天風研究：2025年轉債供需結構重塑，把握凸性機會
未 來 策 略 展 望
2025年，建議首先關注轉債淨供給。
預計2025年轉債市場規模或延續縮量。除了一級市場審核節奏放緩，臨期轉債增多的因素，更深層次的，建議關注發行人“化債”意愿的發酵，及其對轉債供給結構、轉債條款意愿所帶來的長期影響。
基於此，一方面，關注銀行轉債爲代表的大額高評級優質底倉券的潛在“稀缺性”。以銀行爲例，預計銀行轉債存量或持續收縮，又由於其較高的信用資質和良好流動性，以及其紅利資產的特徵，其需求廣泛存在， 2025年銀行轉債估值整體或有良好支撐。另一方面，關注明確不強贖，且基本面有景氣預期轉債的潛在“稀缺性”。
其次，建議關注轉債市場重定價帶來的需求結構變化。
2024年以來，尤其是年中轉債風險事件發酵後，投資者對轉債的不確定性產生風險厭惡，尤其是對債性的不確定性要求更高的風險溢價。基於此，機構對轉債的需求結構產生兩點明顯變化：（1）機構離場增加，同時轉債ETF擴容（2）長久期轉債需求低迷，估值出現倒掛。
需求結構變化的環境下，一方面，建議抓住轉債低估值的機會，轉債ETF長期值得關注。當前轉債市場整體百元溢價率仍處於相對較低水平，轉債ETF能夠在參與低估機會的同時分散信用風險。另一方面，若轉債整體平價水平能維持，更關注債底定價邏輯的修復。建議關注中久期，中高等級信用資質的偏債轉債。此外，建議也可適當關注部分次新轉債的低估機會。
最後，天風證券認爲當前轉債市場整體估值不貴，把握凸性+相對確定性機會。
雖然估值體感不低，但從絕對數據來看，轉債估值整體不貴。天風證券認爲原因或來源於估值結構，股性轉債的正股彈性有所下降，而債性轉債的正股彈性持續升高，從而導致偏股轉債滯漲甚至出現負溢價率，偏債轉債估值反而在權益市場回暖時反彈迅速估值變貴。而這種估值修復結構異步或與條款定價有較強相關性。
基於此，2025年在估值上建議更多關注確定性，尤其是在條款上相對明牌的標的，在估值上或有低估機會：（1）下修條款方面，建議關注已經下修完成，基本面有一定支撐，當前處於雙低狀態標的。（2）強贖條款方面，建議關注已經明確中長期不強贖的標的。此外，在轉債整體估值偏低+債底定價邏輯修復的基礎上，更多關注轉債凸性機會。雙低個券“進可攻，退可守”的定價邏輯或有所修復，轉債凸性恢復。建議關注中高資質，股性上有支撐的雙低個券機會。
風險提示：歷史統計規律失效風險；資金流動性超預期風險；條款博弈風險；業績披露不及預期風險；宏觀超預期風險事件風險。
1. 2025年轉債整體股性或較強，關注權益市場主題线索，預期到現實落地進程
權益市場回暖的情況下，含權資產的價值得到持續修復。截至2024年10月11日，上證綜指收於3218點，較9月23日漲17.05%。分風格看，小盤成長方向表現佔優，綜合金融、計算機、電子等行業漲幅居前。轉債方面，中證轉債指數達到383.03點，萬得可轉債等權指數達到176.47點。10月以來，偏股轉債表現明顯優於偏債和平衡。
站在當前時點，主流寬基股指點位不低，主題行情劇烈波動。同時市場量能充足，25年基本面驗證尚未到來前，震蕩格局或持續維持。主題方面，建議關注有一定基本面邏輯的方向，警惕高估值個股。值得關注的方向：鋰電、光伏、自主可控、破淨國央企、金融板塊等等。
惠民生、促消費板塊的機會也值得期待，11月24日報告《出口前景與債市影響怎么看？》指出：“中美博弈格局無法逆轉的背景下，社會和市場的期待，關鍵是做好自己的事情，重點是提振非貿易品需求，政策着力點從投資轉向消費和加大居民直接補貼力度。”內需、消費板塊當前整體估值不貴，關注後市主題行情演繹。
長期來看，關注預期到現實落地進程。關注春節前後基本面驗證情況，若預期到現實落地進程符合預期或超預期，則市場或出現從主題行情向基本面，強現實方向的切換。
2. 2025年關注轉債市場結構上“稀缺性”價值
截至2024年11月22日，轉債市場存量轉債總余額不足7500億，爲2022年以來最低水平。2023年市場存量余額出現明顯達峰跡象，2024年开始加速回落。2024年或成爲2018年以來首個轉債存量余額下降的年度。
究其原因，除了客觀上一級市場轉債審核流程偏緩以外，天風證券認爲主觀上，上市公司轉債發行意愿可能存在一定程度下降，或是更值得思考的因素。對比2018年以來上市公司定增預案數量和轉債預案數量，可以看到2023年是一個明顯的轉折，2023年以前每月轉債預案個數大約在當月定增預案個數的0.5-1.5倍之間，但2023年下半年以來，轉債預案個數明顯下滑。2024年2月至今每月不到5只轉債預案披露。
更進一步的，對於存量轉債發行人，不少公司或存在一定的“化債”意愿，其出發點包括：（1）轉債每年帶來不小財務費用壓力，拖累淨利水平；（2）再融資收緊的環境下，上市公司希望壓降財務槓杆，爲未來融資留足空間；（3）對中小規模國央企來說，轉債的財務費用也對市盈率、市淨率、EPS等指標的管理不利等等。
從這一角度來看，預計2025年，轉債市場的供給、條款環境或發生較大變化，轉債市場縮量趨向明顯。
最終，落實到策略上，上市公司存量轉債的“化債”訴求，以及一級市場轉債發行意愿的下降，對存量轉債來說或帶來一定結構性稀缺機會。
供給：2025年轉債淨供給或延續承壓，銀行轉債供給或持續低迷
展望2025年，預計轉債淨供給規模或延續2024年下降態勢，下降幅度或持平/超過2024年。
轉債新上市方面，預測2025年轉債上市規模或不足600億。（1）考慮2024年一級市場審核流程，2024全年轉債各項流程審核時長均有顯著上升，同意注冊至轉債上市時間也有明顯拉長。（2）2020年以來，每年年末轉債受理+審核通過+同意注冊的轉債規模基本與下一年上市轉債規模接近，其中2023年或由於再融資新規偏離較大。截至2024年11月22日，轉債受理+審核通過+同意注冊轉債規模僅570億左右，爲2020年以來最低水平，同時考慮到審核流程的拉長以及轉債供給嚴監管，預計實際供給數量或要低於該值。
轉債到期方面，預計2025年到期轉債數量規模或創新高。截至2024年11月22日，當前在市，至2025年底到期的轉債共51只862.48億元，佔當前轉債市場存量規模的11.57%。臨期轉債數量&規模遠高於歷史水平。
此外，還要考慮目前明顯擡頭的轉債強贖趨勢。當前剩余期限在3年以內，平價超過120元的轉債余額超350億元，爲歷史較高水平，基於此粗略估計來看，2025年轉債強贖壓力不弱。
此外，銀行轉債的供給或持續低迷。截至2024年11月22日，銀行轉債總余額2016.89億元，佔所有轉債規模的27.06%。至2025年底，中信、浦發轉債共613.59億轉債即將到期。同時蘇行、南銀、成銀三只共210.40億轉債最新平價已經超過120元。新券方面，當前發行審核中的銀行轉債包括西安、瑞豐、廈門、長沙。考慮到新規要求破淨主體不得再融資的要求，預計這四家銀行轉債發行或一定程度受到影響。
條款：2025年轉債條款博弈或均較2024年更爲激烈
縱觀整個2024年，上市公司展現出較強的通過條款促轉股的意愿：截至2024年11月22日，2024年全年下修公告個數186個，高於2018-2023年全年下修公告個數加總。強贖轉債40個，處於2020年以來較低水平，但有2024年前三季度權益市場點位相對較低因素。924行情以來強贖個券數量陡升，每日已強贖尚未退市轉債個數創歷史新高。
展望2025，從主觀邏輯來看，若權益市場景氣度延續，2025年轉債強贖博弈或更加激烈。一方面，當前轉債市場整體平價中樞擡升明顯，未來達到強贖條件的轉債或更多。另一方面，在某種程度上來講，強贖是下修的目的，權益市場高景氣度的情況下，2024年上市公司的強下修意愿或最終轉化爲後市明確的強贖訴求。
此外，目前來看，2025年上半年下修博弈空間不低。在經歷了2024年前三季度的下修高峰後，截至2024年11月22日，平價在80以下，剩余期限在2.5年以內的轉債還有65只，從歷史上看，這一指標和當月下修轉債個數呈現明顯相關關系。展望2025年，隨着臨期、臨回售轉債數量提升，預計轉債下修博弈還將持續處於高位。此外，已經設定下修冷卻期在2025年的轉債共160只，絕大多數將重新起算下修日期放置在了2025年前四個月。其中不下修冷卻期在1-2月結束的轉債數量已經超過了2024-2023年的水平。
2025年關注轉債“稀缺性”
基於以上圖景展望，建議2025年關注轉債“稀缺性”的發酵：
一方面，關注銀行轉債爲代表的大額高評級優質底倉券的“稀缺性”。以銀行爲例，如前所述，銀行轉債供給或受限，存量券平價整體上行，預計銀行轉債存量或持續收縮，又由於其較高的信用資質和良好流動性，以及其紅利資產的特徵，其需求廣泛存在， 2025年銀行轉債估值整體或有良好支撐。
另一方面，關注明確不強贖，且基本面有景氣預期轉債的“稀缺性”。在當前上市公司“化債”意愿較強的環境下，對於達到強贖標准，且大股東基本完成減持的轉債，其不強贖往往是公司對自身股價有較強信心，且短期不愿意攤薄股本影響股價；或是中小市值，希望保留關注度，以期在未來通過資本市場完成市值擴張的成長型公司。對於其中基本面有景氣預期的公司，其不強贖後，轉債股性+凸性均值得期待。
3. 關注轉債市場重定價帶來的需求結構變化
2024年以來，尤其是年中轉債風險事件發酵後，機構對轉債的需求結構產生了較爲深刻的變化，體現爲兩點：（1）機構離場增加，同時轉債ETF擴容（2）長久期轉債需求低迷，估值出現倒掛。
天風證券認爲需求結構的變化本質上來源於投資者對轉債的不確定性的風險厭惡，對債性的不確定性要求更高的風險溢價。2024年風險事件打破了轉債債底作爲轉債估值下限的確定性，但中長期上市公司的信用風險很難定價，基於此，部分風險厭惡程度高的投資者的轉債直接投資意愿下降，部分弱資質、長久期轉債由於債性的不確定性估值難升。
機構需求結構變化：離場機構增加，轉債ETF擴容
2024年公募基金持有轉債家數下滑明顯：自2023年6月开始，持有轉債的基金，尤其是固收+基金的家數呈現明顯下降態勢。截至2024年三季報，持有轉債的公募基金家數爲2001家，固收+基金爲1859家，均處於2021年以來的低位。
同時，絕對收益投資者直接持有轉債數量下降：2024年10月，年金滬市轉債持有佔比19.23%，深市轉債持有佔比14.16%，兩者均處於歷史相對低位。尤其是深市，2024年以來年金深市持有轉債比重持續下降，至2024年9月達到歷史相對較低水平。
相比之下，兩只可轉債ETF在2024年擴容迅速。截至2024年11月22日，博時可轉債ETF份額共27.01億份，相比之下2023年年末僅5.73億份。海富通上證可轉債ETF份額共3.21億份，2023年年末僅0.33億份。
需求結構的變化或來源於三方面因素：第一，2024年年中轉債風險事件過後，轉債所具有的信用債屬性得到機構高度重視。對於信用資質審查嚴格的機構，轉債的入庫標准提高。第二，2024年轉債債底作爲轉債估值的下限被擊穿，轉債波動放大，增加了部分絕對收益投資者回撤控制的難度。第三，相比於直接投資轉債，轉債ETF在分散個券風險的同時能夠參與到轉債市場低估值所帶來的左側機會中，轉債ETF性價比迅速上升。
偏好變化：次新券需求低迷，長久期轉債低估
從公募基金持倉來看，機構持有次新券意愿明顯偏弱。截至2024年三季度，有公募基金持倉次新佔次新個數67%左右，處於歷史偏低水平。其中有公募基金持倉的次新中，平均持倉基金個數僅8家，同樣處於歷史相對低位。
從當前長久期轉債的估值來看，當前次新轉債估值和全口徑估值出現倒掛。從理論上看，次新轉債流動性相較於其他轉債更好，2021年以來，次新百元溢價率均高於百元溢價率。但截至2024年11月22日，次新百元溢價率15.58%，較全口徑轉債百元溢價率低3pct左右。
關注不確定性中的確定性機會，把握債性重塑機會
隨着權益市場景氣度回升，轉債風險明顯緩解，債底作爲下限的支撐能力在逐漸修復。回顧2024年三季度市場關注的“風險個券”，隨着權益市場回暖，估值顯著修復：（1）臨期風險轉債通過下修到底+正股估值擡升順利轉股。（2）減資清償的風險轉債最終清償數量均在可接受範圍內。（3）臨回售轉債隨着轉債整體價格中樞回暖，回售風險明顯下降。從數據來看，截至2024年11月22日，跌破債底轉債剩60只，破面轉債33只，數量均較年內高點明顯下降。
但從轉債估值結構變化，以及破面、破債底轉債仍大量存在的現象來看，轉債定價邏輯或已經發生了長遠變化。
基於此，建議沿着轉債需求和定價的新變化入手，抓住定價上的“確定性”機會：
一方面，抓住轉債低估值的機會，轉債ETF長期值得關注。當前轉債市場整體百元溢價率仍處於相對較低水平，轉債ETF能夠在參與低估機會的同時分散信用風險。
另一方面，若轉債整體平價水平能維持，更關注債底定價邏輯的修復。債性轉債的投資價值在持續回升，尤其是四季度以來，偏債轉債整體顯現出相較偏股轉債更強的凸性，以及不弱的正股彈性。基於此，建議關注中久期，中高等級信用資質的偏債轉債。
此外，建議也可適當關注部分次新轉債的低估機會。
4. 估值方面，把握轉債凸性+相對確定性
轉債估值整體不貴
站在當前時點，天風證券認爲轉債整體來看估值不貴。截至2024年11月22日，轉債百元溢價率18.1%，處於近半年來8.4%歷史分位，2021年以來3.9%歷史分位。根據2024年4月15日報告《當前轉債估值是否已處於底部——百元溢價率指標的修正與再思考》中的計算方法計算得到的調整百元溢價率水平5.73%，處於近半年以來的25.6%歷史分位，2018年以來5.2%歷史分位。
今年9月24日以來，轉債整體轉股溢價率消化較好，股性恢復較爲充分。截至2024年11月22日，所有轉債轉股溢價率中位數25.57%，處於近半年以來11.9%歷史分位，2018年以來52.7%歷史分位。平價結構修復促進轉債轉股溢價率整體水平顯著回落。
留意轉債估值修復節奏的結構性異步
一個奇怪的現象是，從市場反饋來看，轉債的體感估值不低。天風證券認爲原因或來源於估值結構，尤其是偏債估值修復快於偏股。例如2024年11月8日，偏股轉債轉股溢價率2.15%，處於近半年以來的最低水平；同期偏債轉債純債溢價率2.67%，處於近半年以來76.4%歷史分位。
更深層次，從期權屬性分析，發現轉債彈性結構出現長期變化，股性轉債的正股彈性有所下降，而債性轉債的正股彈性持續升高，從而導致偏股轉債滯漲甚至出現負溢價率，偏債轉債估值反而在權益市場回暖時反彈迅速估值變貴。具體來講，對於目標平價水平，用過去1年平價差不超過1的轉債日漲跌幅和正股日漲跌幅數據做回歸，從結果來看，高平價轉債delta2023年以來持續處於歷史相對低位，而低平價轉債delta持續創新高。從結果來看這一情況在2023-2024年以來持續存在，只是在四季度以來權益有較好表現的情況下得以明顯顯現。
推測彈性結構的變化或與轉債條款執行和定價預期變化有一定關系。一方面，基於BS公式計算的轉債delta趨勢與回歸delta的走勢完全相反，而BS公式僅考慮轉股期權。另一方面，從邏輯上講，隨着轉債存量期限結構逐漸縮短，投資者對偏債轉債下修後的彈性恢復，以及偏股轉債強贖促轉股的預期越來越強，進而反映在轉債的delta定價上。
低估值的窗口期，把握轉債凸性+相對確定性機會
2025年在估值上建議更多關注確定性，尤其是在條款上相對明牌的標的，在估值上或有低估機會：（1）下修條款方面，建議關注已經下修完成，基本面有一定支撐，當前處於雙低狀態標的。這種標的上市公司或有較強的促轉股意愿，轉債的凸性+股性價值可以期待。（2）強贖條款方面，建議關注已經明確中長期不強贖的標的，當前的估值環境下這些標的的時間價值或存在一定程度低估。
此外，在轉債整體估值偏低+債底定價邏輯修復的基礎上，更多關注轉債凸性機會。雙低個券“進可攻，退可守”的定價邏輯或有所修復，轉債凸性恢復。在當前轉債整體估值不高的環境下，雙低的選擇機會或相對較多，關注中高資質，股性上有支撐的雙低個券機會。
風險提示
歷史統計規律失效風險；資金流動性超預期風險；條款博弈風險；業績披露不及預期風險；宏觀超預期風險事件風險。
注：本文來自天風證券2024年11月26日發布的《供需結構重塑，把握凸性機會——2025年可轉債市場年度策略》，分析師：孫彬彬 S1110516090003
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