當次元壁被打破，精神消費價值幾何？
日本在“失去的二十年”期間，許多消費賽道均面臨萎縮，但動漫產業卻實現逆勢增長，其中有經濟、人口、社會環境等時代背景的作用，也存在其商業模式和產業鏈運作成熟的貢獻。拆分動漫產業鏈，我們發現產業價值持續向下遊商品、體驗等消費轉移，卡牌、模型、“谷子”等代表品類增速較快。觀日鑑中，我們認爲當下中國精神消費已有經濟、人口等方面的發展基礎，供給端具備豐富的優質IP和人才儲備，需求端國民文化自信、受衆群體滲透和相關消費支出均有望提升，IP衍生市場規模有望超5,000億元，建議關注以“谷子”經濟爲代表的IP衍生消費、國風國潮兩條主线。
▍日本經濟向下、動漫消費向上。
上世紀九十年代以後，日本經濟增長陷入停滯，失業高企、階級固化等社會問題使得“團塊次代”、“覺醒世代”生活重心由工作轉向休闲娛樂，相關支出的絕對值和佔總支出比例均有提升，是爲數不多增長的消費品類。“MAG (漫畫Manga、動畫Anime、遊戲Game)”作爲日本精神消費的代表，1991-2010年動畫市場規模期間Cagr 3.4%顯著高於日本實際GDP增速，並且同期的日本服裝/家電/餐飲市場規模分別-72%/-43%/-14%。2022年日本廣義動畫行業市場規模約29,277億日元，價值向海外、二次創作轉移，日本動漫IP相關上市公司2000年至今的平均/中位漲幅爲336%/145%，顯著跑贏日經225漲幅102.6%。
▍下遊衍生消費爲動漫產業鏈的價值重心。
日本動漫產業的運作邏輯是以漫畫等IP爲核心，通過動畫形式擴大受衆，並使用商品化等形式刺激下遊衍生消費，上遊漫畫（6,907億日元）：中遊動畫（3,765億日元）：下遊衍生消費（10,920億日元）=3:2:5，產業價值鏈呈兩端高、中間低的紡錘狀分布，並且產業重心持續向授權、商品等下遊轉移。具體看，細分賽道市場規模方面，漫畫（6,907億日元）、商品化（6,693億日元）、娛樂（2,981億日元）等商品市場規模較大，近三年Cagr增速方面，現場（83.1%）、Vtuber（60.6%）等體驗消費增長較快；經營利潤率方面，上遊出版（10%）較爲穩定，中遊動畫制作（-3.2%~28.3%）受作品質量、熱度等影響波動較大，下遊娛樂設施（5%）、商品銷售（約10%+）、授權許可（40%+）各有千秋。
▍IP運營與商品开發爲動漫商業模式的關鍵。
IP端，復盤寶可夢等世界頭部IP發展歷程，大多通過系列化吸引新受衆並保障基本盤、商品化擴大銷售規模並維持IP曝光、社群化減緩粉絲流失等運營方式延長IP的生命周期。
商品端，日本動漫衍生商品品類百花齊放，其中集換式卡牌（24.9%）、扭蛋（13.0%）、模型愛好（11.2%）近5年Cagr增速較快，“谷子”爲代表的軟周邊迅速興起。參考日本IP產業龍頭的經營策略，萬代南夢宮在IP的廣度和深度方面均有優勢，並在商品开發上具備壁壘，能夠生產出差異化產品吸引消費者；三麗鷗則通過大量的IP營銷和授權滲透至消費者生活的方方面面，以較輕的授權模式提升利潤率。
▍鑑日觀中，探究中國精神消費潛力。
站在當下，中國的經濟水平已具備支撐精神消費增長的基礎，而Z世代逐漸步入社會將爲精神消費帶來巨大動能，對比2023年中國居民在教育娛樂方面支出佔比仍較2010年日本有4.7pcts的差距。從供需兩端出發，我們認爲中國IP類精神消費正站在增長的快車道上，對標日本，中國IP類精神消費在受衆人群和人均消費上仍有提升空間。建議關注IP與國風流行趨勢下的精神消費機會：
主线一：IP興起促進“谷子”等衍生消費。基於受衆群體擴大（當前泛二次元受衆滲透率27%）、消費能力變化（當前中國/日本人均GDP爲37%）的假設，我們測算樂觀條件下中國IP衍生下的集換式卡牌/軟周邊/潮玩/場景消費的市場規模或達395/1,731/1,176/363億元。
主线二：傳統文化引領國風熱潮。2023年文創/漢服市場規模分別爲1,156/145億元，受益於中國居民文化自信加強，疊加漢服日常場景滲透等趨勢，未來料將迎來高速發展，相關原料、制造、品牌等公司有望受益。
▍風險因素：
宏觀經濟下行；行業增長不及預期；競爭加劇；IP 授權合作不及預期；政策風險。
▍投資策略：關注內容、商品雙賽道。
結合本文我們對國內泛二次元領域的測算，長期維度看，基於樂觀條件下預計能撬動超5,000億的IP衍生消費，我們有理由相信年輕消費者對於個性化和價值認同將存在較高的溢價支付能力，而在IP衍生消費蓬勃發展這一大的產業趨勢下，勢必將誕生具備內容生態和品牌力的優質公司。投資標的層面，核心關注內容、商品雙賽道，內容端：看好以網文等IP爲主軸，在影視、動畫、周邊等領域創造衍生消費的具備成熟IP運營能力的公司；商品端：推薦在IP端具有豐富儲備並向IP全鏈條運營商發展的企業，建議關注向全球IP設計零售商轉型的公司、布局國內寶可夢及球星卡的公司、國內集換式卡牌龍頭且產業鏈布局完善的公司以及受益漢服熱潮、景氣度提升的粘膠長絲行業相關企業。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年11月27日發布的《消費產業精神消費專題—當次元壁被打破，精神消費價值幾何？》報告，證券分析師：姜婭 楊清樸 徐曉芳 王冠然
標題：當次元壁被打破，精神消費價值幾何？
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