從中美錯位看市場可能出路：2014 or 2019？

摘要

一、中美錯位的歷史借鑑：爲什么是“上有頂下有底”的結構市，來自2019年的啓示

今年中國市場這種“糾結”的狀態在指數整體上非常像2019年前三季度，只不過2019年的結構行情更爲清晰，如當時半導體和消費“核心資產”，當前行業缺乏清晰結構，風格反復輪動，投資者更難把握。市場整體與與2019年的類似由其宏觀背景相似性使然，只要這一宏觀環境不發生根本變化，市場格局可能依然是維持整體震蕩、結構優先的情形。

二、未來的可能出路：2014 or 2019？降低融資成本 or 提高投資回報率？

往後看，我們認爲，從宏觀邏輯上，市場未來出路有2014年和2019年兩種，代表了兩種思路，前者是通過降低融資成本（rf）下的流動性驅動行情，後者提高投資回報率（g）的基本面驅動表現。

2014年：降低融資成本雖然只是“一時”的手段，但也足以起到效果。彼時增長尚未好轉，庫存、投資和產能周期均未見底，PPI從2012年开始維持在負值區間一共54個月。但市場以2014年底降息爲起點，开啓了一輪流動性驅動的行情，成長>價值，大宗商品下跌，利率下行，人民幣持平。

2019年：庫存周期見底回升推動的周期板塊反彈就代表的更多是需求驅動的修復邏輯。板塊與資產表現上也體現了這一特徵，周期>成長，大宗商品跑贏，人民幣升值，利率走高。

三、市場含義：兩種出路均可打破現在局面，否則“啞鈴型”配置依然是較優選

如果上述路徑和政策能夠兌現，我們都可以對市場看高一线。前者成長領先，科技類板塊如TMT等行業表現更好；後者周期領先，順周期板塊如建材消費等表現更好。相反，如果上述抓手政策進展依然低於預期，紅利+成長的啞鈴型的結構配置依然可能是較優選。

今年以來，中國市場整體疲弱又震蕩反復的走勢讓多數投資者失望，不論A股還是港股都是如此，尤其與創新高的美股和普遍反彈全球其他市場形成鮮明反差。讓投資者“失望”的不僅僅是年初領漲後回落的落差，更是使市場在一個區間內反復震蕩和行業間蹺蹺板式的快速輪動，使得無論是看多者還是看空者、成長偏好者還是高分紅擁躉，都不得不面對被反復拉扯無法施展境地。

近期，尤其是二季度政治局會議後，政策預期不斷強化，市場情緒明顯好轉。那么，當前的樂觀預期能否順利兌現？不同政策發力方向對應的市場出路如何？配置上該如何應對？我們將在本文中結合歷史不同階段，從宏觀邏輯上做出討論。

一、中美錯位的歷史借鑑：爲什么是“上有頂下有底”的結構市，來自2019年的啓示

市場表現：區間震蕩，注重結構，但結構取決於產業趨勢

今年中國市場這種“糾結”的狀態在指數整體上非常像2019年前三季度，體現在以下三點：1）都是一开始大幅且快速修復式反彈（2019年1~4月 vs. 2022年11月~2023年2月）；2）隨後开始震蕩區間震蕩（2019年二三季度 vs. 2023年3月至今），一直沒能有效突破前期高點，直到2020年疫情後才實現突破；3）市場只能在結構行情上“做文章”。

只不過，2019年的結構行情更爲清晰，如當時的半導體和消費“核心資產”，結構上確定的賺錢效應使得即便整體指數區間震蕩，微觀的投資體驗並不差。反觀當前，產業趨勢不清晰使得市場結構性機會不明確、輪動較快、集中在小市值，因此很難把握，微觀上持股體驗較差。小盤股跑贏（中證1000跑贏滬深300），價值與成長風格反復輪動。但是，當前行業缺乏清晰結構，與整體市場類似2019年震蕩格局並不矛盾。

宏觀邏輯：內部弱復蘇（“上有頂”），外部擾動減少（“下有底”）

市場整體上與2019年類似並非單純的巧合或偶然，有其底層的宏觀邏輯。2019年中美錯位的宏觀環境與當前也有諸多類似：1）中國增長持平，維持弱復蘇狀態，因此市場上行空間無法打开，“上有頂”；2）庫存周期直到10月見底；3）美國增長下行，美聯儲停止加息並在2019年下半年开始降息，因此外部擾動減少，市場有下行保護，“下有底”。因此，整體指數才會呈現出區間內震蕩的格局，投資者自然會更多從結構上“做文章”。

今年宏觀環境和中國市場類似於2019年也是我們去年底以來的一個核心判斷。我們在去年底年度展望（《海外2023年展望：欲揚或需先抑》）、以及中美錯位一系列報告中（《中美錯位下的三條路徑與資產選擇》、《從信用周期看中美周期錯位》）都對市場不同路徑做過分析，2019年便是一個基准情形。我們過去一段時間另外一個核心判斷是在結構上重視“啞鈴”配置，也是基於這一弱復蘇+利率降的宏觀環境，不論是固定“現金流”的股息還是預期“現金流”的成長，都是尋求整體增長疲弱的補償（《港股2023下半年展望：謀定而後動》、《全球2023下半年展望：軟着陸與慢爬坡》）。

因此2019年對當前的借鑑是，只要這一宏觀環境不發生根本變化（如2019年直到10月再庫存周期开啓），市場格局可能依然是維持整體震蕩、結構優先的情形，區別在於是什么結構。

二、未來的可能出路：2014 or 2019？降低融資成本 or 提高投資回報率？

站在當下，再單純探討爲什么市場會走到這一步，以及這種結構性行情的成因已經沒有太大價值，對投資者也不會有太多幫助，增長和市場疲弱已是市場共識。現在更需要回答的問題是，市場未來出路可能是什么樣？不同出路下該如何配置？又有哪些歷史經驗可以借鑑？

我們認爲，從宏觀邏輯上，市場未來出路有2014年和2019年兩種，代表了兩種思路，前者是通過降低融資成本（rf）下的流動性驅動行情，後者提高投資回報率（g）的基本面驅動表現。

今年以來，尤其是二季度增長壓力不斷加大後，政策已密集出台了一系列支持舉措（如降息、多部門共同促進家居消費、制定多項舉措恢復和擴大消費、“金融16條”部分政策延期、鼓勵調整存量按揭貸款利率、國務院召开平台企業座談會，超大特大城市城中村改造，以及促進民營經濟發展壯大等等），但市場的反應都較爲平淡。直到7月底二季度政治局會議對於地產（適時調整優化房地產政策、認房認貸政策優化）和財政（有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案）更爲積極的表態，市場才有了更爲積極的反應。這自然帶來一個問題，爲什么此前那么多政策市場幾乎沒有反應？什么樣的政策才管用，以打破市場當前僵局呢？要回答這個問題，我們首先要釐清當前情形的“症結”所在。

如果用融資成本（rf）vs. 投資回報率（g）的框架分析就不難發現，與美國融資成本擡升（rf）但投資回報率也在上升（g）相反，中國融資成本下降（rf）但投資回報率也在下降（g）甚至下降更多。因此，要解決投資回報率和融資成本差異縮窄的問題，無非兩種方式，讓融資成本更低（rf），或者更有效的是提高投資回報率（g），分別對應2014年末和2019年末。具體來看，

路徑一：讓融資成本更低（rf），可類比2014年末降息後的流動性驅動邏輯

融資成本仍有進一步下降空間。盡管從2021年初以來，中國的寬松周期已經持續了兩年有余，M2也已經維持在10%以上高增長一年以上，但如果對比更低的投資回報率以及因通脹走弱反而擡升的真實利率，當前的融資成本依然不夠低。如果以實際GDP增速作爲企業真實回報的近似，對比AA級債券收益率，兩者差距一般在400bp甚至更大，當前兩者不足300bp，從刺激需求的角度看遠不夠。具體操作上，不論是進一步大規模下調基准利率、非對稱下調房貸利率（5年LPR）、還是通過其他定向工具降低企業的融資成本，都是可能的手段，但對市場真正起作用的是看到真實融資成本大幅下行。

之所以說2014年更多是融資成本和流動性驅動的行情，是因爲彼時增長尚未好轉。2014年底，庫存、投資和產能周期均未見底，PPI從2012年开始維持在負值區間一共54個月（至2016年下半年轉正），仍在消化2009年“四萬億”導致的一定程度上產能過剩，基本面直到2015年供給側和2016年棚改貨幣化後才逐漸轉好。

那么大幅寬松是否會面臨海外市場壓力呢？答案是否定的。中國從2014年11月开始首次降息，彼時美國處於QE結束（2014年10月）到准備加息（2015年底首次加息）的空檔期（《再論中美政策周期反向的含義與啓示》）。美債利率波動上行，從2014年12月至2015年12月上升了10bp，同時期中國國債利率大幅下行80bp，中美利差持續縮小，但人民幣並沒有因此大幅走弱，基本持平甚至小幅走強（在2014年11月~12月之間美元兌人民幣從6.16小幅升值至6.11，2015年3月再度回調至6.16）。

對市場而言，降低融資成本雖然只是“一時”的手段，但也足以起到效果。市場以2014年底降息爲起點，开啓了一輪流動性驅動的行情，成長>價值，大宗商品下跌，利率下行，人民幣持平。2014年底到2015年，中國累計6次降息，4次降准，國債利率和AA企業債利率持續下行。板塊表現上，成長風格的創業板大幅跑贏滬深300，在“互聯網+”寫入政府工作報告等背景下，計算機、傳媒、通信等成長板塊均跑贏滬深300指數。此外，隨着中美利差見頂，10年中債和10年美債之間利差縮小，但人民幣匯率整體持平，並未大幅貶值。此外，由於這一階段基本面尚未明顯改善，大宗商品整體處於下行區間，直至2015年底觸底。

路徑二：提高投資回報率（g），可類比2019年末庫存周期見底的驅動邏輯

相比降低融資成本這種“一時”的手段，有效的提高投資回報率才是更加可持續的方式，當然難度也相對更大。從結果上看，投資回報率擡升在宏觀上的一個直接體現就是私人部門重新走向寬信用周期，這自然也就會伴隨着庫存周期見底、PPI走高、甚至投資周期重新开啓等一系列變化。

2019年末庫存周期見底回升推動的周期板塊反彈就代表的更多是需求驅動的修復邏輯。美聯儲2019年开始降息，中美周期再度錯位，利差收窄，限制了貨幣政策寬松空間；但寬信用促使經濟基本面企穩並走出溫和修復的“L”型曲线。正因如此，經歷了2020年初影響短暫的疫情、政策發力（特別國債）和外需增加（中國供應鏈擾動小），才有了2020年股市和地產的強勁表現。但2019年也僅僅是一個溫和修復，更甚者，2017年在棚改驅動下的大規模投資和房地產周期則是一個更強的類別階段。

同樣的，板塊與資產表現上也體現了這一特徵，周期>成長，大宗商品跑贏，人民幣升值，利率走高。以兩年周期跨度看，2019年底投資回報率上行所推動的權益資產價格上漲，較14年相比更具有可持續性，期間僅受2020年初疫情影響而短暫小幅回落，但總體仍然保持了向上的趨勢。此外，受益於基本面預期改善和美聯儲政策轉爲寬松，人民幣匯率在2019年底結束貶值趨勢，大宗商品價格也在增長預期的推動下上行。雖然二者在2020年初同樣都受到疫情的擾動，但後續依然向着投資回報率上升、增長預期提升的方向變動。

那么，當前靠什么提高投資回報率呢？我們認爲重點在於寬信用，而實現這一點需要足夠有空間且有能力的抓手，對應地產和中央政府槓杆（《從信用周期看中美周期錯位》）。在出口和制造業投資大概率繼續疲弱，服務消費穩健但佔GDP比例只有20%（2018年至2022年平均）的情況下，房地產可能還是一個主要選項，原因在於：1）其產業鏈對GDP貢獻仍有20%以上；2）對於穩住預期和財富效應有直接影響；3）有助於提振大件商品消費；4）部分高能級一二线城市仍有部分需求釋放空間。可以採取的措施，除了上文提到的在融資端進一步調降按揭成本外，還可以在有能力的城市進一步放松限購措施。除了地產外，中央政府加槓杆（財政發力）也可以在私人部門加槓杆意愿不強、甚至主動去槓杆時，承擔起對衝和示範效應，以形成正向反饋和循環（《從槓杆周期理解中美錯位與利差倒掛》、《從風險溢價理解中美估值差異和解法》）。

回過頭來看，市場之所以對各項政策都“視而不見”，但對政治局會議反應積極，除了定位更高外，更重要的原因就是在於對地產（適時調整優化地產政策）和財政（一攬子化債方案、加快地方債發行）兩個重要抓手更爲積極且與此前不同的表態，政策在對症而非在多，這也是我們一直以來強調的觀點。當然，更重要的還在於後續政策推進的效果。

三、市場含義：兩種出路均可打破現在局面，否則“啞鈴型”配置依然是較優選

如果上述路徑和政策能夠兌現，我們都可以對市場看高一线，市場也可以打破當前“上有頂下有底”的區間震蕩局面，走向兩條出路：1）要么是類似於2014年流動性驅動的行情，成長領先，科技類板塊如TMT等行業表現更好；2）要么是類似於2019年基本面逐漸改善的行情，此時周期領先，順周期板塊如建材消費等表現更好。相反，如果上述抓手政策進展依然低於預期，市場就像2019年那樣，可能仍無法擺脫當前的區間震蕩格局，只不過震蕩的中樞略微上移。此時，紅利+成長的啞鈴型的結構配置依然可能是較優選。

全球市場也是如此，在缺乏增長動能下，全球資產表現也遵循“啞鈴”這一线索。美國增長的周期性趨緩與中國強勁修復預期證僞，投資者追求相對和確定性回報。不論是類債券的穩定高分紅現金流（如“中特估”或“日特估”），還是仍有“增長光環”的成長股（AI驅動的納指龍頭和A股TMT板塊）都受到追捧，這實際上也是一個全球資產光譜兩端的“啞鈴”。這一全球市場的“啞鈴型”表現，與中國市場上紅利+成長的“啞鈴”本質上是一致的。

除了更重要的國內政策外，海外美聯儲政策或將起到一定作用。我們判斷美聯儲9月後加息概率下降，即便進一步加息（如11月），美聯儲也可能提前與市場溝通預期，因此對資產的衝擊和影響未必很大。若外部緊縮停止使利差與匯率壓力緩解，國內進一步採取積極貨幣政策的可能性也在上升，空間逐步打开。對受美聯儲影響更大的港股，美債利率未來“上有頂”的局面，對估值起到支撐作用。但我們仍要強調，中國市場走勢與國內政策和基本面更相關，例如即便美聯儲緊縮的2014年和2017年，人民幣也可以走強（2014年人民幣持平，2017年人民幣走強），資金未必流出。