債券利率新低後，如何操作？

摘要

12月份以來，債券利率連續快速下台階。10年期國債在跌破2.0%重要關口後，再跌破1.8%關口，年初以來下行幅度接近90bp。利率的大幅下行使得債券投資者既興奮又焦慮，興奮的是今年債券產品的盈利很高，焦慮的是在利率水平越來越低的今天，未來的盈利難度明顯提升。

我們認爲，利率的持續下降，從邏輯上而言是經濟在出現降量特徵後，帶來資本回報的下降，而資本回報下降就意味着利率下行。引發這種債務槓杆的放緩，既有內部因素，也有外部因素。內部因素包括地產槓杆和房價持續升高後的難以爲繼，外部因素包括貿易摩擦等。日本在居民和企業槓杆放緩階段，債券利率也是持續走低，雖然中國債券利率不見得會到這么低的水平，但至少也不能認爲目前中國債券利率已經低無可低，畢竟中國債券利率水平比日本最低的時候還要高上不少。

從日本的情況來看，日本債券利率的低位趨勢回升，是直到最近這3-4年的時間才發生的。日本債券利率的回升是伴隨經濟、通脹和債務槓杆的回升。這一輪日本經濟、通脹和利率的回升事實上是內外部各種有利因素共振的結果，不是單純靠局部政策刺激的。外部因素包括疫情以來全球性的通脹帶動日本居民和企業重新接受通脹的事實，並按照通脹預期來進行經濟活動。同時在地緣因素上，日本再度獲得美國扶持的战略資源投入，外資資金也重新流入。內部因素而言，日本政府鼓勵通脹，按照推動通脹的邏輯來執行政策。比如日本央行這幾年貨幣政策在通脹升高的情況下維持偏寬松狀態，同時日本政府也是直到最近幾年鼓勵企業上調工資，從而帶動居民消費和投資信心。這些內外部的有利因素，有些需要政策思路調整得當，有些需要等待外部環境的有利變化，需要時間的發酵。

對於中國而言，目前內部有利因素也在增加，比如9月份以來政策態度逐步轉向更加積極，政策重心也更加強調穩增長。如果希望經濟邊際回升，我們認爲還需要看到更多的財政刺激和財政赤字的提升。在財政赤字提升的情況下，國債和地方債的發行可能一定程度上擡升2025年的社融增量。我們預計2025年社融增量會比2024年回升，不過還不一定能創新高。而從歷史經驗來看，如果政策刺激之後經濟出現V型回升，一般對應社融增量再創新高並且上台階。

在財政發力相對克制的情況下，貨幣政策的寬松就較爲重要。我們認爲這也是12月份這次政治局會議定調貨幣政策的基調從“穩健”重新轉回到“適度寬松”的原因。從經濟學原理上來說，費雪公式將經濟增長拆解爲貨幣增長和貨幣流通速度增長兩個因素。財政政策的發力更多的是解決這個貨幣增長的問題，而貨幣政策更多是來調動提高貨幣流通速度。從貨幣條件指數（通過綜合貨幣增速、實際利率、實際匯率三個指標編制的指數，越高越松，越低越緊）來看，歷史上比較寬松的一次是2009年次貸危機後的放松，當時貨幣條件指數很高，對應2008年四季度开始，央行貨幣政策極度寬松，包括大幅降准降息，匯率從升值轉向持平，信貸投放推動貨幣增速大幅上升。目前的貨幣條件指數位置處於偏低位置，如果要放松貨幣條件，我們認爲可能也應該先在利率層面放松。畢竟目前貨幣條件指數偏低的原因是因爲貨幣增速偏低以及實際利率偏高。而如果要引導實際利率下行，重點在於引導貨幣市場利率下行。畢竟在過去幾年，在匯率約束下，貨幣市場利率的下行較爲緩慢，是所有利率系統中下行最慢的利率。這導致貸款利率、非標利率、存款利率、長期債券利率等一些絕對水平較高的利率下行的幅度遠遠超過貨幣市場利率，就會導致整體金融機構息差壓縮。此外，2023年以來，央行一直在引導存款利率下行，通過降低存款利率的吸引力，使得企業和居民減少儲蓄，更多使用資金來消費和投資。但由於貨幣市場利率滯後下行，導致投資貨幣市場和債券品種的非銀產品的報價利率明顯高於存款，使得企業和居民依然沒有使用資金去消費和投資，而是轉成投資非銀產品，這依然不能提升貨幣流通速度和刺激實體經濟。

那么貨幣市場利率需要降到多少才能減少存款向非銀產品的分流呢？我們認爲，至少1年期存單利率要降至與1年期存款利率相持平的水平，才會緩解這種分流。如果貨幣市場利率還能出現一輪明顯的補降，那么10年期國債收益率邏輯上也依然存在下行空間。我們可以把這幾年債券牛市的過程理解爲利率體系中不同利率補降過程帶來的影響。先是2021-2022年貸款利率持續下降，帶來債券利率的第一輪下降；然後是2023年-2024年前8個月，存款利率和存量房貸利率補降帶來的債券利率第二輪下降；然後是2024年9月份开啓的貨幣市場利率補降，帶來的債券利率第三輪下降。如果第三輪補降完，刺激經濟效果仍不理想，那么可能开啓第四輪全方位的各條线利率水平進一步下行，債券利率還會進一步下行。

雖然在利率下行的過程中，匯率仍是重要影響因素，但我們認爲其並非真正意義上的約束。畢竟美國目前財政利息壓力也較大，如果美國要緩解財政債務壓力，也需要進一步引導利率下行。事實上，中國的實際利率是高於美國的，因此不見得中國名義利率低於美國就會造成匯率貶值壓力。

而且，除了常規的降准降息來引導貨幣和債券利率下行以外，我們也有理由相信在適度寬松的貨幣政策框架下，明年央行購买國債的量有望上升。這樣一來，2025年增量供給的國債和地方債就容易被央行的購买消化掉，意味着對市場而言，債券整體供給仍是少於資金寬松程度的，依然存在資產荒的邏輯。所以早买早收益的邏輯不變。我們依然建議債券投資者採取債持不炒投資邏輯，如果以年度爲單位來考核投資收益，那么需要在年初積極布局，畢竟一般來看每年年初都是全年利率較高的時候。如果沒有太強的久期約束，還是盡可能提高組合的久期，依靠資本利得來獲取收益。如果要做波段，也建議逆向市場情緒來操作，市場調整和偏悲觀的時候積極配置，反而市場利率下行較快的時候可以兌現一些浮盈。但整體战略而言仍是積極布局。

風險

宏觀政策超預期。

正文

12月份以來，債券利率連續快速下台階。10年期國債在跌破2.0%重要關口後，再跌破1.8%關口，年初以來下行幅度接近80bp（圖1），以年底爲單位來衡量，今年債券牛市幅度在歷史上排進前五名，僅明顯落後於2005年和2008年的降幅，與2014和2015年降幅接近（圖2）。利率的大幅下行使得債券投資者既興奮又焦慮，興奮的是今年債券產品的盈利很高，焦慮的是在利率水平越來越低的今天，未來的盈利難度明顯提升。

圖表1：2024年以來10Y國債收益率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2024年12月13日

圖表2：歷年10Y國債年度累計變動

資料來源：Wind，中金公司研究部注：2024年降幅統計時間區間爲2024年1月2日至2024年12月13日

過去幾年我們一直建議債券投資者的操作策略是債持不炒，堅定配置並持有債券，獲得利率持續下行帶來的溢價。幾年過去，我們的判斷是有前瞻性的，也得到了投資者的認可。利率的持續下降，從邏輯上而言是經濟在出現降量特徵後，帶來資本回報的下降，而資本回報下降就意味着利率下行。這些降量特徵出現在地產銷量和投資量、人口增量和絕對量、人均消費量、社融增量等等方面（圖3-5）。宏觀邏輯來看，降量是因爲邊際債務槓杆強度減弱引發的，而2021年以來，中國經濟的降量也對應着居民和企業槓杆的放緩（圖6）。

圖表3：地產年度銷量和投資量

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：2024年數據爲中金固收預估值

圖表4：社融年度增量

資料來源：Wind，中金公司研究部注：2024年數據爲中金固收預估值

圖表5：中國人口增量和絕對量

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2023年

圖表6：中國居民和企業槓杆率

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年二季度

引發這種債務槓杆的放緩，既有內部因素，也有外部因素。內部因素包括地產槓杆和房價持續升高後的難以爲繼，外部因素包括貿易摩擦等。日本在居民和企業槓杆放緩階段，債券利率也是持續走低，在2016-2018年日本利率最低的那幾年，日本10年期國債收益率是負值，30年國債收益率也只有0.2%（圖7）。雖然中國債券利率不見得會到這么低的水平，但至少也不能認爲目前中國債券利率已經低無可低，畢竟中國債券利率水平比日本最低的時候還要高上不少。中國債券投資者也需要放寬視野，打开思路，而不是停留在過去的刻板印象中。

圖表7：日本債券收益率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年12月12日

從日本的情況來看，日本債券利率的低位趨勢回升，是直到最近這3-4年的時間才發生的。日本債券利率的回升是伴隨經濟、通脹和債務槓杆的回升。這一輪日本經濟、通脹和利率的回升事實上是內外部各種有利因素共振的結果，不是單純靠局部政策刺激的。外部因素包括疫情以來全球性的通脹帶動日本居民和企業重新接受通脹的事實，並按照通脹預期來進行經濟活動。同時，在地緣因素上，日本再度獲得美國扶持的战略資源投入，包括人工智能領域的硬件和軟件的投入。巴菲特這幾年也積極增持日本股票，帶來外資信心的回升和外資資金的重新流入。內部因素而言，日本政府鼓勵通脹，按照推動通脹的邏輯來執行政策。比如，日本央行這幾年貨幣政策在通脹升高的情況下維持偏寬松狀態，加息非常緩慢，導致日本實際利率是負值，且日元匯率這幾年對美元出現較大貶值（圖8），而貨幣貶值又進一步促進了通脹（圖9）。同時日本政府也是直到最近幾年鼓勵企業上調工資（圖10），從而帶動居民消費和投資信心。工資逐年上漲帶動居民的通脹預期回升，使得居民愿意提前消費以及重新加槓杆，從而帶動經濟回升。這些內外部的有利因素，有一些是需要政策思路調整得當，有一些是需要等待外部環境的有利變化，需要時間的發酵。

圖表8：日元匯率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2024年12月6日

圖表9：日本CPI和核心CPI同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年10月

圖表10：日本春鬥工資漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

對於中國而言，目前內部有利因素也在增加，比如9月份以來政策態度逐步轉向更加積極，政策重心也更加強調穩增長。財政政策方面，重新投入大量資源化債。不過目前市場更關注的是除了化債以外，明年財政赤字的提升規模。畢竟化債本身只是債務結構的重置，並不是資金直接用於刺激增量。如果希望經濟邊際回升，我們認爲還需要看到更多的財政刺激和財政赤字的提升。目前市場的中性預期是認爲明年財政赤字率可能提升1個百分點到1.5個百分點，對應國債和一般地方債的淨增量提升1-2萬億元。再考慮到用於銀行注資的特別國債以及專項地方債的提升，我們預計明年所有類型的國債和地方債的淨增量相對於2024年提升2-3萬億元（圖11）。在財政赤字提升的情況下，國債和地方債的發行可能一定程度上擡升2025年的社融增量。我們預計2025年社融增量會比2024年回升，不過還不一定能創新高（圖12）。從歷史經驗來看，如果政策刺激之後經濟出現V型回升，一般對應社融增量再創新高並且上台階（圖13）。因爲社融增量上台階，才能推動存量資金的資本回報上升，刺激經濟信心和利率回升。如果社融增量小幅回升，但並沒創新高，那么對應經濟的回升強度也會受影響。

圖表11：2025年政府債券淨增量或較今年擡升2~3萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部注：2025年數據爲中金固收預測值

圖表12：社融年度增量

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：2024年和2025年數據爲中金固收預測值

圖表13：連續12個月社融累計增量

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年11月

從貨幣條件指數（通過綜合貨幣增速、實際利率、實際匯率三個指標編制的指數，越高越松，越低越緊）來看，目前整體貨幣條件並不是很寬松（圖14）。歷史上比較寬松的一次是2009年次貸危機後的放松，當時貨幣條件指數很高，對應2008年四季度开始，央行貨幣政策極度寬松，包括大幅降准降息，匯率從升值轉向持平，信貸投放推動貨幣增速大幅上升。2009年7天回購利率最低的水平穩定在0.8%附近（圖15），是歷史上貨幣市場利率最低的時候。而2015年年初當時貨幣條件指數處於歷史最低位置，當時的背景是2014年开始出現產能過剩，貨幣增速走低，以及2014年人民幣跟隨美元升值，匯率收緊。爲了放松貨幣條件，央行在2015年當年化債第一年，大幅降准降息來放松利率條件（圖16-圖17），以及2015年8月11日匯改來放松匯率條件，隨着貨幣條件指數才逐步低位回升。

圖表14：貨幣條件指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2024年10月

圖表15：7天回購利率走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年12月12日

圖表16：2015年央行曾在2月、4月、9月和10月累計降准250bp

資料來源：iFind，中金公司研究部

圖表17：2015年央行公开市場操作利率曾在3月至4月連續快速下調

資料來源：iFind，中金公司研究部

目前的貨幣條件指數位置處於偏低位置，如果要放松貨幣條件，我們認爲可能也應該先在利率層面放松。畢竟目前貨幣條件指數偏低的原因是因爲貨幣增速偏低以及實際利率偏高。雖然10年期國債收益率目前已經跌破1.8%，但扣除CPI後的實際利率依然在全球範圍內偏高（圖18），比如高於歐美等發達國家以及部分新興市場，如果跟日本對比，那差異更爲明顯，目前日本實際利率是深度負值。從這個角度而言，10年國債雖然名義利率處於歷史最低位，但我們認爲仍有必要繼續引導其下行來促進貨幣流通速度。

圖表18：全球部分國家及地區實際利率對比

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年10月

而如果要引導實際利率下行，重點在於引導貨幣市場利率下行。畢竟在過去幾年，在匯率約束下，貨幣市場利率的下行較爲緩慢，是所有利率系統中下行最慢的利率。這導致貸款利率、非標利率、存款利率、長期債券利率等一些絕對水平較高的利率下行的幅度遠遠超過貨幣市場利率，就會導致整體金融機構息差壓縮（圖19）。畢竟貨幣市場利率是屬於整個利率體系當中絕對水平最低的利率。如果貨幣市場利率不下行，高的利率下行較多，那么整體的息差就會持續壓縮，不利於金融體系穩定。

圖表19：7年期AA+信用債和1年期國債利差

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年12月12日

此外，2023年以來，央行一直在引導存款利率下行，通過降低存款利率的吸引力，使得企業和居民減少儲蓄，更多使用資金來消費和投資。直到目前爲止，四大行1年期存款利率已經降至1.1%，3年期存款利率大概在1.85%，這個利率水平總體上來看吸引力下降。但由於貨幣市場利率滯後下行，導致投資貨幣市場和債券品種的非銀產品（比如貨基、債基、理財和保險保單等）的報價利率明顯高於存款，造成了今年存款持續分流到非銀機構（圖20），也就導致銀行負債端的不穩定性和流動性考核指標的壓力（銀行的核心負債是存款，非銀存款不是核心負債）。換句話說，雖然存款利率是降低了，但企業和居民依然沒有使用資金去消費和投資，而是轉成投資非銀產品，這依然不能提升貨幣流通速度和刺激實體經濟。因此，還需要補降貨幣市場利率來壓低非銀產品利率來緩解存款向非銀機構分流的壓力以及盡量調動社會資金進行消費和投資，而不是儲蓄。那么貨幣市場利率需要降到多少才能減少存款向非銀產品的分流呢？我們認爲，至少1年期存單利率要降至與1年期存款利率相持平的水平，才會緩解這種分流。畢竟都是銀行的1年期負債，理論上1年期存單利率是不應該跟1年期存款利率有這么大的水位差的，而現在是1.6%比1.1%，依然有不低的差距（圖21）。所以，我們認爲未來央行貨幣政策仍有必要引導存單利率補降來（1）引導實際下行；（2）騰开金融機構息差；（3）緩解存款向非銀產品的分流，一石三鳥。這意味着可能7天回購利率要降至1%甚至更低的水平。而且也只有回購利率降至1%甚至更低，才能跟2009年的貨幣政策基調“適度寬松”可比。如果貨幣市場利率還能出現一輪明顯的補降，那么10年期國債收益率邏輯上也依然存在下行空間，即使長端利率下行幅度小於短端利率，那么也應該繼續下行。如果1年期存單利率降至1.1%附近或者更低，那么10年期國債即使降到1.5%甚至更低，也並不屬於誇張的定價。

圖表20：存款和非銀存款增幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2024年11月

圖表21：1年期存款和1年期存單利率對比

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年11月

所以，我們可以把這幾年債券牛市的過程理解爲利率體系中不同利率補降過程帶來的影響。先是2021-2022年貸款利率持續下降，帶來債券利率的第一輪下降；然後是2023年-2024年前8個月，存款利率和存量房貸利率補降帶來的債券利率第二輪下降；然後是2024年9月份开啓的貨幣市場利率補降，帶來的債券利率第三輪下降。如果第三輪補降完，刺激經濟效果仍不理想，那么可能开啓第四輪全方位的各條线利率水平進一步下行，債券利率還會進一步下行。

雖然在利率下行的過程中，匯率仍是重要影響因素，但我們認爲其並非真正意義上的約束。畢竟美國目前財政利息壓力也較大，如果美國要緩解財政債務壓力，也需要進一步引導利率下行。所以美國降低利率和中國降低利率的訴求是一致的，並不矛盾，自然也就不存在巨大的利率落差帶來的匯率壓力。而且，如果從宏觀邏輯和購买力評價的視角來看，影響匯率的並不是名義利率，而是實際利率。事實上，中國的實際利率是高於美國的，這也說明不見得中國名義利率低於美國就會造成匯率貶值壓力。

而且，除了常規的降准降息來引導貨幣和債券利率下行以外，我們也有理由相信在適度寬松的貨幣政策框架下，明年央行購买國債的量有望上升。最近幾個月央行每個月持續購买2000億的國債，年化是2萬多億。如果購买量上升，那么年化的購买量不排除超過3萬億元。這樣一來，2025年增量供給的國債和地方債就容易被央行的購买消化掉，意味着對市場而言，債券整體供給仍是少於資金寬松程度的，依然存在資產荒的邏輯。所以早买早收益的邏輯不變。我們依然建議債券投資者採取債持不炒投資邏輯，如果以年度爲單位來考核投資收益，那么需要在年初積極布局，畢竟一般來看每年年初都是全年利率較高的時候。如果沒有太強的久期約束，還是盡可能提高組合的久期，依靠資本利得來獲取收益。如果要做波段，也建議逆向市場情緒來操作，市場調整和偏悲觀的時候積極配置，反而市場利率下行較快的時候可以兌現一些浮盈。但整體战略而言仍是積極布局。

注：本文摘自中金公司發布的2024年12月14日已經發布的《債券利率新低後，如何操作？》；陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、耿安琪分析員，SAC執業證書編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、薛豐昀分析員，SAC執業證書編號：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563、祁亦瑋分析員，SAC執業證書編號：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、範陽陽分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、東旭分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、李雪分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002、韋璐璐分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

標題：債券利率新低後，如何操作？

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