中信明明：提振內需需要更加積極有爲的宏觀政策組合

去年9月以來推出的一系列增量政策，有效促進了我國宏觀經濟的平穩向好運行，但需求不足的現象依然存在，爲提振消費、擴大內需，宏觀政策需要更加積極有爲，財政擴張、貨幣寬松都是重要的途徑。但我們也應注意到地方政府財政“緊平衡”對支出力度的制約，以及匯率和外部擾動因素對貨幣政策的約束。從政策制定的角度看，要更好地平衡經濟運行中的短期和長期因素，既要加大財政的逆周期調節力度以及更好地發揮貨幣寬松對實體經濟的支持作用，從而提振消費、穩定預期，又要通過科技創新以及新質生產力來培育新動能，推動經濟高質量發展。

▍提振內需需要更加積極有爲的宏觀政策組合。

去年下半年推出的一系列增量政策，有效推動了我國經濟動能的回升，但需求不足尤其是內需偏弱的現象依然存在。對此，宏觀政策需要更加積極有爲：1）貨幣寬松：可以通過降低政策利率等方式保持流動性充裕，更好地支撐實體經濟。2）財政擴張：加大財政的逆周期調節作用，通過財政擴張來提振總需求，可以更好地緩解通脹的低位運行以及內需不足的局面。

▍政策發力面臨一定的內外約束：

一、各地下調財政收入增速預期，財政“緊平衡或將持續”，土地出讓收入下滑下專項債付息壓力有所擡升。根據各省級行政區2025年政府工作報告以及預算報告來看，多數省份2025年的一般公共預算收入增速目標相較2024年有所下調，且表述中多提及“財政收支平衡壓力加大”“財政收支緊平衡”等，地方政府收入端承壓的背景下，財政支出的擴張力度或將有所受限。此外，受近年來土地出讓收入快速下滑的影響，作爲專項債償還資金來源的政府性基金收入持續下滑，使得專項債付息壓力持續擡升。

二、匯率對貨幣政策的約束：從近年來央行的貨幣政策操作來看，中信證券認爲央行通常會對穩匯率、穩增長以及防範金融風險等核心目標進行權衡，其中在穩匯率壓力較大時，貨幣政策面臨一定約束，流動性或階段性收緊：1）在穩增長壓力較大時，央行對於匯率波動的接受度會有所放寬，對貨幣政策取向以及資金市場利率的影響相對有限。2）當匯率接近關鍵點位時，會更爲頻繁地採用穩匯率工具並收緊流動性，推升資金市場利率走高。

三、新的傳導渠道存在不確定性：增量政策帶動經濟好轉，但結構性問題仍存，基礎仍待鞏固。去年9月以來的一系列增量政策下，四季度經濟基本面有所好轉：以舊換新政策對汽車、家電、家具等相關品類的帶動作用明顯，但從總量的視角出發，全年3.5%的社零增速仍處於較低增速中樞；地產銷售狀況自11月以來顯著改善，一线城市二手房銷售處於近年來最高水平，商品房銷售額也實現同比正增長，但利好政策向投資开發端的實質性傳導仍需時日。

▍結論：

去年9月以來推出的一系列增量政策，有效促進了我國宏觀經濟的平穩向好運行，但需求不足的現象依然存在，爲提振消費、擴大內需，宏觀政策需要更加積極有爲，財政擴張、貨幣寬松都是重要的途徑。但我們也應注意到，地方政府財力不足下財政“緊平衡”對支出端的制約，以及匯率和外部擾動因素對貨幣政策的約束。從政策制定的角度看，要更好地平衡經濟運行中的短期和長期因素，既要加大財政的逆周期調節力度以及更好地發揮貨幣寬松對實體經濟的支持作用，從而提振消費、穩定預期，又要通過科技創新以及新質生產力來培育新動能，推動高質量發展。

▍風險因素：

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治衝突進一步加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，明明S1010517100001；彭陽S1010521070001；章立聰S1010514110002；周成華S1010519100001

標題：中信明明：提振內需需要更加積極有爲的宏觀政策組合

地址：https://www.iknowplus.com/post/190881.html