1月通脹和金融數據的成色
摘 要
我們預計，1月宏觀數據仍是政策支持下的弱修復格局。
一方面，信貸“开門紅”概率降低，社融可能繼續受政府債支撐，均同比少增；
另一方面，1月制造業PMI超預期下行，商品房成交和居民貸款或弱於季節性，螺紋鋼需求也維持偏弱，PPI同比讀數承壓，食品項季節性上行較弱，但春節錯峰將對1月CPI同比讀數形成顯著支撐。
具體來看，我們預計1月CPI同比0.6%，PPI同比-2.4%。
我們預計1月新增信貸4.23萬億，新增社融6.05萬億，M2同比7.6%。
總體而言，由於开年成色有限，後續重點關注外圍擾動與政策應對，債市仍處於有利位置。
風險提示：宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等
01
實體經濟數據
1.1
預計1月CPI同比0.6%，1月PPI同比-2.4%
1月豬肉、蔬菜價格震蕩上行，但節前整體表現弱於季節性。
豬肉方面，節前豬價“旺季不旺”。消費端進入季節性旺季，但由於供給充足，散戶和集團出欄積極，“殺年豬”等需求對豬價支撐有限，節前豬價上漲較弱。
蔬菜方面，前期高菜價可能導致果蔬種植增加，且節前天氣晴好，果蔬供應充足，多數蔬菜價格平穩，僅個別菜上漲，價格上漲弱於季節性。
結合消費動能來看，我們預計1月CPI環比0.8%，同比0.6%。
展望未來，節後豬價可能季節性回落，一方面節後需求走弱，另一方面，2024年3月至12月能繁母豬存欄量持續增加，豬肉供給相對充足，對豬肉價格形成下行壓力；果蔬價格也將开始季節性回落。綜合考慮春節錯峰的影響，我們預計2025年2月-3月CPI同比分別約-0.2%和0.6%。
對於PPI而言，1月出廠價格指數和主要原材料購進價格指數延續回落，我們預計1月PPI環比錄得-0.3%，同比讀數錄得-2.4%。
1月國內商品市場整體下行後上行，價格中樞較前月回落。春節前工業需求回落，但回落幅度相比季節性並不算高，生產投資表現呈現結構性企穩特徵，此外1月特朗普關稅尚未落地、國內預期有一定好轉，商品價格全月有所回升。
1月原油價格衝高回落，國內成品油價格在1月2日和16日兩次調漲，1月國內油價相對12月上行。1月國際原油價格先受美國寒潮、地緣政治擾動等因素推動，後因特朗普表態回落，全月均價上行。
展望未來，國內开門紅成色有限、商品價格可能震蕩偏弱；原油方面，OPEC+未因特朗普呼籲降價而改變供應計劃，預計短期內價格維持震蕩偏強。考慮基數效應，我們預計2025年2月-3月PPI同比讀數約-2.2%和-2.1%。
02
貨幣信貸數據
2.1
預計1月新增信貸4.23萬億元
央行四季度貨幣政策例會再次強調“防範資金空轉”，金融高質量發展要求下對信貸規模增長的訴求依舊穩健。
1月票據利率相對平穩，“开門紅”概率降低。6M國股銀票利率-DR007利差季節性回升，但相對同期仍然較低；國股銀票利率跨年後走勢形態相對平穩，並未延續年末回升勢頭。
綜合來看，我們預計1月新增信貸4.23萬億元，同比少增0.69萬億元。預計2025年2月新增信貸1.50萬億元，3月新增3.20萬億元。
我們預計1月企業短貸環比上行、同比少增；1月企業中長貸環比上行、同比少增。首先是防空轉訴求和化債影響延續，其次結合1月PMI數據，生產端回落且低於去年同期，我們預計1月企業短貸環比上行、同比少增；1月开工率數據環比表現強於季節性，絕對水平略遜2024年同期。預計1月企業中長貸環比上行、同比少增。
我們預計，1月居民短貸環比回升、同比少增；居民中長貸環比上升、同比少增。一方面，春節期間文旅數據強於季節性，假期前四日全社會跨區域人員流動量同比增長6.01%，北上廣深的遷入指數較2024年同期增長1.57%，處於近年來最高水平（見團隊前期報告《春節期間海內外有哪些變化？》，20250203）。另一方面，受新一輪補貼政策拉動影響，汽車、家電等大宗消費在春節影響下仍相對亮眼。1月13-19日，乘用車銷售同比、環比分別上升至7.6%、52.8%；商務部數據顯示，假期前四日重點監測零售企業家電、通訊器材銷售額同比增長超10%，對居民短貸有一定支撐。居民中長貸方面，商品房銷售自去年四季度以來开啓修復，其中一线城市拉動明顯，而二手房銷售修復更強，但對居民中長貸拉動可能有限。受春節影響，假期期間地產銷售相對低迷，我們判斷1月居民中長貸環比上升、同比少增。
票據融資方面，票據利率相對平穩，我們預計1月表內票據環比下行、同比高於去年同期；表外票據環比上行，同比低於去年同期。
2.2
預計1月新增社融6.05萬億元，M2同比7.6%
結合Wind數據統計，我們預計：
（1）1月政府債券淨融資約9500億元；
（2）1月企業債券淨融資約爲3500億元；
（3）1月信貸資產支持證券淨融資規模約爲-300億元。
我們預計1月信托貸款新增500億元，委托貸款新增150億元。非標融資方面，受經濟表現反復、潛在風險事件等因素影響，預計信托貸款、委托貸款壓降力度可能繼續維持較低水平。
綜合來看，我們預計2025年1月新增社融約爲6.05萬億元，社融余額同比回落至7.8%。預計2月、3月新增社融分別約爲2.10、5.10萬億元，余額同比分別約爲8.0%、8.0%。
M2增速方面，受春節影響，我們預計2025年1月M2同比回升至7.6%。考慮到政府債發行造成的財政繳款波動等影響，預計2月、3月M2同比約爲7.4%、7.5%。
風險提示
宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等
注：本文來自天風證券股份有限公司2025年2月4日發布的《1月通脹和金融數據的成色》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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