興證策略：准備迎接新一輪上行

一、准備迎接新一輪上行

去年底以來，市場已經歷了一輪調整。我們認爲，當前應當拋下悲觀情緒整裝待發，在春節前後迎接新一輪上行：

首先，我們在年度策略《強市場，新邏輯》中已經描繪了本輪行情的形態特徵，即“大漲、大波動、大分化”，上漲將由多個階段性的“快漲、大波動”的震蕩市構成，底部逐步擡升、拾級而上。去年底以來的這波調整，也是行情震蕩消化的過程。

其次，經歷歲末年初的調整，市場又一次來到高性價比區間，多數行業擁擠度均在低位。擁擠度是我們獨家構建，用於衡量各行業、賽道交易情緒的重要指標，其在短期擇時方面有較強的指示效果。而近期我們觀察到，多數行業擁擠度已經回到低位，指向市場整體來到高性價比區間。

並且，外部壓力緩解也有望帶動風險偏好修復。去年12月以來，“特朗普交易”持續演繹，疊加非農就業超預期韌性，美元、美債利率大幅攀升壓制風險偏好，給全球風險資產都帶來衝擊。而近期，隨着美國12月核心通脹超預期降溫顯著緩解市場對美國再通脹的擔憂，美元、美債利率高位回落，全球風險資產迎來喘息窗口。與此同時，1月17日中美元首通話，對中美博弈的擔憂也有望緩解，進而提振風險偏好。

此外，2024年經濟超預期收官，基本面預期繼續修復。2024年四季度實際GDP同比5.4%，明顯高於市場預期的5.1%。並且，從地方兩會跟蹤來看，截至2025年1月16日，北京、上海、廣東等15個省市的GDP增速目標加權均值與2024年基本保持一致，表明政府對2025年經濟增長的訴求和信心仍在，後續政策逆周期加碼力度仍可期。

最後，參考歷史經驗，春節前後至兩會期間，本身也是珍貴的靠預期驅動、風險偏好提升的傳統躁動窗口。統計近十年春節前後主要寬基指數走勢，往往春節前幾個交易日市場就逐步开啓躁動，春節過後躁動持續演繹。直到兩會前後，隨着經濟目標確認、年初數據發布，市場才逐步迎來決斷。

結構上，“啞鈴型”配置可以階段性向高彈性方向傾斜。2024年9月底以來，政策反轉、但基本面反轉尚待驗證，指數與行業的表現同基本面關聯度較低，市場主要基於流動性與估值修復邏輯進行賠率交易，呈現明顯的“啞鈴型”配置，風險偏好擡升時聚焦小盤，風險偏好收縮時又切向紅利。隨着後續不確定性因素進一步釋放、新一輪上漲开啓，“啞鈴型”配置或再度轉向高彈性方向傾斜。

二、3、4月份將是行情能否轉向盈利驅動的重要觀察窗口

中長期維度，行情得以持續最終仍需要盈利支撐，屆時市場審美也將從估值驅動回歸盈利驅動。參考歷史經驗，除了2015年的水牛行情，歷史上的牛市大多都需要盈利與估值共振，行情才能夠持續。並且牛市初期反彈過後，以高ROE/ROA/ROIC、高每股現金流、高淨利潤增速/營收增速等爲代表的高勝率資產脫穎而出，成爲市場新的中長期維度下的共識方向。

本輪來看，3、4月份或是行情能否轉向盈利驅動的重要觀察窗口。該階段，不僅是市場依據政策信號和基本面驗證、重新選擇方向的重要時點，也是評估內需順周期資產和困境反轉類資產能否佔優的重要驗證窗口：

第一，3月初召开的全國兩會將在中央經濟工作會議的背景下進一步明確經濟目標和包括赤字率在內的增量政策力度，並加速推動政策的落地。若政策發力能夠帶動市場有明確的基本面改善預期，有望爲市場注入一劑“強心劑”，也意味着內需順周期資產有望迎來積極定價。
第二，上市公司將於4月披露2024年年報和2025年一季報，在經歷逆周期政策發力2個季度、部分行業進一步迎來出清後，財報有望逐步驗證企業基本面的改善。此外，財報還將爲投資者提供更多結構上的景氣线索，幫助市場凝聚主线。
第三，來自中美貿易等外部的擾動逐步“靴子落地”，市場或將進一步聚焦內部景氣修復的线索。

三、迎接新一輪上行，結構如何配置？

（一）“啞鈴”向高彈性方向傾斜：關注AI、新質生產力與並購重組

新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點。尤其是特朗普就任後帶來對華政策的不確定性使得自主可控的必要性再度提升，且與國內新質生產力發展耦合，財政預算有望進一步向“安全”主线傾斜。一方面，國內新質生產力發展要求的產業鏈供應鏈升級、新興產業和未來產業的發展方向，恰好與國內卡脖子技術的關鍵領域不謀而合，自主可控既是大國博弈背景下的战略手段，也是發展新質生產力的內在要求。另一方面，2025年財政加力信號明確，後續有望繼續發行超長期特別國債專項用於支持科技創新、產業鏈安全等战略重要性較高的方向，助力高質量自主可控。

重點關注AI、半導體、信創、機器人、低空經濟等方向。

並購重組方面，其超額收益與市場整體表現強相關，即市場整體向好、風險偏好提升的階段，相關標的更容易跑贏全A。前期市場風險偏好收縮，並購重組指數也在持續跑輸全A，而近期市場出現反彈後，已經有初步跑贏全A 的跡象。隨着後續市場逐步進入躁動窗口、風險偏好迎來提升後，並購重組相關機會可進一步提升關注度。

作爲本輪政策重點支持的資源配置途徑，並購重組市場正在不斷湧現出一些新的投資機遇。梳理今年以來並購重組的代表性案例，同時結合地方政府最新政策以及國務院國資委《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》中對並購重組方向提出的具體要求，我們認爲後續對於並購重組可以重點關注三條選股思路：未上市優質資產注入、同行業資源整合以及培育新質生產力。

（二）前期超跌的行業也可提高關注

市場反彈階段，前期超跌的行業往往向上彈性更大，可適當提高關注。通過超跌程度（RSI指標）、盈利修正力度（四季度以來盈利修正情況）、交易擁擠度三大指標，篩選出超跌程度明顯、盈利未遭下修、當前交易擁擠度偏低的科技制造行業，後續有望具備較好彈性，主要集中在新能源（光伏產業鏈、風電、鋰電池）、軍工（碳纖維、船舶制造）、傳媒（出版、遊戲）、計算機（金融IT、網絡安全、操作系統）、電子（半導體制造、消費電子）等。

（三）3、4月份後，擇機提升對內需順周期和困境反轉行業的關注

經濟周期角度，內需順周期本輪是基本面反轉的重要方向之一。2025年外需受潛在新增關稅擾動，經濟增長更需內需接力。而擴內需作爲本輪政策組合拳發力重點，政策力度有望在兩會期間得到進一步明確，也是最受益於政策定調和復蘇預期的方向。

重視服務類消費。從經濟工作會議表述上看，服務消費作爲符合消費升級和擴容的大方向，有望成爲本輪擴大消費的重要動力和主要增量來源。此外，服務消費也是今年消費細分領域中具備盈利修復彈性的方向。考察各消費行業2023年國內營收佔比與2025年一致預期淨利潤同比增速，內需佔比居前、且25年具備盈利修復彈性的行業主要集中在以餐飲、教育、零售、醫療爲代表的服務消費。外需承壓期通常是內需政策發力的重要時間窗口，潛在增量政策加持下具備盈利修復基礎。

精選傳統消費領域如食品飲料、家電等行業龍頭。隨着本輪政策以需求側爲發力重點，有望受益於經濟定調和基本面改善預期從而迎來估值修復。此外，這些行業多已步入成熟期、盈利穩定，更加重視股東回報，分紅和增持回購意愿較強，且隨着國內需求企穩修復，將兼具增長和分紅。

關注受益於化債政策的建築與地產鏈龍頭。隨着地方政府化債逐步落地推進、財政壓力緩解後新增投入項目的預期強化，受政府主導、應收類資產佔比較高的行業有望迎來現金流和資產負債表的改善，主要集中在裝修裝飾、專業工程、基礎建設、房屋建設、工程咨詢服務等建築和地產鏈行業。

產業周期角度，供給格局優化的先進制造業是本輪基本面反轉的另一重要方向。尋找過去幾年產能擴張已顯著放緩、出清相對充分、2025年產能利用率大概率迎來修復拐點的行業，同時配合兼並重組，行業競爭格局有望加速優化，產業反轉线索有望在年報和一季報進一步得到明確。重點關注新能源、軍工等先進制造業龍頭：

軍工方面，前期“十四五”規劃中期調整、訂單下達延遲等擾動過去，2025年作爲“十四五”收官之年，軍隊建設“十四五”規劃執行已進入能力集成交付關鍵期，24Q3行業在手訂單已开始回升，“十四五”存量需求有望加速釋放。參考歷史經驗，五年規劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，2025年“十五五”將啓動編制，隨着新一輪訂單周期开啓，有望推動行業整體景氣復蘇。此外，隨着市場並購重組步入活躍期，軍工行業兼並和資產注入步伐有望加快，這也或將成爲2025年軍工行情的重要催化。

新能源方面，近兩年行業供給經歷加速出清，其中電池、風電零部件、光伏硅料及逆變器等環節已出現補庫跡象，2025年开工率或將率先迎來拐點，業績有望先行企穩修復。與此同時，伴隨供給去化，鋰電池、風電行業龍頭集中度逐漸擡升，隨着政策對兼並重組和淘汰低效、過剩產能的支持力度增強，今年行業競爭格局有望進一步優化，產業整合或將成爲重要看點。