債市歷史啓示錄—2022~2024信用債復盤
摘 要
過去3年，債券收益率整體下行，信用債收益率中間雖有調整，但利率下行、一攬子化債政策等，爲信用債收益率下行、利差壓縮提供了堅定的支撐。2022年，從資產荒到負反饋；2023年，化債政策下持續下行；2024年，化債延續下行，政策博弈推動調整。
誰在主導信用債走勢？
一般而言，信用債跟隨利率債走勢，但信用風險事件、政策調整等，容易帶來信用債市場的大幅調整。而“一攬子化債政策”以來，市場對信用風險的擔憂大幅降低，信用利率化愈發明顯，各類利差都一度被極限壓縮，而後在一個比較窄的空間內波動。而政策等突發事件帶來的波動，本質還是信用債流動性偏弱，這一點目前及未來一段時間可能都難以根本性改變。
期限利差和等級利差反映了什么？
在仍擔憂信用風險的階段，市場一般傾向於先信用下沉，而後才是拉長久期，畢竟較長的時間同樣蕴藏信用風險；但隨着信用利率化演進，拉久期的效果愈發明顯。此外，在債市巨震時，機構往往選擇首先拋售流動性較好的品種，容易導致期限利差快速下行。
爲什么大調整多出現在三四季度？
過去3年債牛，信用債都經歷了一二季度振蕩下行，二季度末、三季度底部震蕩，三四季度再決斷的過程。季節性規律的背後，核心是基本面偏弱，政策的季節性影響債市定價。目前來看，季節性規律仍然具有較強的適用性。
機構行爲如何演變？
在資產荒和低利率環境下，機構普遍採用拉長久期和信用下沉的策略來增厚收益。2024年6月，3年以上非金信用債的成交佔比首次超過1年內。AA(2)等級在城投債的成交佔比從2022年初7%上升至30%附近，機構信用下沉的策略同質化嚴重。
與此同時，二永債的成交額在不斷上升，在信用債中的成交佔比已從2023年低位上升了10個百分點。
以史爲鑑，今年的信用債或還將沿着既有的趨勢、遵循相似的節奏發展。
風險提示：宏觀經濟發展超預期，政策出現超預期變化，數據統計或有遺漏。
正文
過去3年，債券收益率整體下行，信用債收益率中間雖有調整，但利率下行、一攬子化債政策等，爲信用債收益率下行、利差壓縮提供了堅定的支撐。回顧過去3年，信用債收益率、利差主導因素是什么？有什么規律？機構行爲又發生了什么變化？
01
誰在主導信用債走勢？
我們以3年AA城投債爲例，回顧過去三年收益率和信用利差的關鍵走勢。
（1）2022年，從資產荒到負反饋
2022年初，信用債震蕩开局。3月理財產品大量破淨，引發債市出現一定調整。2022年3月末，有4043款理財產品單位淨值跌破1，顯著高於過往破淨的均值水平，疊加季末銀行有回表壓力，當月下降接近1萬億，信用利差明顯擡升，在國債利率未明顯調整的時候，3~4月利差上行15bp。
4~10月，各地疫情反復，市場擔憂基本面的情況，疊加資金面寬松，處於高於合理充裕狀態，“資產荒”持續演繹推進，信用債收益率及利差被不斷壓縮。
11~12月，負反饋下市場大幅調整。11月11日國務院聯防聯控機制發布進一步優化防控工作的二十條措施，地產增量政策出台，央行推動地產“第二支箭”，央行、銀保監會出台“254號文”支持地產市場。市場預期轉向，風險偏好快速上升，利差疾速大幅走闊，11月14日至年末利差上行超100bp。期間，理財產品淨值明顯回撤，由於投資者尚未完全適應理財淨值化機制，引發“踩踏式”贖回，進而導致銀行理財負反饋，進一步加大了信用債的調整幅度。
（2）2023年，化債政策下持續下行
1~4月，節後債市情緒轉暖，理財市場規模階段性恢復，推動信用債收益率下行，期間10Y國开債利率僅下行3bp，而信用利差壓降超過90bp。
5月，一份涉及昆明部分城投到期債務兌付困難等情況的《昆明城投專家會議紀要》引發市場對城投償債壓力的擔憂，5~6月，在無風險利率仍在下行的情況下，城投債收益率反而背離上升，導致信用利差短被動大幅走闊接近30bp。
7月24日，中央政治局會議提出制定實施一攬子化債方案，隨着8月中“23津城建SCP050”等多只債券投標量達到70倍以上，“一攬子化債政策”开始被逐步定價，3YAA城投債信用利差主動收窄，由7月初的98BP收窄33BP至8月25日的65BP。
8~9月，季末理財贖回，推動利差回到當年階段性高點。8月中旬後穩地產政策持續加碼，疊加資金面偏緊，債市持續調整，9月又逢季末，市場面臨理財預防性贖回壓力，這些都加劇了信用債拋售壓力，利差明顯走闊，8月25日-9月中旬上行超15bp。
10~12月，9月26日內蒙古公告全國首筆特殊再融資債發行計劃，提振城投信心，化債主线行情進一步被明確。11月，資金面邊際寬松，信用債整體快速下行，3YAA城投債收益率下行近30bp，明顯快於國开債利率，期間利差壓縮超過15bp，重回全年低點。
（3）2024年，化債延續下行，政策博弈推動調整
1~7月，信用債延續化債行情，收益率持續下行超80bp。4月初，禁止手工補息階段性加速了信用下行速度。而同期央行多次提示長端利率風險，影響了長端利率的下行速度，但信用債沒有受到太大影響，信用利差大幅壓縮至30bp以下。
8~10月，信用債進入調整狀態。8月初，央行進一步對長端利率進行指導，利率整體出現明顯調整，信用跟隨利率小幅調整。8月底，由於銀行理財季末流動性儲備、增量政策擔憂等因素，信用債收益率明顯上行。9月份，政策出現一定程度轉向。9.24~10.10，央行宣布降准、降息，以及金融支持地產與股票市場等一系列政策，權益市場大漲，債券市場出現劇烈調整，3年AA城投債收益率快速上行40bp，利差再次急速上行近30bp。
10月中旬开始，信用債开始重新進入下行通道。①10.11~10.18，權益市場下行，機構負債端趨於穩定，信用債配置性價比顯現，超調後快速回落，期間利差壓縮超20bp。
②10.20~10月底，月末+人大常委會增量政策預期不明朗等因素，信用債收益率上行、利差多數走闊。③從11月初开始，各項政策預期逐漸明朗，各評級、各期限的信用債收益率均持續進入下行通道。並且，隨着年末配置行情开啓，信用債收益率一度出現加速下行，3年AA城投債收益率下行近40bp。12月，信用收益率向下，但信用債流動性偏弱，市場擔憂年末資金面等擾動，利差被動走闊。
誰在主導信用債走勢？
首先，信用債走勢整體跟隨利率走勢。從過去3年來看，信用債收益率走勢與利率走勢基本一致，利率下行，信用債收益率下行，利差壓縮；利率調整，一般信用債也跟隨上行，利差走擴。
信用風險事件、政策調整，容易帶來信用債市場的大幅調整。過去3年，信用債市場經歷了從擔憂城投違約到得到“一攬子化債政策”支持的過程，市場逐步接受了化債政策支持下的低利差；而政策調整帶來的波動，更多還是由於信用債流動性偏弱，這一點目前及未來一段時間可能都難以根本性改變。
信用利率化特徵愈發明顯，信用利差被壓縮至極致低位。截至2月8日，中長期城投債信用利差分位數已降至10%以下，低等級品種利差壓縮更爲明顯。等級利差方面，中長期城投債AA-/AAA分位數也在10%以下。期限利差方面，高等級品種壓縮更低，大多分位數也已在10%以下。信用風險溢價在定價中的佔比越來越低。
02
期限利差和等級利差反映了什么？
進一步透視，我們回顧期限利差和等級利差的走勢。
在債市趨勢性下行時，也就是債牛行情下，城投債的等級利差和期限利差均震蕩下行，但兩者的啓動時間和下行速度有較大差異，等級利差往往在債市調整後先於期限利差下行，且利差壓縮速度更快。
從下行速度來看，等級利差比期限利差更快達到歷史相對低位，以城投債AA(2)/AA爲例，近三年的低位維持在20bp附近。期限利差在2023年以來的債牛行情中下行相對平緩，但在不斷波動下行，以城投債5Y-1Y爲例，在今年8月中旬觸及近三年低位，AA(2)、AA和AA+均壓縮至20bp附近。
反映出市場在趨勢性行情下，首先採用的策略是信用下沉，而後才是拉長久期，但信用利率化不斷演進後，拉久期成爲更爲一致的選擇。
在債市快速調整時，期限利差和等級利差也展現出較大差異。以2022年底的理財贖回潮爲例。11月，當收益率和信用利差均快速上行時，等級利差也快速上行，隨後跟隨收益率修復快速下行，整體呈現先上後下。而期限利差則相反，在調整期間先下後上。
背後的原因在於，短期限信用債流動性相對較強，在債市巨震調整時機構往往選擇首先拋售流動性較好的品種，導致期限利差快速下行。
03
爲什么調整多在三四季度？
過去3年債牛，信用債都經歷了一季度下行，二季度末、三季度底部震蕩，三四季度再決斷的過程。
爲什么？
從政府角度，三四季度多是政策窗口期，爲實現全年經濟發展目標，打好“收官战”，下半年的衝刺訴求更強烈，有可能出台超常規的宏觀政策，債市利多情緒高漲。比如2023年7月24日中央政治局會議提出制定實施一攬子化債，2024年9月24日央行、證監會、金管局發布一攬子增量政策，2024年11月8日人大常委會確定“6+4+2”化債方案等。
此外，即便政策空窗，市場基於學習效應往往也會提前博弈政策利好預期，加劇債券市場波動。比如12月中上旬一般會召开較爲重要的中央政治局會議和中央經濟工作會議，爲來年的經濟金融工作定下基調。
因此，三四季度不管是否有宏觀利好政策落地，市場往往處在與政策面共振或博弈利好預期的情緒下，從而加強債市的波動。
04
機構行爲如何演變？
4.1 成交量
城投債的成交金額佔非金信用債的比重一定程度上可以體現城投債交易的擁擠度，2022年以來，城投債成交有三次擁擠度的突然上升，分別對應2022年末的踩踏式理財贖回潮、2023年9月一攬子化債政策下特殊再融資債的首次發行、2024年10月的股債蹺蹺板行情。未來，在化債行情下，預計城投債的交易擁擠度還會不斷下降。
在資產荒和低利率環境下，機構普遍採用拉長久期和信用下沉的策略來增厚收益：
去年以來市場开始更多參與中長期限品種交易，去年6月，3年以上成交佔比首次超過1年內，表明市場對於長久期信用債的關注度明顯提高。
AA(2)城投債成交量每年上升一個台階，2022~2024年均成交從1000億升至3500億。表明低等級信用債的市場參與者不斷增加。成交佔比從2022年初7%上升至30%附近，反映出交易擁擠度較高，機構信用下沉的策略同質化嚴重。
二永債方面，目前二永債的成交額仍未突破在2022年末理財贖回潮中創下的高點，但2023年以來的成交擁擠度不斷上升，成交佔比已從低位上升了10個百分點。2025年1萬億特別國債補資本，二永債審批放緩，預計淨融資將弱於去年，資產稀缺性提升，市場參與度仍將維持高位
具體來看，機構的交易行爲在債市趨勢性下行過程中有何差異？
4.2 交易特徵
從期限角度：
1年內超短期主流機構以配置爲主，理財、其他產品類和基金是主要买入力量。從买入時點來看，機構普遍在每年三四季度減少對超短期品種的配置。
1-5年期限的配置主力是基金和其他產品類，去年以來配置力量有所增強。
機構對5年以上品種有一定分歧，保險在2023年大幅增持，但去年的买入力度有所減弱，並在下半年進行了止盈操作，基金和其他產品類則承接了大部分超長債的保險賣盤。
從機構角度：
1、基金
同時期下，基金偏好通過二永債來拉長久期，對長期限二永債的配置比例明顯高於非金信用債。
由於負債端相對不穩定，基金在債市調整時的淨买入規模往往也出現較大波動，比如2022年11-12月、2024年8-10月，對非金信用債分別淨买入-1369.09億元和-2191.09億元。而在10月後的修復行情中，基金選擇首先买回1-3年期品種，累計淨买入規模達到近三年新高，一定程度反映出基金對拉長久期來增厚收益更加迫切。
2、保險
從月度交易情況來看，保險在多數時間對非金信用債均爲淨买入。在信用債收益率上行時，保險常常逆市增配，比如2022年11-12月、2024年8-10月。但利率債的供給衝擊會影響保險對信用債的二級交易，比如2023年9-12月利率債發行規模驟增，分流了部分信用債配置需求，保險明顯減持非金信用債。
分期限來看，2022年~2023年8月，保險主要增持1年內短期限非金信用債，2023年9月後，保險明顯減少了短期限非金信用債的配置力量，轉而增持中長期限。以10年期以上的超長期非金信用債爲例，2024年3月後，超長期信用債的發行放量，保險對超長期非金信用債有大幅增持，且在收益率調整時仍在逆市买入，主要得益於保險的負債端較爲穩定。但同期，保險爲適應新記账准則，對超長期的二永債在不斷減持。
3、理財
理財的負債端較短，流動性要求高，是1年內的超短期品種的主要交易機構。
理財在2022年底的贖回潮中大幅拋售二永債，贖回潮余波之下，理財爲求淨值穩定，2023年對1年以上的信用債持續淨賣出。2024年理財爲增厚收益選擇拉長二永債久期，對二永債的淨买入規模持續增加。
此外，由於銀行資金回表、到期贖回等因素，理財往往在年末減少對信用債的买入力度。
4、其他產品類
我們在2024年12月17日《如何看待理財估值問題？》中分析過其他產品類受銀行理財影響較高。
從买入期限來看，其他產品類對1年以上期限的信用債淨流入在明顯增加，並選擇通過二永債來拉長久期，對二永債“賣短买長”。理財或將對淨值影響較大的中長期債券通過信托通道購买。
風險提示：宏觀經濟發展超預期，政策出現超預期變化，數據統計或有遺漏。
注：本文來自天風證券股份有限公司2025年2月12日發布的《債市歷史啓示錄--2022~2024 信用債復盤》，報告分析師：孫彬彬、孟萬林、塗靖靖
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