如何看待此次資金緊張？
摘要
節前資金轉松的關鍵在於央行流動性投放顯著積極，按照歷史，資金緊張持續到節前4天、10天、14天不等。春節臨近，在保持流動性充裕的要求下，後續資金進一步收斂的空間有限。
目前央行流動性投放工具多樣化，可觀察性降低，重點在於邏輯判斷。
我們認爲，基本面修復仍需流動性充裕，匯率擾動有限。流動性壓力大概率不會延續，可能即將進入跨節拐點、轉向均衡。
本次資金緊張與以往有所不同
2020年是降准後短期流動性投放較少；2021年和2023年資金轉緊均發生在前期資金充分寬松之後，分別對應永煤事件和疫情衝擊消退，央行引導資金回升。本次資金緊張之前寬松有度。
客觀因素對資金面的壓力有限，重點在於央行意圖
近期信貸動能可能有限，政府債發行也未顯著放量。影響因素在於，一是稅期，二是規範同業存款。重點在於央行意圖：防止空轉套利、應對匯率貶值壓力、防範利率風險。
資金緊張期間，短端調整更明顯
除2020年受疫情衝擊外，資金緊張往往導致短端帶動債市調整。2021年1Y調整幅度最大，約 28bp；2023年3-5Y調整幅度最大，約10-14bp；2025年至今1-3Y調整幅度最大，約16-18bp。
如何看待後續降准等貨幣操作的可能性
央行暫停买入國債是爲了降低利率市場波動，但會使用其他工具投放流動性，維持資金面均衡。而且爲了防範外部衝擊、穩定預期，穩定的流動性環境是首要條件，降准可能性仍在。
風險提示：央行流動性投放超預期、市場走勢超預期、基本面修復超預期
近期資金面顯著趨緊，市場擔憂加大，利率开始回調。資金爲什么緊？緊到什么時候？
01 歷史上春節前資金緊張是什么原因導致的？
歷史上春節前資金緊張主要出現在2020年（1月25日春節）、2021年（2月12日春節）和2023年（1月22日春節）。
1.1 2020年1月：月中資金利率收斂
2020年1月資金利率衝高回落，從1月6日开始資金顯著收斂，到1月15日轉松，距離春節10天，期間債市利率下行後震蕩。
客觀角度來看，寬信用格局下信貸需求較強，社融強於季節性。2020年11月19日，央行召开金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，明確了寬信用信號；2021年12月至2022年1月票據利率維持較高水平，信貸增長較好，對資金形成擾動。
主觀角度來看，央行回收跨年流動性後，开年降准，月中之前未進行逆回購投放。2020年1月1日央行宣布全面降准0.5個百分點，月初跨年流動性到期回籠，之後在15日之前未進行逆回購操作，但同期資金需求較大，導致1月月中資金有所收斂。
1.2 2021年1月：央行退出階段性寬松
2021年1月資金逐漸趨緊，從1月6日开始資金顯著收斂，到1月29日轉松，距離春節14天，期間債市利率上行。
客觀角度來看，信貸和財政繳款規模較大。2020年底至2021年1月，票據利率持續上行，反映信貸需求較強，對流動性形成擾動；同時財政繳款強於季節性，也佔用了部分流動性。
主觀角度來看，政策“不急轉彎”，央行回收前期投放的超額流動性，同時關注資產泡沫、穩槓杆。12月中央經濟工作會議指出政策操作不急轉彎；1月8日易綱行長在接受採訪時，提到貨幣政策要穩字當頭，保持好正常貨幣政策空間的可持續性，避免政策退出的疊加效應；1月26日上午，央行貨幣政策委員會委員馬駿表示，資產泡沫較大，貨幣政策要適度收緊去應對。
與之對應，2020年11月永煤事件衝擊之後，央行積極投放流動性呵護市場，資金利率下行至低位；2021年1月初資金利率處於低位，2021年1月4-7日OMO淨回籠1400、1300、1300、1100億元；1月13日起央行逆回購投放縮量至20億元，15日MLF僅超額續作2000億元，且25日TMLF到期未續作，央行公开市場操作收緊資金的意圖明顯。
1.3 2023年1月：走出疫情與非銀負反饋
2023年1月資金逐漸趨緊，從1月5日开始資金顯著收斂，到1月17日轉松，距離春節4天，期間債市利率上行。
客觀角度來看，疫情衝擊退出後信貸顯著修復，同時非銀出現負反饋。2022年12月底至2023年1月票據利率持續上行，疫後信貸出現顯著修復，同時2022年底至2023年1月出現贖回負反饋，資金分層現象始終較嚴重，進一步加劇了非銀資金波動。
主觀角度來看，跨年前央行提早投放流動性呵護資金面，順利跨年後，央行回收超額流動性、引導資金利率回升。12月中下旬，針對疫情感染人數增多、金融機構到崗人員下降、預防性資金需求上升等情況，央行提早提高充足流動性呵護資金面，12月16日起，央行逆回購投放規模從20億元顯著增大；跨年後，1月3-6日逆回購分別淨回籠5340、3270、3560、3840億元，之後爲應對跨節，逆回購規模適度增加，資金利率震蕩回升。
1.4 資金收緊有什么規律？
2020年、2021年和2023年資金緊張緩解均需要央行投放出現顯著放量。
2020年1月15日MLF投放3000億元，之後央行持續通過逆回購投放流動性，資金迅速轉松。
2021年1月20日、21日逆回購投放均超過2000億元，出現顯著放量，但資金未迅速轉松，之後逆回購持續放量，資金利率逐漸回落。
2023年1月17-20日逆回購規模顯著擴大（17-19日逆回購投放均超5000億），央行开始呵護節前流動性，資金相應轉松。
資金緊張期間，短端調整更明顯（2020年受疫情衝擊例外）。2021年1Y調整幅度最大，約 28bp；2023年3-5Y調整幅度最大，約10-14bp；2025年至今1-3Y調整幅度最大，約16-18bp。
02 近期資金爲什么緊？
2.1 前期資金寬松有度
對比2021年和2023年1月，兩次資金收緊都是在前期資金利率處於低位的情況下出現的。分別爲應對永煤事件和疫情的衝擊，央行營造寬松流動性，之後衝擊消退，央行引導資金回升。
而此次資金在收緊前似乎沒有達到非常寬松的地步。雖然12月25日《金融時報》發文中提到“12月以來，銀行間隔夜利率基本運行在1.5%下方，國有大行發行的1年期同業存單利率已降至不足1.7%，各期限資金供給都非常充裕”，但從絕對水平來看，資金利率並不低。
2.2 重點在於央行意圖
客觀角度來看，信貸和政府債發行的擾動有限，資金面壓力並不大。近期票據利率仍然顯著弱於季節性，信貸動能可能維持較弱，同時政府債發行基本符合季節性，沒有顯著偏強，資金面臨的客觀壓力有限。
稅期對資金面或有擾動，但從歷史來看並非資金收緊的主因。1月15日是稅期截止日，隨後兩天走款，可能是資金緊的原因之一，但從歷史來看，稅期期間資金並不必然收緊。
規範同業存款利率，導致銀行非銀存款顯著收縮，銀行負債端壓力增大、減少資金融出，資金分層加劇。
央行投放較少可能是資金收緊的直接原因。從央行投放來看，1月央行投放的確低於季節性，疊加暫停國債买入操作，以及恰逢MLF回籠較多，可能對資金面有直接影響。
從央行角度來看，我們認爲可能主要有三方面考慮：防止空轉套利、應對匯率貶值壓力、防範利率風險。
一是央行可能有意收緊資金打擊空轉套利。四季度工作例會中增加了“防範資金空轉”的表述，《金融時報》發文也提到“央行貨幣投放或者流動性供給並不能夠進入實體經濟”。隨着前期債市利率的進一步走低，央行可能有意收緊流動性打擊空轉套利。
二是央行通過收緊資金來維穩匯率。近期美元指數維持強勢，中美10Y國債利差走闊至高位，人民幣貶值壓力仍然較大，央行已經採取發行離岸央票和上調宏觀審慎調節參數等方式維穩匯率，收緊資金可能也有這一考慮。
三是央行希望降低利率風險。1月14日發布會上央行再次提及利率風險，一方面，經濟預期的好轉最終一定會反映到國債收益率水平中，另一方面，部分投資者對市場風險的認知仍然不全面。
03 未來怎么看
根據歷史表現，資金緊張持續到節前4天、10天、14天不等，關鍵在於央行流動性投放要顯著積極。春節前央行往往需要大規模投放跨節資金，在保持流動性充裕的要求下，後續資金進一步收斂的空間有限。
目前央行流動性投放工具多樣化，可觀察性降低，重點在於邏輯判斷。逆回購顯著放量是可能的信號之一；MLF由於成本較高，逐月縮量續作，放量的概率不大；买斷式逆回購用於流動性大規模投放的概率最高，但難以觀測。在這一局面下，重點主要在於邏輯判斷。
我們認爲，流動性壓力大概率不會延續，可能即將進入跨節拐點、轉向均衡。當前基本面修復仍然需要政策持續支持，流動性充裕是重要條件，匯率貶值壓力可能形成短期擾動，但對外貶值與對內寬松可以並存，央行也不會因爲防風險而產生新的風險。
風險提示
央行流動性投放超預期、市場走勢超預期、基本面修復超預期
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：《如何看待此次資金緊張？》，分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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