美國11月CPI數據點評：短期降息似乎無虞，長...

美國11月CPI同比2.7%、CPI季調環比0.3%、核心CPI同比3.3%、核心CPI季調環比0.3%，均符合市場預期。盡管CPI同比漲幅比10月上升0.1個百分點，但核心CPI中的房租、運輸價格漲幅略有收窄，減緩了市場短期對通脹擡頭的擔憂，因而針對12月份的美聯儲“降息交易”再度主導市場走勢。但我們認爲，美國抗通脹或即將進入瓶頸期，下一步的大幅降息應當以大幅削減赤字爲前提。而財稅調整、降低赤字或將是個慢變量，面對核心服務回升的壓力和相對平穩的就業市場，降息的步伐應盡早暫停。從這個角度看，短期美聯儲降息似乎無虞，但長期降息路徑收窄概率擡升。

CPI分項看：

11月能源價格環比從10月的0%升至0.2%，同比降幅從-4.9%收窄至-3.2%，爲本月CPI同比回升貢獻了0.1個百分點。不過能源價格的擾動並不可持續，若特朗普團隊提高石油供給，會進一步緩解能源價格上漲，也因此市場並未因本月CPI同比漲幅擴大而削弱降息預期。

通脹粘性較強、佔比最高的住所租金對CPI環比的拉動作用小幅回落，是支持市場降息預期的重要原因之一（9、10、11月拉動值分別爲0.07%、0.14%和0.11%），住所租金CPI同比漲幅小幅放緩至4.8%。我們認爲住所租金受房價的滯後影響較大，2023年7月後美國20個大中城市房價指數已同比回正，或指向CPI住所同比繼續下降有難度。此外，近一個月美國房貸利率隨着降息預期擡升、重新回落，或也將支撐住房成交量價齊漲，進而維持其住所租金同比增速。

超級核心通脹中的交通運輸服務對CPI環比的拉動有所減弱（9、10、11月拉動值分別爲0.09%、0.03%和0.00%），運輸服務CPI同比進一步放緩1.1個百分點至7.1%。整體的超級核心CPI同比漲幅較10月下降0.4個百分點至4.1%。超級核心通脹的強支撐來自工資增速，今年7月私營部門非農工資增速觸及階段性低點後重新回升，且非制造業PMI近三個月仍在52%以上的較高擴張區間，或指向超級核心通脹同比將繼續擡頭。

核心商品中，運輸產品（汽車）環比拉動作用仍處於穩步回升通道（9、10、11月依次爲0.02%、0.05%和0.05%）。家具價格對CPI環比拉動也從9、10月的0%升至0.02%。汽車、家具耐用品價格回升，共同拉升核心商品價格環比漲至0.3%，核心商品同比降幅收窄0.4個百分點至-0.6%。

總體看，11月份美國CPI數據基本符合市場預期，尤其住所租金、運輸服務對CPI的拉動有所減弱，似乎加強了市場對12月降息的確定性。

數據公布後，美股上漲，美債短线走強，美元指數跌，黃金漲。值得注意的是，美債收益率曲线自12月6日以來重新陡峭化上移，或顯示出債券市場對美國長期通脹、利率擡升的擔憂。從12月11日CME交易員給出的最新降息期望看，市場預計今年12月美聯儲降息25BP的概率擡升至98%以上，比前一日提高超過8個百分點，對於明年的降息預期仍在50BP（3月、6月各降25BP），且對2025年末利率中樞的預期較前一日略有升高。

實際上我們認爲12月份已經應該暫停。我們在12月初發布的《2025年宏觀經濟展望》中提示，下一階段的大幅降息，或應以大幅削減赤字爲前提。核心服務（房租+房租外服務）陸續反彈+核心商品回落，我們預計到2025年末，美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期。若美國貿易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，從這個角度看，美聯儲大幅降息的條件仍不成熟。