逐句解讀7月政治局會議
1、“當前經濟運行面臨新的困難挑战，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻。”
——开篇談問題，這次經濟問題的新變化是“重點領域風險隱患較多”，從後文看，風險主要來自於三個方面：房地產、地方債務、中小金融機構。
2、“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。”
——“波浪式發展、曲折式前進”，其實就是我們報告《中國經濟不是二次探底》（2023.6.22）所提到的疫後“N形”復蘇，二季度經濟是疫後“N形”復蘇的短期底部，全年經濟仍然處於復蘇通道之中。會議對於經濟是波浪發展、曲折前進的判斷，決定了政策繼續保持定力，預示不會搞大刺激。
3、“加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險。”
——政策將針對“需求不足”、“信心不足”、“風險較多”這三個問題具體展开。
4、“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善並落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展。”
——針對第一個問題“需求不足”，主要是在現有政策框架內繼續發力，比如“更好發揮政府投資帶動作用”、“加快地方政府專項債券發行和使用”等。既沒有“強刺激”，也沒有突破現有政策框架的超常規政策工具，比如市場預期的特別國債、中長期建設國債、PSL、大規模消費券等。再次體現政策定力。
5、“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場。”
——針對第二個問題“信心不足”，已經出台了“民營經濟三十一條”，即7月19日中共中央、國務院發布的《關於促進民營經濟發展壯大的意見》[2]，逐步構建針對民營經濟的溝通支持機制，目的是改善市場預期、提振民企信心，去年底的經濟工作會議已有提及。
6、“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。要加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險。”
——針對第三個問題“重點領域風險隱患較多”，這次明確了制定實施“一攬子化債方案”，3月政府工作報告已提到要“優化債務期限結構，降低利息負擔”[3]，所以“一攬子化債方案”預計主要是對地方存量隱性債務進行展期置換降息。
展期置換之後，銀行可能面臨“缺資本”和“淨息差被壓縮”的雙重壓力，因此未來可能需要補充銀行資本金、壓低負債端成本，維持銀行正常的淨息差和資本充足率水平，同時適度放松地方城投平台信貸條件，達到收斂地方債務風險的目的。
此前貴州遵義已經在展期降息化債上進行了試點。例如2022年8月25日，財政部發布《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》（財預〔2022〕114號）[4]，“允許融資平台公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本”。2022年12月30日，遵義道橋建設（集團）有限公司發布了《關於推進銀行貸款重組事項的公告》，稱對約156億元貸款進行了重組，重組後期限調整爲20年，利率調整爲3.0%/年到4.5%/年，前10年僅付息不還本，後10年分期還本。
7、“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”
——重申了穩定人民幣匯率的要求（詳見《逐字逐句重點解讀二季度貨政委員會例會》，2023.7.1）。預計人民幣匯率階段性貶值已經結束，三季度將呈現震蕩偏強的狀態。
8、“要活躍資本市場，提振投資者信心。”
——此次提及“活躍資本市場”較爲罕見。此前政治局會議提及資本市場更多是“健康發展”、“平穩運行”，意味着當前政策可能有訴求改變當前資本市場、尤其是股票市場較爲疲軟的狀態，既有利於改善投融資環境，也有利於通過居民財富效應，提振消費意愿。具體措施可能要與優化民營企業發展環境、推動平台企業規範健康持續發展相結合。
9、“要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需战略同深化供給側結構性改革有機結合起來。”
——強調堅持做長期正確的事情，把“擴大內需”和“供給側結構性改革”結合起來，意味着擴大內需並非一味刺激短期需求，而是兼顧長期的高質量發展。在數字經濟、制造升級、綠色低碳、現代服務這些產業領域範疇裏布局消費類政策。具體到消費品類，會議提到了汽車、電子產品、家居、體育休闲、文化旅遊。
10、“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。”
——“我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，這個判斷很重要，意味着房地產市場的主要矛盾發生了變化。在過去住房供給是主要矛盾的時代，地產調控政策主要在需求側，本次會議指出“供求關系發生重大變化”，意味着住房需求是主要矛盾的時代可能已經开啓，因此過去在市場長期過熱階段陸續出台的政策存在優化空間[5]。
關於“房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，我們在此前的報告《地產下行的盡頭：多少億平是終點？——中國房地產市場的長期需求測算》（2022.10.22）中曾進行過測算，中國新增商品房需求總量將呈現“L”型的回落趨勢，需求結構也將發生巨大變化，投機需求幾乎消失，所以本次會議未提“房住不炒”，也是適應供求關系發生重大變化的新形勢，而非對地產需求的強刺激。
風險提示
海外經濟風險超預期，可能導致國內經濟修復放緩；對具體政策形勢的估計可能存在偏差。
注：本文來自天風證券於2023年7月25日發布的《逐字逐句解讀7月政治局會議》；分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號: S1110517090003、張偉SAC 執業證書編號:S1110522080003
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