利潤改善的真相？

摘要

事件：1月27日統計局公布工企效益數據，2024年1-12月，工企營收累計同比2.1%、前值1.8%；利潤累計同比-3.3%、前值-4.7%。12月末產成品存貨同比3.3%、前值3.3%。

核心觀點：利潤改善更多源於報表調整、低基數等短期因素，營收、成本表現仍較一般。

12月利潤增速大幅回升，但並非源自行業利潤的普遍上揚，而是個別行業的“異常”改善。12月工業利潤當月同比回升18.5pct至10.9%，但利潤回升主要是電力熱力供應等個別行業帶動，後者當月同比邊際上行150.6pct至161.4%，單個行業對工企整體利潤的貢獻爲13.2個百分點。由於電力熱力供應業多爲國企，其年底“優化”利潤動機較強，可能會集中調整財務報表。與此同時，12月國有企業利潤同比改善幅度（+188.2pct至177.8%）明顯超過其他類型所有制企業，亦反映出利潤大幅改善可能集中在個別行業。

低基數等短期因素也一定程度推升12月利潤，而營收、成本率等中期因素改善幅度則弱於季節性。2023年12月，工企利潤環比-18.8%，降幅明顯不及季節性（-9.5%）；受益於低基數等短期因素影響，2024年12月，利潤僅環降4.5%。對比之下，營收、成本等中期因素的改善幅度均弱於季節性，12月營收、成本率環比分別14.1%、-1.3%；而2017年來，12月營收、成本率平均降幅爲17.8%、-1.6%。

成本壓力較大的仍爲下遊消費行業，反映剛性成本的拖累，而石化成本率受前期油價回落的影響繼續下行。12月，消費制造業成本率雖然降幅最爲顯著（-248.2bp至80.6%），但由於中下遊產能利用率較低，消費制造業剛性成本偏高，成本率仍明顯高於往年同期。另外，前期國際油價回落對國內油價的影響持續存在，石化產業鏈成本率下行110.7bp至84.5%。冶金產業鏈成本率也有回落，邊際下行52.8bp至83.7%、持平季節性。

展望後續：政策對內需的支撐效果持續顯現，且大宗價格回落使成本壓力緩和；但中下遊剛性成本壓力仍較高，預計後續利潤增速溫和改善。回顧過去，利潤偏弱並非是營收走弱，反而是成本對利潤構成持續的負貢獻。近期大宗價格回落使石化、冶金鏈成本率均有改善；加之國內政策已在持續加碼，內需逐步修復，企業盈利或延續回升。與此同時，12月產成品實際庫存增速回升0.4pct至7.6%，企業補庫意愿也在強化。然而中下遊產能利用率偏低的問題短期難以扭轉，成本壓力可能持續存在，預計後續利潤增速回升幅度較溫和。

常規跟蹤：工企利潤同比轉正，電力熱力供應業利潤增速改善顯著。

利潤：利潤率明顯改善，工企利潤增速有較大回升。12月，工業企業利潤當月同比11%、較11月回升18.3個百分點。分解來看，營業利潤率改善較爲明顯，當月同比回升11.5pcts至1.8%；其中成本較上月有所回落，環比減少0.2%。量價貢獻亦爲正，工業增加值同比較上月回升0.8個百分點至6.2%；PPI同比較前月回升0.2pcts至-2.3%。

營收：工企營收增速延續回升，與“穩增長”相關行業營收漲幅顯著。12月，工企營業收入當月同比延續回升，較前月增加3.8個百分點至4.8%；累計同比較前月回升0.3個百分點至2.1%。分行業看，非金屬制品、橡膠塑料、黑色壓延等行業營收受穩增長加碼的帶動，當月同比分別上行28、125、11.7個百分點至14%、13.8%、1.1%。

庫存：實際庫存增速延續回升，終端需求仍待進一步修復。12月，工企名義庫存持平前月，同比錄得3.3%；實際庫存持續回升，同比較11月上行0.4pct至7.8%。邊際上看，12月庫銷比、產成品周轉天數季節性回落、環比分別減少0.07、0.6天至0.45、19.2天，但均超過往5年同期平均水平（庫銷比0.42、產成品周轉天數17.7天）。

風險提示

外部環境變化，國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。

1月27日統計局公布工企效益數據，2024年1-12月，工企營收累計同比2.1%、前值1.8%；利潤累計同比-3.3%、前值-4.7%。12月末產成品存貨同比3.3%。

1. 核心觀點：利潤改善更多源於報表調整、低基數等短期因素

12月利潤增速大幅回升，但並非源自行業利潤的普遍上揚，而是個別行業的“異常”改善。12月工業利潤當月同比回升18.5pct至10.9%，但利潤回升主要是電力熱力供應等個別行業帶動，後者當月同比較前月大幅上行150.6pct至161.4%，單個行業對工企整體利潤的貢獻爲13.2個百分點。由於電力熱力供應業多爲國企，其年底“優化”利潤動機較強，可能會集中調整財務報表。與此同時，12月國有企業利潤同比改善幅度（+188.2pct至177.8%）明顯超過其他類型所有制企業，亦反映出利潤大幅改善可能集中在個別行業。

對比石化產業鏈看，冶金產業、消費制造業鏈營收改善幅度相對有限。12月，實際營收增速回升3.7個百分點至7.2%。拆分結構看，冶金產業鏈實際營收改善幅度較小，12月同比較前月回升2.5個百分點至4.3%；消費制造業實際營收增速同比回升幅度也較有限，邊際上行2.9個百分點至10.4%。相對之下，石化產業鏈實際營收增速同比較前月上行4.4個百分點至6.5%。

成本壓力較大的仍爲下遊消費行業，反映剛性成本的拖累，而石化成本率受前期油價回落的影響繼續下行。12月，消費制造業成本率雖然降幅最爲顯著（-248.2bp至82.1%），但由於中下遊產能利用率較低，消費制造業剛性成本偏高，成本率仍明顯高於往年同期。另外，由於國際油價對國內石化鏈成本率的傳導存在2-3個月時滯，前期國際油價回落對國內油價的影響持續存在，12月石化產業鏈成本率下行110.7bp至84.5%。冶金產業鏈成本率也有回落，邊際下行52.8bp至84.2%、持平季節性；黑色壓延、金屬制品等成本率環比分別-242.5、-191.9bps。

展望後續：政策對內需的支撐效果持續顯現，且大宗價格回落使成本壓力緩和；但中下遊剛性成本壓力仍較高，預計後續利潤增速溫和改善。回顧過去三年利潤增速的結構，導致利潤偏弱的並非是營收走弱，反而是成本對利潤構成持續的負貢獻。但近期大宗價格回落使石化、冶金鏈成本率均有改善，加之國內政策已在持續加碼，內需逐步修復，企業盈利或延續回升。與此同時，12月產成品實際庫存增速回升0.4pct至7.6%，企業補庫意愿也在強化。然而中下遊產能利用率偏低的問題短期難以扭轉，成本壓力可能持續存在，預計後續工業利潤增速回升的幅度相對溫和。

2. 常規跟蹤：工企利潤同比轉正，電力熱力供應業利潤增速改善顯著

利潤：利潤率明顯改善，工企利潤增速有較大回升。12月，工業企業利潤當月同比11%、較11月回升18.3個百分點；累計同比-3.3%、較11月回升1.4個百分點。分解來看，營業利潤率改善較爲明顯，當月同比回升11.5pcts至1.8%；其中成本較上月有所回落，環比減少0.2%。量價貢獻亦爲正，工業增加值同比較上月回升0.8個百分點至6.2%；PPI同比較前月回升0.2pcts至-2.3%。

結構上，電力熱力供應業利潤增速改善顯著，與“兩新”相關行業利潤也有回升。12月，電熱產供業利潤同比較前月大幅上行150.6個百分點至161.4%。與此同時，與“兩新”相關的行業利潤增速有所回升，計算機通信、汽車等行業利潤同比分別較前月回升39.5、21.5個百分點至7.3%、-13.5%。

營收：工企營收增速延續回升，與“穩增長”相關行業營收漲幅顯著。12月，工企營業收入當月同比延續回升，較前月增加3.8個百分點至4.8%；累計同比較前月回升0.3個百分點至2.1%。分行業看，非金屬制品、橡膠塑料、黑色壓延等行業營收受穩增長加碼的帶動，當月同比分別上行28、12.5、11.7pcts至14%、13.8%、1.1%。

除國有企業外，其他所有制企業營收、利潤均有改善。12月，股份制、私營、外商企業營收均有回升，當月同比分別較前月增加5.9、13.8、5.5個百分點至7.5%、14.9%、2.8%；利潤當月同比分別較前月回升20.7、8.3、3.5個百分點至15%、8.8%、-10.2%。對比之下，國有企業營收小幅回落，當月同比較前月下滑0.3個百分點至-1.9%。

庫存：實際庫存增速延續回升，終端需求仍待進一步修復。12月，工企名義庫存持平前月，同比錄得3.3%；剔除價格因素後，實際庫存持續回升，同比較11月上行0.4個百分點至7.6%。邊際上看，12月庫銷比、產成品周轉天數季節性回落、環比分別減少0.07、0.6天至0.45、19.2天，但均超過往5年同期平均水平（庫銷比0.42、產成品周轉天數17.7天）。