1992~2007年日本股市的三輪反彈復盤
日本股市在1992~2007年出現了三輪反彈。第一輪（1992.8~1996.6）以政策刺激爲催化，出海板塊、批發零售、前期超跌品種彈性較大，然而匯率升值、政權更迭、財政政策失誤等原因導致反彈過程被頻繁打斷，1997年亞洲金融危機加速了股市回落。第二輪（1998.10~2000.3）受益於美國互聯網科技產業的映射，極致的結構性行情中炒作氛圍濃厚、業績容忍度高，僅有信息通信、電子設備、精密儀器等6個行業可以跑贏大盤，最終行情隨着科網泡沫破裂而終止。第三輪（2003.4~2007.6）則建立在供給側結構性改革和宏觀經濟持續景氣的基礎上，疊加受益於全球化紅利，上遊資源品、大金融、出海板塊表現亮眼，反彈持續時間長、空間大，本輪反彈最終因2007年美國次貸危機席卷全球而戛然而止。
▍日本股市在1992~2007年出現了三輪反彈，催化、節奏、領漲行業各異，終止的原因也各不相同。
1990s~2000s日本經濟低速增長、宏觀價格下行壓力較大，在此背景之下股市仍出現了三輪反彈，分別發生在1992年8月至1996年6月、1998年10月至2000年3月、2003年4月至2007年6月，日經225的累計收益率分別爲41.6%、51.7%、127.5%。三輪反彈的誘發因素、行情節奏、受益行業存在差異，同時反彈終止的原因也各不相同，本文對日本股市1992~2007年的三輪反彈進行了復盤。
▍第一輪反彈（1992.08~1996.06）：政策刺激與匯率壓力的反復博弈。
1）本輪反彈主要來源於政策刺激，以拔估值爲主，反彈持續性較差。資產價格泡沫破裂使90年代初期日本的房價和股價大幅下挫，1992年起日本政府开始持續推出刺激政策。根據日本內閣府的數據，1992~1996年日本的主要經濟政策刺激總規模超過59.6萬億日元，累計規模佔1992年名義GDP的比重超過12%。然而，刺激並沒有產生立竿見影的效果，反彈行情被多次打斷且短期上漲以拔估值爲主。直到1995年下半年後，美聯儲推行“強美元”政策緩解了日元升值壓力，疊加內需的持續恢復，日本股市才迎來了持續時間超過12個月的連續上漲，日經225累計上漲55.2%。
2）匯率升值、政權更迭、財政政策失誤等原因導致反彈過程被頻繁打斷。首先，日元持續升值使市場對上市公司業績惡化的擔憂加劇，特別是出口佔比較高的行業；Wind數據顯示，美元兌日元匯率從1992年8月的127.1持續升值至1995年4月的極值80.6。其次，頻繁的政權更迭使得政策在銜接和持續性上問題很大，新官不理舊账的現象非常普遍；1989年6月至2011年9月的22年日本共更換16任首相，平均任期不到1.5年。最後，財政刺激方向以偏遠地區基建爲主，難以帶動當地消費和投資、乘數效應很弱；政府直接出資的規模較小，民間投資響應度不高；財政與央行配合不足，未解決匯率問題反而陷入流動性陷阱。
3）具有全球優勢且積極出海的公司、順周期板塊、前期超跌品種在該時期收益較高。該階段表現亮眼的行業有以下三類：在持續的匯率升值壓力下積極出海且具有全球競爭力的傳統優勢行業，包括運輸設備、精密儀器、電子設備、機械；受益於國內經濟回暖的零售貿易、批發貿易、陸地運輸；此前因價格泡沫破裂而出現超跌的券商、地產等低估值板塊在預期改善後也出現了明顯反彈。
▍第二輪反彈（1998.10~2000.03）：全球互聯網泡沫引發結構性行情。
1）本輪反彈的誘因是日本國內金融風險預期緩解及海外互聯網科技行情擴散。一方面，隨着日本《金融再生法》等法律法規的出台，疊加財政直接注資救濟困難銀行，金融領域爆發系統性風險的恐慌明顯緩解；1999年初日本央行推出的“零利率”政策也促進了經濟的復蘇。另一方面，隨着美國互聯網行情在全球擴散，美股映射成了該時期日本科技股定價的核心邏輯，信息通信、電子設備行業的累計漲幅分別高達226%、128%。
2）日股定價明顯受美股映射影響，業績容忍度很高，最終被科網泡沫破裂殃及。美股在日股的映射可分爲基於產業鏈的“互補映射”和基於競品的“替代映射”兩類，前者希望可以直接參與美國產業鏈，後者主要是美國商業模式和核心產品在國內的復刻。通過對美、日代表性公司復盤可知，美股半導體與硬件（視爲互補映射）樣本公司區間內漲幅中位數爲220%，日本相關樣本公司爲154%；美股電信、軟件、傳媒及零售電商（視爲替代映射）樣本公司區間內漲幅中位數爲238%，日本相關樣本公司爲258%。日股替代映射的漲幅更大，同時行情啓動的時間更晚。本輪反彈具有比較明顯的主題炒作特徵，科網泡沫破裂後反彈行情也戛然而止。
3）極致的結構性行情中，美股互聯網板塊的映射和順周期板塊收益較高。本輪行情出現了極致分化，33個東證一級行業中僅有6個行業能跑贏東證指數（區間漲幅爲63.5%），此外有11個行業收益爲負。跑贏大盤的行業可以分爲三類：美股互聯網科技板塊在日股映射的信息通信、電子設備、精密儀器；日本國內經濟回暖帶動的批發貿易、服務業；受益於系統性金融風險預期緩釋的大金融，主要的代表性行業是券商。
▍第三輪反彈（2003.04~2007.06）：結構性改革催生“伊邪那美景氣”。
1）結構性改革催生了“伊邪那美景氣”，股市出現估值與業績的正循環。2001年小泉純一郎內閣頒布了《關於今後經濟財政運行及經濟社會結構改革基本方針》，被視爲日本史上僅次於明治維新和战後改革的第三大改革。本輪改革具有明顯的供給側性質，涵蓋金融、財政、行政、社會、政治等衆多領域，並且在郵政事業民營化、貨幣量化寬松、培育战略新興產業、明確央地財政權責關系等方面提出了許多對後續內閣執政影響深遠的新思路。結構性改革疊加外需擴張等因素，日本經濟在2002年2月至2008年2月出現了持續市場73個月的經濟景氣期，股市在此期間也持續上行。
2）金融、財政、科技、社會領域的改革成果爲股市“長牛”創造了條件。首先，持續困擾日本的不良貸款和僵屍企業問題得到妥善解決，Wind數據顯示，日本銀行的不良貸款率從2001年的8.4%下降至2007年的1.5%。其次，財政狀況改善，政府收入對發行國債的依賴度下降，國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，日本財政赤字在GDP的佔比由2002年的7.3%下降至2007年的2.9%。再次，日本央行嘗試推出了量化寬松政策，比美聯儲要早7年，起到了較好的預期指引作用。最後，僱傭過剩、設備過剩、債務過剩問題在該階段也得到了明顯改善。
3）風險出清的大金融、受益於全球化紅利的品種、順周期板塊收益更高。在本輪有基本面支撐的大漲行情中，所有一級行業均實現正收益，領漲的板塊可以分爲三類：風險基本出清的大金融，包括房地產、銀行、保險；經濟景氣回暖帶動的順周期板塊（特別是上遊資源品），包括鋼鐵、有色金屬、礦業、批發貿易；受益於外需和全球化紅利的傳統優勢產業，包括機械、精密儀器。本輪反彈持續時間長、上漲空間大，最終因2007年美國次貸危機席卷全球導致的股市流動性問題和日本經濟衰退而終止。
▍風險因素：
中美科技、貿易等領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；地區衝突等外部擾動進一步升級超預期；文獻整理及資料收集過程中因語言差異存在理解偏差。
注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月15日發布的《復盤系列專題報告—1992~2007年日本股市的三輪反彈復盤》報告，分析師：裘翔S1010518080002、高玉森S1010524080009
標題：1992~2007年日本股市的三輪反彈復盤
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