國內貨幣政策進一步放松的空間即將打开

引子

首先，我們需要對國內貨幣政策的寬松下一個精確的定義：央行引導一年存單利率進一步下行。

央行引導一年存單利率下行的方法有兩大類，一、價格類，降低7天omo利率；二、數量類，投放中長期資金，包括但不限於降准、MLF淨投放、央行購买國債、买斷式回購。

那么，我們使用這些工具的約束是什么？？是工具本身的稀缺性么？？並不是，工具本身不存在稀缺性。

理論上，我們可以讓omo利率低於1%。

真實的約束來自於我們的外部，我們身處一個全球一體化的貨幣政策體系中，我們降低一年存單利率需要支付各種成本：

1、世界上只有一種貨幣——美元：

2、美聯儲決定最根本的利率——聯邦基金利率；

3、各國央行決定本國貨幣對美元的匯率；

全球一體化的貨幣政策

當下，美國的聯邦基金利率在4.50-4.75%，我們的一年存單利率在1.86%，二者的利差很大。那么，爲什么國內的資金沒有都跑掉呢？？

實際上，我們耍了一個小花招，做了一個帶價格歧視的貨幣政策體系。

如上圖所示，投資者可以分爲兩類，一類是普通投資者，他們具備一定的惰性，就像空氣中的氮氣，他們所購买的固收產品的收益的確跟一年存單掛鉤，遠遠低於聯邦基金利率；另一類是活躍投資者，他們十分活躍，他們可以买到收益跟聯邦基金利率接近的美元存款。

上圖則爲金融機構爲客戶提供美元存款的具體方法，關鍵點在於，貨幣當局持續地在人民幣遠期市場制造升水。

最終，我們就有了一個存在價格歧視的貨幣體系，一部分人拿的是一年存單利率，一部分人拿的是一年存單利率+外匯掉期收益。

如上圖所示，美元兌人民幣的1年掉期大概在-2208pips，年化大概是3%的收益，再加上一年存單利率的1.85%，合計是4.85%，只不過這個組合是美元計價的。

國內貨幣寬松的代價

在這個價格歧視的貨幣體系裏，聯邦基金利率是外生的，政策制定者面臨一個取舍：

1、降低一年存單利率，就要多支付外匯掉期代價；

2、減少外匯掉期代價，就要提高一年存單利率；

此外，由於外匯掉期成本以即期匯率和遠期匯率的差值體現，因此，決策者還面臨另一對取舍：

1、即期匯率貶值不充分，外匯掉期成本較大；

2、即期匯率貶值充分，外匯掉期成本減少，但貿易爭端加劇；

因此，貨幣當局所面臨的是一個三元取舍，1、一年存單利率；2、外匯掉期代價；3、美元兌人民幣的即期匯率（ps：冒着貿易衝突的風險）。

也就是說，爲了維持較低的一年存單利率，我們既要支付外匯掉期代價，也要允許人民幣即期匯率貶值。

近期的壓力和應對方式

特朗普當選之後，美元指數變得很強，收緊了國內貨幣寬松的空間。

但是，一年存單利率穩中有降，並沒有受美元走強影響。

這是怎么做到的呢？？主要靠兩點，一、支付更多的外匯掉期代價；二、人民幣即期匯率貶值。

不難發現，這是一個成本平衡過程。

如上圖所示，在2023年q4，我們曾經允許一年存單利率小幅上行來完成成本的平衡。那時候的外部環境爲，美元極度強勢，美聯儲的降息前景十分不明朗。

結束語

綜上所述，我們就可以得到以下決策流程：

國內的貨幣政策體系實際上是一個動態平衡式的貨幣政策體系，它是一整張網，外部有諸多的輸入變量，其中，最關鍵的有三個，1、聯邦基金利率水平；2、美元強弱；3、貿易條件。第3個因素能約束即期匯率的貶值空間。

未來打开國內貨幣政策空間的外部因素有兩個，1、美聯儲在十二月份降息25bp；2、美元指數轉弱。

1、聯邦基金利率方面

近期，美聯儲官員出面管理降息預期，兩年美債回落至4.20%附近，美聯儲在12月份降息25bp已經成爲一個大概率事件了。

2、美元指數方面

由於特朗普政府的最根本歷史使命是處置好美國高達36萬億美金的公債，所以，適度的“化債措施”不可避免。

因此，我們看到，隨着特朗普就職的臨近美元指數逐步轉弱，市場开始了“貝森特交易”。

總的來說，隨着聯邦基金利率的降低和美元的轉弱，國內的貨幣寬松空間會越來越大。

目前，我們把一年存單的目標利率下調至1.70%。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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