美、歐、日經濟“強弱”的比較

摘要

今年全球經濟呈現美強歐弱的格局，西方發達國家經濟增速趨於下行，日本經濟仍復蘇上行，下半年，美、歐、日發達經濟體格局是否會發生改變？主要驅動因素和壓力有哪些？

熱點思考：美、歐、日經濟“強弱”的比較

在疫後復蘇周期中，美國經濟復蘇的彈性和持續性最好，日本居中，歐元區最弱。以產出缺口衡量，美國已基本回到潛在增長路徑，歐元區和日本的產出缺口仍爲負。2023年上半年，美國和日本經濟增速均高於潛在水平，歐元區則出現“技術性衰退”。結構上，美國的增長主要來自消費，日本爲投資，歐洲爲出口。

預期方面，市場對三大經濟體的經濟增長均較爲樂觀。7月IMF經濟展望上調了美歐日2023年的GDP增速，美國由4月的1.6%上調至1.8%，歐元區及日本分別上調0.1%。彭博一致預測顯示，歐元區和日本經濟增速的低點或早於美國，日本GDP同比或於今年二季度觸底，歐元區爲三季度，美國爲2024年二季度觸底。

預期轉樂觀並非“空穴來風”，“軟指標”和價格等領先指標均顯示總需求或回暖。美歐日的消費者信心均有好轉，歐洲消費者信心提升較快，自去年9月到今年7月提升了13個點，日本消費者信心已修復至接近疫情前水平，CRB現貨同比增速領先美、歐、日PPI增速6到12個月，前者已於今年4月觸底回升，美國周期股也已在交易經濟周期觸底。

貨幣緊縮周期接近尾聲，以及財政仍有發力是過去一段時間美、歐、日預期好轉的重要解釋。從OIS隱含的政策利率看，美聯儲及歐央行或於明年一季度降息。其次，美聯儲加息難以影響存量貸款利率，當前有效抵押貸款利率尚未明顯上升，導致貨幣政策向信貸傳導的滯後。最後，美、歐、日今年初的財政支出增速仍有上升。

樂觀預期最終能否兌現？消費者信心的提升將可能使美歐日的消費從中受益，日本的確定性較高，美歐消費仍處於尋底的過程中。歐元區消費者信心領先歐元區零售消費同比4到8個月；美國消費者信心同比領先美國核心零售同比6到12個月。日本今年消費者信心與零售同比增速均上升，美國、歐洲消費增速觸底時間仍需觀察。

CRB增速領先美歐日庫存周期，價格觸底回升可能帶動庫存增速上升，日本庫存投資增速受益的確定同樣較高。CRB同比領先美國、歐洲庫存增速6個月左右，領先日本庫存增速10個月左右。當前，日本庫存投資仍處於補庫階段，美歐去庫存周期底部尚未完全確立，日本庫存投資增速從價格企穩中受益的確定性較高。

從修復的壓力和持續性來看，短期內，日本信貸收縮壓力相對較低，修復持續性好於美國及歐洲，歐洲信貸收縮的壓力最大，但中期內，日本存在貨幣政策收斂的壓力。當前，歐元區信貸增速最低，美國信貸增速已回落，日本信貸增速尚處於周期頂部，信貸收縮壓力較低。但隨着核心通脹上升，中期內，日本貨幣政策仍傾向於收縮，引起信貸收緊。

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報告正文

（一）美歐日的現實：下行壓力未緩解，美國修復較好，日本居中，歐洲最差

今年發達經濟體仍弱於疫情前，美國修復較好，日本居中，歐洲最差。產出缺口衡量經濟體實際產出與潛在產出之間差距，以產出缺口衡量美國、歐洲、日本的整體修復狀態，可以發現發達經濟體產出缺口經過2021及2022兩年的修復後，2023年趨於回落，當前仍未回到2019年疫情前的水平。2023年發達經濟體產出缺口佔GDP比重爲0.2%，低於2019年的0.3%。截面上，美國修復最好，產出缺口已超2019年，歐洲最差，日本居中（美國>日本>歐洲），歐洲地區中，德國略好於法國。趨勢上，美國和歐洲2023年產出缺口均回落，日本仍處於產出缺口尚未回正，向上修復的過程中。

今年，美國增長主要拉動項爲私人消費，日本依靠庫存投資，歐洲則更依靠出口。GDP相對增速方面，美國、日本GDP增速較高，歐洲GDP增速較差。今年一季度，美國GDP環比折年增2%，日本2.7%，歐元區增0.1%。從趨勢上看，日本修復勢頭較強，GDP增速連續兩個季度回升，歐洲則明顯下行，由去年二季度的3.2%降至今年一季度的0.1%。增長結構上，日本庫存投資貢獻較大，拉動日本一季度GDP增長1.6個點，淨出口拉動則回落。美國GDP近兩個季度環比拉動率最高的分項均爲私人消費，分別拉動一、二季度GDP2.8和1.1個點。歐洲則更依賴出口，消費及庫存投資的拉動率已連續兩個季度爲負，一季度歐元區GDP環比增速爲0%的情況下，淨出口拉動率達0.75個點。

美、歐、日經濟增長的邊際趨勢上均出現了走弱壓力，歐洲下行壓力更大。制造業方面，歐元區制造業PMI下行幅度最大，截至7月已連續半年下滑，降至42.7%，美國其次，截至6月美國ISM制造業PMI回落至46%，日本制造業表現好於美、歐，但6月日本制造業PMI同樣出現下滑，由榮枯线以上降至49.8%。服務業方面，5月份，美、歐、日服務業PMI讀數均下滑，歐元區降至51%，日本降至53.9%，美國降至52.4%。

薪資及通脹方面，日本通脹壓力較高，美國去通脹進程則較爲領先，歐洲去通脹節奏慢於美國。勞動力市場上，美國、歐洲、日本的失業率均處於歷史低位，截至5月，日本失業率降至2.6%，美國3.7%，歐元區爲6.5%。薪資增速上，今年以來，歐元區及日本薪資增速仍然有所上漲，日本各行業總現金收入增速由年初的0.8%升至5月的3%，歐元區一季度工資收入增速升至6%，美國薪資增速則緩慢回落。去通脹進程方面，美歐去通脹領先日本，日本的核心CPI通脹仍在處於高位，或將制約日本的寬松貨幣政策。

（二）美歐日的預期：日本、歐洲、美國或將相繼觸底，信心與CRB指標領先回升

與現實的壓力相反，市場的預期較爲樂觀，美歐日整體增速上修，日本GDP同比或於今年二季度觸底，歐元區爲三季度，美國明年二季度觸底。7月IMF上調了美歐日的2023年增速預測，美國增速由4月的1.6%上調至1.8%，歐元區及日本增速分別上調0.1%。從彭博一致預測反映的市場預期來看，日本和歐元區的GDP同比增速觸底時間或將早於美國。美國GDP同比增速觸底時間或爲2024年第二季度，日本可能於今年二季度同比觸底，二季度GDP同比增速預計爲0.7%，歐元區或將於三季度到達0.2%的低點。

官方預期同樣較爲樂觀，美聯儲6月上調經濟增速預測，且今年不再預期衰退。7月，FOMC議息會議上，鮑威爾稱美聯儲已不再預計經濟衰退。美聯儲6月經濟預測摘要將今年美國的GDP增速從0.4%上調至1%。亞特蘭大聯儲GDPNow預測Q2的實際GDP增速或反彈至2.4% 。6月一級交易商調查（Primary Dealer Survey ）對2023年美國實際GDP增速的預測爲0.4%，較5月調查上升0.2個百分點。6月市場參與者調查（Market Participant Survey ）認爲2023年美國實際GDP增速爲0.5%。

從結構上看，消費者信心、CRB大宗商品價格增速領先回升。美國、歐洲及日本的消費者信心今年以來均有好轉，其中，歐洲消費者信心提升較快，自去年9月到今年7月提升了13個點，日本消費者信心已修復至接近疫情前水平，今年6月升至36.8，距2019年全年均值38.9僅差2.1個點。另一方面，美國、日本企業信心也有好轉，但歐洲企業信心仍在走弱。價格層面，CRB現貨綜合指數同比增速領先美、歐、日PPI增速6到12個月，前者已於今年4月觸底回升，反映在股市上，美國周期股也已在交易經濟周期觸底。

（三）美歐日預期與現實的分歧？歐洲壓力大，日本仍有修復動力

貨幣緊縮周期接近尾聲、貨幣向信貸傳導的滯後、財政仍有發力是過去一段時間美、歐、日預期好轉的主要解釋。從OIS隱含的政策利率看，美聯儲及歐央行可能在明年一季度降息。其次，2008年大危機之後，美國浮動利率住宅抵押貸款佔比快速下降，美聯儲加息難以影響存量貸款利率。截止到2023年1季度，按揭利率超過6%的佔比僅爲7.1%，而低於3%的佔比爲30%，3-4%之間的佔比爲39%，導致貨幣政策向信貸傳導的滯後。最後，美、歐、日的財政支出增速仍有上升。

從預期好轉的驅動力來看，消費者信心的提升將可能使美、歐、日的消費從中受益，日本的確定性較高，美國及歐洲仍處於尋底的過程中。美歐日消費者信心與消費增速均存在正相關關系。以往的領先滯後關系顯示，歐元區消費者信心領先歐元區零售消費同比4到8個月；美國消費者信心同比領先美國核心零售增速6到12個月。日本今年消費者信心與零售同比增速均已上升，美國、歐洲消費者信心也於去年下半年觸底回升，但消費增速觸底的時間仍需觀察。

CRB價格反映的大宗商品價格增速領先美歐日庫存周期，價格觸底回升可能帶動庫存增速上升，日本庫存受益的確定性同樣較高。庫存周期既受到量的影響，也受價格的影響。過去一年，美國庫存周期明顯回落，這當中，價格因素下降了近10個百分點，實際庫存僅回落了約5個百分點，反映價格對庫存周期的拖累較明顯。但今年4月份後，CRB指數同比出現觸底跡象，CRB同比領先美國、歐洲庫存增速6個月左右，領先日本庫存增速10個月左右。當前，日本庫存投資增速仍處於補庫階段，美歐去庫底部尚未完全確立，日本庫存投資從價格企穩中受益的確定性較高。

從修復的壓力和持續性來看，短期內，日本信貸收縮壓力相對較低，修復持續性好於美國及歐洲，歐洲信貸收縮的壓力最大，但中期內，日本存在貨幣政策收斂的壓力。當前，歐元區信貸增速最低，美國信貸增速已回落，但絕對增速仍處於近年來較高分位，日本信貸增速尚處於周期頂部，信貸收縮壓力較低。但隨着核心通脹上升、基本面好轉，中期內，日本貨幣政策仍傾向於收縮。