行業分析師預計2024年盈利增長13.2%，高於市場一致預期的11.3%；預計2025年盈利增長5%，與市場觀點基本持平。板塊上，行業分析師對於2024年保險、交運基建、科技硬件、半導體等板塊的預期較市場更爲樂觀，但汽車、建材等板塊的盈利預期低於市場一致預期。2025年，行業分析師對家庭及個人用品、油氣等板塊更爲樂觀，對生命科學、半導體、航運等板塊預期低於市場一致預期。

細分領域：保險、以舊換新催化下的汽車家電是亮點；信息技術業績改善

上遊原材料盈利增速改善，有色金屬盈利增速放緩，建材盈利下滑幅度收窄。原材料盈利預計增長21%（vs. 上半年同比增長13%）。金屬及採礦業受益於金價等維持較高水平，盈利預計增長43%（vs. 上半年同比增長91%），建材盈利下滑14%，較上半年同比下滑72%大幅收窄，政策支持下地產市場修復提供一定支撐。

中遊業績改善主要受出口鏈相關板塊支撐，2024年工業盈利預計增長26%（vs. 上半年同比增長10%），但支撐主要來自集運及港口公司受益於出口改善業績提升，海運板塊預計同比增長103%（vs. 上半年同比增長3%），航運和物流板塊維持較快增長，2024年預計增長30%以上。

下遊消費業績穩健，盈利增速較上半年趨緩，但內部分化。1）零售板塊盈利增速放緩，中金行業分析師預計2024年盈利增長37%（vs. 上半年同比增長93%），頭部公司延續高增長但外部競爭加劇下利潤增速下滑；2）汽車及零部件板塊盈利增速提振，頭部及出口佔比高的車企盈利維持大幅增長，下半年受益於以舊換新等政策支持乘用車需求改善，板塊整體盈利增速提升至192%（vs. 上半年同比增長134%）。3）家居耐用品板塊預計盈利同比增長20%（vs. 上半年同比增長8%），部分標的受益於出口改善。

科技硬件表現較好，中金行業分析師預計盈利增長33%（vs. 上半年同比增長26%），消費電子行業景氣度較好，部分標的盈利預計大幅增長。媒體與娛樂領域業績或相對平淡，中金行業分析師預計板塊上半年盈利同比增長18%，較上半年31%的增速放緩。半導體四季度設計端面臨傳統需求淡季，盈利降幅收窄但繼續下滑。

地產板塊業績仍處築底階段，中金行業分析師預計盈利下滑5%。部分優質地產標的盈利有所修復，港股物業管理領域盈利平穩，但主流房企仍處於指標築底階段。

圖表7：汽車、海運、保險等行業盈利增速預計靠前

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：2024年上遊原材料盈利修復，下遊消費分化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：中金行業分析師預計2025年盈利溫和修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

業績預告：金融、能源正面居多；地產負面偏多

據Wind數據匯總統計，截至2025年2月11日，已有161家港股公司公布業績預告。從中可以提前預判部分行業的盈利情況。已經公布業績預告的公司中，金融、能源板塊預告偏正面的公司比例超過60%，而房地產、信息技術等板塊業績預告負面佔比超過80%。

► 保險板塊業績亮眼。

► 有色金屬板塊業績穩健。

► 出口鏈相關標的預告盈利增幅較大。

圖表10：2024年報港股金融、能源板塊正面預告居多；房地產、信息技術負面預告偏多

注：數據截至2025年2月11日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：市值高於10億美元的港股上市公司2024年報業績預告一覽

注：數據截至2025年2月11日資料來源：Wind，中金公司研究部

盈利意外：中金行業分析師觀點匯總

基於對中金行業分析員的內部調查，從自下而上的角度整理出了行業分析員認爲未來業績有可能超出或低於預期的個股名單。建議投資者在年報期間密切關注上述股票，業績超出或低於預期可能會對股價產生影響。

根據中金行業分析員觀點總結的2024年報業績可能超出或低於市場預期的個股標的詳見報告原文圖表。

前景展望：預計2025年增長2-3%，但或好於A股

2024年海外中資股盈利增速預計前低後高，但增長動能仍顯不足。2025年初以來，據FactSet統計，市場對MSCI中國（除A股）非金融板塊2024年港幣計價的盈利的一致預期下調0.8%，其中房地產和信息技術板塊盈利預期分別下調22.5%和2.8%，而工業和原材料板塊分別上調2.6%和1.5%。

往前看，自上而下測算，基准情形下2025年盈利或增長2-3%，盈利修復的內生動能仍顯不足，主要體現在以下兩方面：

► 一方面，外需對GDP支撐提升，但存在搶出口，外部關稅不確定性下2025年可能轉弱。2024年中國淨出口對GDP貢獻率達到30.3%（vs. 2023年-11.4%），拉動GDP增長1.52%（vs. 2023年-0.60%）。與外需相關的制造業投資同樣表現較好，2024年制造業投資增長9.2%，大幅高於整體固定資產投資的3.2%。但在搶出口效應消退和美國對華關稅不確定性的影響下，2025年中國出口增速可能放緩。

► 另一方面，2024年下半年政策支持內需修復，但存在結構性差異和量增價減的情形。2024年社會消費品零售總額增長3.5%（vs. 2023年+7.2%），兩新政策推動消費修復，但物價依然偏弱，四季度CPI同比平均在0.2%左右，PPI同比降幅約爲-2.6%，相比三季度走闊。地產方面，政策優化支撐新房和二手房銷量改善，但整體量價依然偏弱，中國商品房銷售額2024年下滑17.1%，二手房出售掛牌價指數僅小幅修復，未見明顯改善。

因此，政策進一步發力鞏固當前的修復效果仍有必要。測算，要解決累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規模約爲3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對應1萬億元左右，加上當年2萬億元化債）（《开年回調的原因與前景》）。中金研究認爲，在槓杆水平，利率能否快速下行以及匯率等多重“現實約束”下，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

結合外部環境看，特朗普漸進式的加徵關稅思路基本符合預期，短期影響相對可控。此前測算，30%關稅（19%的基礎上額外加徵10%）情形，市場的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅後。一是因爲基本符合預期，二是因爲實際影響可控，赤字率擡升便可予以應對（《關稅的可能路徑及影響》）。

往前看，盈利修復很大程度上取決於基本面改善情況：1）基准情形大概率是托底而非推高，預期2025年盈利增速約爲2-3%，低於市場共識的5%；2）樂觀情形對應財政發力超預期，盈利可以實現6-7%的對應增長預期；3）悲觀情形下政策進展不及預期，盈利可能較2024年下滑1%。不過，2025年港股盈利預期相比A股略高，主要由於港股上市公司或仍有一定結構優勢：1）行業結構上，港股新經濟佔比高，中遊制造業佔比低；2）集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。

在當前外部擾動相對可控、內部呈現回暖態勢但有所分化的情形下，國內短期政策加碼的可能性降低。政策真空期市場可能更多體現爲階段波動後的震蕩結構行情，仍然建議投資者在低迷的時候介入，但在亢奮的時候要適度獲利，同時重視結構而非指數整體。在當前穩槓杆的思路下，即便整體指數維持震蕩，依然可以做出符合當下產業趨勢和政策支持方向的結構性行情。相比A股，港股的優勢在於估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。

配置上，綜合以上盈利維度和宏觀環境分析，繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）加結構成長，例如關注具備自身產業趨勢和政策支持方向的科技板塊，如半導體、人工智能及機器人等，以及政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、紡服。相反，關注部分出口行業短期的可能擾動。

圖表12：2024年以來出口好於預期，投資消費慢修復