造紙2025年展望：需求復蘇起點，產能周期尾聲

展望2025年，我們認爲需求有望在政策對消費的大力提振下恢復溫和增長，供給端處於產能周期尾聲，箱板紙、文化紙的供需平衡相對更易修復，紙漿在底部企穩後可能震蕩爲主，我們在選股上傾向於安全邊際豐厚、攻守兼備的組合。

摘要

需求：政策刺激下復蘇可期。12月9日政治局會議提出“要大力提振消費，全方位擴大國內需求”，我們認爲造紙作爲對消費需求高度敏感的順周期品種，2025年需求受益確定性高，特別是包裝紙和特種紙需求有望恢復中個位數同比增長，文化紙在教材教輔等訂單支撐下需求有望穩增。

供給：產能周期尾聲，格局生變。2025年行業新增產能壓力存在但有所放緩，我們判斷箱板紙、文化紙新增產能佔存量需求10%以內，白卡和特種紙擴產壓力相對偏大。展望全年，我們認爲大宗紙供需面整體相對平衡，白卡價格可能仍處於磨底階段；特種紙龍頭漿、紙產能擴產均相對較多，小企業可能加速出清，處於關鍵的格局洗牌期，也考驗龍頭企業的穩價能力。

價格與成本：漿紙剪刀差短期再度走闊，判斷2025年闊葉漿價在550-650美元/噸區間震蕩。我們認爲4Q24-1Q25，大宗紙價在晨鳴旺季停產和利好政策的催化下有望維持堅挺，紙漿價格底部企穩，則意味着未來兩個季度紙廠庫存成本逐步下移，大宗紙企業盈利整體有望迎來溫和修復；但特種紙4Q24以來價格略有回調，盈利環比難有顯著改善。展望2025年，我們認爲商品漿供給較少，但國內和東南亞仍有較多自用漿項目貢獻新增產能，可能減少對商品漿的採購量，紙漿在550-650美元/噸區間震蕩概率較大，2025年漿周期對紙價的影響或將有所減弱。

中長期看，擁有優質林地和紙漿資源的企業的稀缺性提升。我們估算從2023年至今，全球新增商品漿產能超800萬噸（佔2023年商品漿產能超10%）。往後看，下一個大型商品漿項目或至2027年投產，期間暫無確定性較高的大型項目；考慮到全球經濟持續增長，上遊木片和紙漿資源或均趨於緊張，我們看好擁有優質林地和紙漿資源的企業。

風險

需求不及預期；新增供給超預期；核心原料價格超預期波動。

投資概要

回顧2024年：供給端出現積極變化

需求：整體偏淡，價格處於近幾年最底部。2023年市場原本預期的成本下落、盈利彈性情景並未在今年兌現，下遊需求強度偏弱或是市場難以轉勢的核心要素，疫後經濟修復主要體現在“場景類”消費，但對大多數包裝紙需求拉動效果並不明顯；雖部分板塊供給側主動調整、但難以支撐近端的價格及利潤表現。整體來看，上半年板塊價格受制於供需雙弱、整體表現平淡，3Q24由於旺季不旺、同時庫存漿成本走高，單季度盈利環比承壓，行業平均毛利率回落至過去三年底部，4Q24“晨鳴停產”事件發酵，板塊情緒向上催化，文化紙、白卡紙开啓連續的漲價潮；文化紙憑借韌性表現，繼續在2024年獲得板塊超額收益。

供給：產能過剩問題並未消解，晨鳴停機催化年末行情。分別來看：1）漿系紙種：擴產絕大部分掌握在龍頭手中，並配備自制漿產能，資本开支整體較大；2）廢紙系紙種：龍頭告別擴產高峰期，但行業中小廠仍處於“無序擴張”中，尤其華北區域中小廠仍有產能落地，單體規模較小，從市佔率角度看，箱板紙集中度緩慢向上、龍頭上线高端箱板+配套原料增厚成本優勢，但低端瓦楞紙集中度停滯不前，無序擴張主要集中在低端紙種，例如瓦楞紙。

晨鳴大規模停產，供給端出現積極變化。晨鳴紙業11月19日公告：截至本公告披露日，公司壽光基地1條白卡紙生產线、1條文化紙生產线和1條銅版紙生產线、湛江基地化學漿生產线、1條文化紙生產线和1條白卡紙生產线、江西基地及吉林基地臨時停產，停機漿、紙產能703萬噸，佔總產能的71.7%，影響月度漿紙產量約58萬噸、紙銷量約35萬噸。晨鳴在文化紙、白卡紙領域市佔率均在10%以上，此次是過去多輪周期底部中最大規模的停產事件，我們認爲對行業周期趨勢具備重要意義。

展望中長期：溫和復蘇的再均衡之路

展望2025年：新增產能投放進入尾聲，部分領域洗牌加速。漿紙系層面：

①文化紙：需求具備韌性，但供給端新增表現較前兩年並未明顯減少，我們判斷如停產基地2025年充分復產，2025年在較低的漿價中樞下，價格同比有壓力，盈利可能保持穩健。

②白卡紙：需求有望受益於政策對社零的提振，且晨鳴停產短期緩釋供給壓力，但2025年新增供應壓力明顯，產能過剩問題並未消解，噸價格及盈利可能繼續底部震蕩。

③特種紙：行業競爭趨於激烈，我們判斷2025年價格端有壓力，盈利表現主要看公司的自制漿成本控制。

廢紙系層面，即箱板瓦楞紙：同樣地，我們認爲箱瓦紙產能過剩問題並未得到消解，但積極的一面在於，傳統龍頭停止箱板瓦楞紙擴產，擴產趨於理性，新增產能絕大部分集中在不具備成本優勢的中小廠，從這點來看箱板瓦楞紙的新增供給邊際改善。

龍頭加速一體化布局，原料布局資源及战略屬性增強。我們觀察到龍頭早在2008年即啓動林漿紙一體化，而後其他廠商逐步邁進一體化進程；規模量小的特種紙龍頭則是自2021年起加速上遊“林”、“漿”布局，且加速特種纖維（包括蘆葦漿、麥草漿等）的开發儲備。伴隨國內造紙廠加速“林漿紙一體化”布局、以及持續开發替代纖維，趨勢一爲強者愈強，越早建立產業鏈一體化壁壘的龍頭抵御需求風險能力更強，佔據或整合優質資源的卡位優勢更明顯；趨勢二爲龍頭對海外進口漿依賴度減弱、採購海外漿話語權提升，但考慮到最上遊木片資源仍或是國內紙企掣肘，中期木片價格中樞擡升爲大勢所趨，自制漿平滑周期意義可能更明顯。

造紙行業成本曲线相對平坦，成本精細管控是實現超額利潤核心。造紙行業作爲典型中遊品，成本曲线相比上遊資源型行業（例如煤炭、有色等品種）相對平坦，近年盈利受能源、原料價格波動較大，分大類來看，①廢紙系紙種：面臨原料短缺+煤炭價格飆升等困境，龍頭在過去兩年相對中小廠的成本優勢階段性變得模糊；②漿紙系紙種：短期受漿價“過山車”式行情，盈利波動較爲明顯，但長趨勢來看，龍頭加速布局林漿紙一體化，成本優勢正逐步深化。整體來看，我們認爲伴隨2024-25年行業整合加速，同時當前無論是大宗紙龍頭、抑或是特種紙龍頭，均正加速布局原料，行業或將逐步回歸供需平衡生態，行業大廠與中小廠成本優勢或拉大，但龍頭間的成本曲线可能進一步被攤平，長期終局競爭維度來看，參考歐美市場，各細分紙種可能僅由個位數量紙企把控、集中度大勢所趨，但噸淨利可能相對偏低穩定運行。

漿紙系紙種：

漿價底部企穩支撐強化

國內一體化進程加速

木漿：短期闊葉漿或底部震蕩，關注國內一體化漿线進展

2024年漿價回顧：先漲後跌，後期針闊葉漿走勢分化明顯，其中闊葉漿因兩個大型項目上线步入下行通道。我們觀察到，2024年國內木漿現貨價格可大致分爲兩個階段：

圖表1：2024年中國紙漿現貨價格復盤

資料來源：RISI，紙業聯訊，公司官網，中金公司研究部

圖表2：2019年至今中國針、闊葉漿現貨價差

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

圖表3：2016年至今全球主要漿廠庫存

資料來源：RISI，中金公司研究部

需求：全球降息環境下消費信心或有支撐，建議關注國內一體化漿线進展

2024年三大核心市場需求走勢分化。我們觀察到，2024年全球三大紙漿消費市場走勢分化，其中中國偏弱，歐洲年初需求改善明顯、但下半年逐步轉弱；據RISI，1-9M24至中國、西歐和北美的商品漿發運量同比分別-13%、+11%、+6%。

中國：繼續關注一體化漿线投放進展。我們觀察到，2024年原紙產量延續2023年的漲勢，但由於造紙行業基本面偏弱、產業鏈紙漿庫存較高以及國內龍頭紙廠一體化布局持續推進等因素，2024年中國市場紙漿需求整體較弱；往後看，考慮到十月以來國內宏觀刺激政策的逐步出台，我們對終端消費改善持較樂觀態度，疊加國內仍有較多造紙產能待投放，我們判斷2025年國內紙漿需求或有邊際向上空間。但我們提示繼續關注一體化漿线的投產對商品漿需求的抑制：據我們不完全統計，2024年國內已投產超470萬噸紙漿，2024-25年仍計劃投產超520萬噸紙漿，大多爲自用漿；但這些產能含有較高比例質量略遜於進口商品漿的化機漿以及非木漿，且部分產线建設進度不及預期，國內中期對進口優質木漿仍有較大需求。

歐洲：年初受補庫周期影響需求恢復明顯，但下半年逐步走弱。考慮到2023年末歐洲結束爲期一年的產業鏈去庫周期以及當時港口紙漿庫存明顯低於歷史平均水平，歐洲市場於2024年初進入新一輪的補庫周期、需求恢復明顯，我們觀察到1H24至西歐的商品漿發運量同比+14%；而進入2H24，由於夏季歐洲整體經濟活動放緩以及消費者信心較弱，紙漿需求有所回落，當地港口紙漿庫存較明顯擡升。往後看，考慮到歐洲央行於10月17日宣布年內第三次降息，以及市場對12月份第四次降息的可能性較爲樂觀，我們判斷2025年歐洲紙漿需求或出現邊際改善趨勢。

北美：需求韌性較強。我們觀察到2024年北美造紙需求較穩定，據Association of American Railroads，1-10M24北美紙制品鐵路運輸量同比持平。往後看，據中金宏觀組，盡管節奏或有所放緩，美聯儲仍有望繼續降息，故我們判斷與日用消費較強相關的紙漿需求仍會得到一定支撐。

圖表4：歐洲主要港口紙漿庫存

資料來源：Europulp，中金公司研究部

圖表5：北美紙制品鐵路運輸量

資料來源：彭博資訊，Association of American Railroads，中金公司研究部

供給：短期闊葉漿供應壓力較大，提示關注針葉漿產线關停風險

闊葉漿供給壓力較大，龍頭漿廠宣布多個大型新項目。近年全球投產的大型商品漿項目主要集中在闊葉漿，2023-24年投產四個大型闊葉漿項目，合計新增闊葉漿產能接近800萬噸。往後看，我們認爲闊葉漿新產能壓力或持續，短期看，2025年或仍受今年夏季投產的Suzano Cerrado項目和福建聯盛項目爬坡放量影響；中長期看，多家南美龍頭漿廠宣布計劃建設多個大型闊葉漿項目，合計擬增產能超1,300萬噸（其中智利Arauco的Sucuriu項目原設計產能250萬噸，後增加至350萬噸），但我們提示，考慮到這些項目大多處於初期規劃階段、且當前宣布的投產時間均在2027年之後，不排除項目細節出現變動的可能。

圖表6：2024年後全球（擬）投產的大型闊葉漿項目

注：*爲已投產項目；聯盛漳浦於6月下旬投料試產；CMPC新項目投產時間爲我們預估，公司表示將於2026年提交董事會審批、後建設周期不超過3年資料來源：紙業聯訊，RISI，公司官網，公司公告，中金公司研究部

針葉漿供給偏緊，關注因產线老化、纖維供應不足引發的關停風險。區別於闊葉漿，近年針葉漿新增產能有限，2022年至今僅芬蘭Metsa Kemi漿廠一個大型項目（23年9月投產，新增針葉漿產能約80萬噸），而中長期全球暫無待投產的大型針葉漿項目。同時，北美作爲全球最重要的針葉漿生產地區之一，持續面臨針葉漿產线轉產關停的風險（據RISI，2023年至今全球針葉商品漿關停產能約200萬噸，其中北美佔比超70%），我們認爲主因一方面當地多數針葉漿生產线技術年限在30年以上、產线老化較嚴重，另一方面受限於蟲災、森林火災頻發等因素、經濟纖維供應日漸不足。我們建議持續關注針葉漿產能關停風險，中期全球針葉漿供給或偏緊。

成本：關注木片、漿、原紙的產業鏈聯動表現

木材爲制漿最重要的原料之一，中國一體化紙廠較海外漿廠存在明顯成本劣勢。木材作爲制漿過程中最重要的原料之一，我們估算其成本佔比通常超過50%。受制於可採伐的優質林地有限，我國一體化紙廠主要依靠外採木片、成本波動較明顯，與擁有優質林地資源的海外龍頭漿廠相比存在明顯成本劣勢，具體來看：

► 中國：一體化紙廠主要通過外採當地木片或進口木片來獲得原材料：1）國內木片以雜木片爲主，雖然價格較低，但質量與進口木片存在較大差異，因此主要用於生產化機漿；2）進口木片以越南和澳大利亞的相思木和桉木片爲主，雖然質量較優、可用於生產化學漿，但考慮到運輸距離遠且易受區域市場影響等因素，價格較高且波動較大（據海關總署，10M24木片進口單價約1,309元/噸）。假設國內紙廠生產1噸可與海外化學漿對標的漿需2噸進口木片，我們估算當前國內單噸紙漿木片成本約2,600元（約合360美元）。

► 海外：考慮到全球龍頭漿廠主要集中在林地資源豐富的地區，且大多擁有林地和種植園、具備較高的木材自給率，我們觀察到龍頭漿廠的木材成本相對較低且穩定。以Suzano爲例，截至2023年公司擁有約150萬公頃林地、木材自給率達65%，即使在2019-3Q24當地桉木價格快速上漲的背景下（我們估算漲幅近60%），同期公司單噸紙漿木材成本僅上漲14%至347雷亞爾/噸（約合60美元/噸；VS我們估算國內單噸紙漿木片成本約275美元/噸）。我們認爲，資源稟賦是核心差距。

全球木材供給或持續偏緊。考慮到木材最終用途廣泛及經濟活動和人口增長，全球木材消費量有望持續增長（FAO預測，到2050年全球木材消費量將增加37%）；但從供給端看，近年主要用於林產品生產的林地面積以及制漿用木材產量並沒有顯着增加，且往後看，在“碳中和”背景下，森林碳匯、木材固碳等話題有望持續受到重視，可供採伐的林地或維持穩定甚至面臨減少。因此我們判斷，未來全球木材資源供給或持續緊張。

長期木片價格中樞大概率上移，建議關注木片、漿、紙整條產業鏈的價格聯動表現。長期看，我們認爲國內紙企往產業鏈更上遊延伸、加快推動林漿紙一體化是必然趨勢。對比南美、北歐和東南亞等林業資源稟賦地區，我國企業在獲取優質且成本穩定木片方面存在天然壁壘；而近年隨着國內紙企加速自制漿產能擴張（2024-25年已投和擬投的紙漿產能約1000萬噸），國內木片需求或顯著增加且集中度下降（原集中在大型龍頭企業），故我們提示，長期木片價格中樞上移是大概率事件，需關注木片、漿、紙整條產業鏈的價格聯動表現。

漿價判斷：短期闊葉漿或底部震蕩，長期中樞擡升爲大勢所趨

短期闊葉漿或底部震蕩，針闊葉漿價差或維持高位。由於短期全球兩大闊葉漿項目陸續爬坡放量、全球主要市場需求未見明顯改善，以及當前闊葉漿廠庫存處於歷史高位（據RISI，最新庫存天數爲57.5天，明顯高於2016年至今的平均庫存46天），我們判斷2025年闊葉漿市場或仍維持小幅過剩；但考慮到目前闊葉漿價已處於全球邊際成本水平，存在一定成本支撐，我們判斷闊葉漿價下跌空間有限、或維持底部震蕩，整體處於550-650美元/噸價格波動。針葉漿方面，我們認爲價格表現更加堅挺，主因全球暫無大型新增產能釋放、同時主要生產地區（北歐&北美）供給擾動事件頻發，供給端向上彈性不大，這也是過去幾個月針葉漿（無論是海外報盤、或是國內現貨）價格具備韌性的原因；但復盤歷史來看，當前針闊價差已處於歷史高位，針葉漿短期繼續漲價動能不強。

圖表7：全球商品闊葉漿成本曲线

注：成本數據截至2023年4月資料來源：Hawkins Wright，RISI，公司公告，中金公司研究部

圖表8：全球闊葉漿邊際成本vs闊葉漿價格

資料來源：Hawkins Wright，Suzano BI，中金公司研究部

長期漿價中樞擡升爲大勢所趨。受通脹、林地資源緊缺和融資成本增加等因素影響，我們觀察到未來擬建的紙漿項目資本开支密度高於過去；同時結合上一節分析，佔紙漿成本超50%的木片價格中樞大概率上移，因此我們判斷長期漿價中樞擡升爲大勢所趨。

文化紙：2025年供給邊際增多，考驗大廠挺價能力

需求有韌性，供給有挑战。整體看，文化紙需求偏剛性，在學習教育訂單支撐下，2023-24年需求增量較明顯，2023年銅版紙、雙膠紙消費量同比增長1.22%、1.97%；供給端看，雙膠紙板塊集中度仍不高，龍頭加速擴產下，有望演繹前期銅版紙格局走向（即加速集中，當前僅個位數市場參與者）。文化紙在過去兩年新增投產並不激進，伴隨2024年末岳陽林紙45萬噸、1H25玖龍紙業130萬噸、以及五洲特紙新產线投產（暫不明確產能），邊際存在一定供給壓力，但從2H24情況看，我們認爲行業大廠反內卷和挺價意愿有所強化，對2025年供需面維持平衡有較大幫助。

回顧2024年：季節性波動不明顯，價格有韌性。年初在漿價高位支撐下，文化紙價格保持韌性，年後提價函逐步落地，此輪提價更多由旺季補庫預期、及成本支撐驅動；後續由於招投標工作略有延後，5-6月文化紙“淡季不淡”，此輪提價更多由實際接單需求驅動；進入三季度，外部紙漿價格快速下落，紙價端缺乏催化、逐步下調，3Q24雙膠紙、銅版紙季度均價環比-278元/噸、-110元/噸，此外庫存漿成本偏高，噸季度盈利處於歷史偏低水平；11月份以來，晨鳴停產事件催化，行業开啓新一輪漲價，11月末起價格开始企穩微弱向上。

展望2025年：有望奠定良好开局，供給新增下考驗大廠挺價能力。當前晨鳴停產產能佔文化紙10%+，且復產時間未定，市場漲價氣氛較濃，龍頭企業庫存紙漿成本逐漸下移，有望爲2025年奠定良好开局，1Q25行業噸利潤有可能繼續改善。全年來看，我們預期2025年文化紙需求也有望受益於消費刺激政策，繼續實現穩健增長，但供給端存在一定挑战：區別於其他大宗紙面臨小廠新進入壓力，文化紙2024年末-2025年新增產能主要在大廠，供給邊際壓力有所增大，且新玩家份額或有所增大，考驗大廠挺價能力。我們判斷2025年如紙漿價格仍在低位，文紙整體均價可能同比有壓力，龍頭憑借成本布局、渠道壁壘有望繼續提份額。

圖表9：文化紙月度產能利用率

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

中長期來看，更秩序的競爭，更穩定的盈利。更長維度看，需求層面參考歐美地區，消費量平穩略向下，供給端高度集中是重要趨勢，我們認爲成本側是行業中長期的核心變量。當前文化紙龍頭之間的成本優勢差距其實並不明顯。往前看，龍頭林漿紙一體化模式趨於成熟，行業成本曲线最左側相對平緩；同時考慮到木片中期战略意義凸顯，林地布局、或者對於優質木片獲取的能力，將是文化紙中長期龍頭的最重要考驗之一。整體來看，我們更傾向於認爲，龍頭傾向於合作（呵護價格、穩定盈利即可）而非成本端無序競爭，穩定、抗周期的噸盈利或是終局解答。

白卡紙：供需雙弱延續，晨鳴停產引發新思考

回顧2024年：供需雙弱，盈利承壓，晨鳴停產帶來積極變化。上半年內需繼續偏弱、同時供給端仍有~50萬噸產能投放，白卡紙價整體呈現下滑趨勢，至年中基本底部企穩；在成本端漿價仍然高位、但紙價低迷下，中小廠仍在虧損邊緣徘徊，行業產能利用率由年初70%左右下降至年中的60%；進入3Q24，紙漿價格下跌、同時消費需求仍然偏弱，白卡紙均價環比-30元/噸左右，行業盈利環比進一步下調，至11月末行業產能利用率爲55%左右。晨鳴停產事件催化下，行業自11月起價格企穩反彈，但幅度仍然較弱。

2024-25年行業供給擴張延續，食品卡供給壓力凸顯。我們估計2023年CR3實際產能佔比超60%，且均爲林漿紙一體化發展成熟的龍頭企業。2021年白卡紙處於歷史價格、盈利高點（時點價格、噸淨利超10,000元、2,000元），同時在能耗指標收緊背景下，行業再一次陷入“無序擴張”。我們估算2024-25年行業新增產能740萬噸（佔比23年消費量50%以上），集中供給釋放下，尤其是2024年新增產能主要在食品卡，食品卡短期需求動能不足、但供給集中擠壓，我們判斷價格端壓力延續。更長維度來看，我們認爲白卡紙，尤其是食品卡賽道，具備一定成長空間，我們粗估至2025年白卡行業消費量有望擴充至1,500萬噸+，以紙代塑+進口替代演繹有望加速；同時2025年後，行業已基本沒有新增產能，我們估算2025年龍頭[1]市佔率有望超80%，再平衡背景下白卡紙彈性再次凸顯；龍頭競爭層面，我們認爲“原料爲王”仍是中長期關鍵詞。

圖表10：白卡紙價格

資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部

圖表11：白卡紙庫存

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

特種紙：行業步入洗牌期，龍頭份額加速提升

4Q24旺季相對不旺，漿價低迷導致部分品類價格回落。市場此前普遍期待，4Q24特種紙行業可以迎來庫存成本的下降，且旺季價格能夠企穩，但隨着漿價下跌和競爭趨於激烈，我們觀察到4Q24格拉辛紙、熱轉印紙價格均承壓，中低端裝飾原紙競爭亦相對激烈，在此背景下，四季度行業盈利環比仍有一定壓力。

細分領域供給格局逐步集中，龍頭探尋跨品類成長之路。據行業反饋，當前特種紙需求包含400+萬噸薄紙和300萬噸特種卡紙，仍受益於消費升級及以紙代塑趨勢；過去幾年，我們觀察到龍頭品類擴張加速，尋求在特種紙領域的邊界拓展，盈利較好、市場空間在數十億元以上的產能領域均有潛在的新進入者或原龍頭較大的產能投放計劃，行業將迎來較大的一輪洗牌，小企業可能加速退出。

規模龍頭加速布局漿紙一體化，中小企業則是更靈活的採購策略。近年我們觀察到：規模化龍頭加速布局漿紙一體化，我們看好其憑借規模優勢擴產上遊對衝成本壓力，構築自身自制漿壁壘，並推動一些相對標准化的領域行業集中度加速提升；而中、小型廠商規模優勢並不凸顯，需要依靠更優秀的品質、渠道黏性和原材料採購策略實現盈利穩健性。

廢紙系紙種（箱板瓦楞紙）：

供需關系逐步修復

價格改善空間受進口紙制約

箱板瓦楞紙：龍頭擴張進入尾聲，進口紙增量有限

國內新增產能邊際放緩；進口紙受限低盈利增量有限。供給端來看，①國內新增產能：我們統計截至2024年11月，本年度已投放產能爲330萬噸；2023年我們統計行業新增產能超過600萬噸，從這個角度看，行業供給增量邊際在放緩，同時傳統箱板瓦楞紙龍頭新擴該品種意愿不強。我們估算2025年行業新增產能在200萬噸上下，重要增量在太陽紙業廣西的120萬噸。②進口紙層面：據海關總署，1-10M24進口箱板瓦楞紙671萬噸，同比-2%，主要原因是國內紙價低迷、同時美廢成本高，進口紙5月起量增空間縮小。

中長期如何看待行業？——原料爭奪是擴產核心掣肘；加入優質纖維是高端包裝紙必然趨勢。當前我國國廢資源有限且回收率高位，當前國內廢紙供給原紙產量僅5,500-6,000萬噸，未來龍頭擴產意味着需要採購更大規模的國廢原料、或探尋新的替代性優質纖維（但國內自21年开始政策層面已禁止進口美廢）。我們認爲中長期隨龍頭新增產能落地，中小企業可能面臨原料持續緊缺、被迫出清局面。

此外，受優質纖維供給短缺影響，我國紙企近年加速在海外投建包裝紙基地，主要有兩種模式——①當地採購優質外廢、制造成優質箱板紙，出口到中國、或在當地市場銷售，前者更常見；②在海外採購外廢，打成再生漿模式出口到國內，供國內基地包裝紙使用。如上兩種模式核心賺取的均爲國廢及外廢差價，以及外廢優質纖維帶來的溢價能力。整體來看，我們認爲行業已步入下半場競爭階段，能耗管控下新批產能已基本沒有余地（產能置換空間可能更大），同時對優質原料的獲取能力將決定企業的競爭優勢。

進口紙問題：低盈利、高美廢價格阻礙進口紙增量

進口紙成本優勢核心優勢在於美廢。相比國內同類型紙種（此處假設100%採用國廢），進口紙核心成本優勢在海外廢紙（主要是美廢，也包括歐廢，區別於國產廢紙；價格更低但質量更優），而成本劣勢則在於前期關稅、運費（我們估算東南亞某紙廠運輸至國內運費在400元/噸以內），從2023年市場情況看，部分關稅減免至0%明顯擡高進口紙體量，但2H23至今美廢端價格整體擡升、致使海外生產商成本優勢收斂，2H23進口量環比也有一定下滑；2024年以來，美廢價格延續一路攀升表現，使用美廢的進口紙運送至國內的盈利空間繼續收窄，同時國內紙價低迷，在此背景下，5月以來我國進口紙環比开始減量，今年3月爲全年最高位的84萬噸，但10月已回落到56萬噸左右，按照1-10M24年化，2024年進口箱板瓦楞紙約805萬噸，同比-50萬噸。

進口紙繼續增量有限，但仍對國內後續提價形成制衡。我國箱板瓦楞紙進口來源地主要爲東南亞，運輸周期短、外廢資源充裕是其核心優勢，其中進口紙主要有兩種來源：①我國企業在海外建廠；②海外企業。前者來看，據我們不完全統計，目前我國企業在東南亞已建箱板瓦楞紙產能~400萬噸；東南亞當地企業目前：包裝紙產能約1,000萬噸，在建產能集中在APP，計劃新增390萬噸包裝紙。往前看，我們認爲在悲觀情境下，每年進口紙體量~900萬噸（vs 23年854萬噸，增量主要在我國企業擬新增60萬噸），實際海外廠商帶來的增量有限，主因一方面東南亞當地企業新建產能涵蓋部分白卡紙、且絕大部分用於滿足快速成長的當地市場，另一方面目前成品紙進口暫定稅率已降至0%，理論上無進一步下降余地。

短期來看，考慮到進口紙盈利微薄、東南亞本土新增產能有限，進口紙體量難以突破前高；若進口紙零關稅政策不變，後續一旦價格提升或盈利修復，我們認爲或邊際帶動進口紙體量回升，對我國紙價繼續形成制衡。後續需重點關注進口紙政策變化帶來的板塊催化。

行業區域化特徵明顯，各市場價格走勢分化

區域化特徵明顯。近年我們觀察到，①需求偏弱紙價下落（原紙價格持續壓縮），使得紙廠對運輸費用一項愈加敏感，區域化運輸特徵凸顯。另一例子則是很多相對偏遠的區域，中小廠商相對集中，龍頭多未布局該區域，運輸半徑的限制爲中小廠搭建“天然壁壘”。②近年能耗管控趨嚴，造紙行業整體爲高耗能、污染類行業，多數沿海區域基本不批復新的產能指標，近年僅華中如湖北、華南如廣西有部分指標給予龍頭，導致華中、華南市場近幾年供給壓力陡增。③進口紙影響華南市場。往前看，我們認爲區域化特徵持續，但樂觀的點在於，近幾年布局的“熱土”——廣西地區，過去龍頭份額偏低，隨着龍頭自身區域工廠布局完善，助推當地小廠出清。

各區域市場價格走勢分化。我們觀察到2024年新增產能除五洲、山鷹外，基本來源於華北中小企業，包括陝西、山西、河北區域，且並非爲包裝消費密集地區，華北市場價格走勢偏弱，自2023年初後與華東地區價差拉大；而華南市場作爲2023年受進口紙衝擊最明顯區域，2023年價格走勢偏弱，但2024年價格走勢平穩，我們認爲華南市場正在逐步消化進口紙壓力，同時今年進口紙量退坡也有影響。

中期：產能過剩問題仍待緩解，高端vs低端市場格局分化

產能利用率視角：近三年產能利用率持續向下。近年行業仍陷入產能過剩中，我們不完全統計2023年、2024年行業新增產能超過600萬噸、300萬噸，同時我們預估2025年新增產能超過170萬噸，行業進入門檻低、且靈活規模小廠仍能有略微盈利——是該行業仍未止步擴產的原因，此外如前文所述，部分區域市場供需相對樂觀，尤其是遠離進口紙衝擊的華北市場、供需良好的華東市場，區域中小規模廠商生產、停產均較爲靈活，規模小、高庫存周轉下，在過去幾年盈利可能優於大型龍頭——是該行業難以實現產能清退的原因。據卓創資訊，近三年行業產能利用率加速下滑，2023年箱板紙、瓦楞紙分別62%、60%，2024年10月產能利用率下降至60%、60%，產能過剩+出清困難下，我們判斷產能利用率短期難見拐點。

集中度視角：箱板紙和瓦楞紙CR4走勢分化。據卓創資訊，2019年以來箱板紙、瓦楞紙板塊集中度走勢分化，箱板紙CR4集中度持續向上，從2019年46%提升至2023年55%，我們認爲自禁廢令生效以來，主要包裝紙龍頭的定位——向高端結構出發，並配備對應原料，做高成本安全邊際，在原料自供率提升背景下，箱板紙龍頭具備原料端成本優勢、對應份額穩步提升；但瓦楞紙則是另一番故事，從2019年的22%震蕩向下至2023年21%，在禁廢令後時代，瓦楞紙成本曲线基本被攤平，該行業進入門檻低、原料難取得成本優勢（基本爲國廢，價格透明），亦是中小廠無序擴張的主要領地。

總體來看，我們認爲造紙行業本質追求的是可累積的成本優勢，在包裝紙領域，白卡紙已經憑借規模化+林漿紙一體化形成高度集中的產業格局，但在箱板瓦楞紙領域，整體集中度仍然偏低，我們看好箱板紙板塊集中度繼續向上，而瓦楞紙集中度仍然偏弱、中小廠蠶食趨勢明顯，究其根本，在於箱板紙具備做高端化、成本差異的能力，但瓦楞紙同質化高、進入門檻低、成本曲线平坦，在部分區域，瓦楞紙中小廠具備更強的靈活生產能力、以及區域渠道維護能力。

圖表13：箱板紙區域市場價格