特朗普勝選如何影響全球資產？
根據AP等美國主流媒體測算統計[1]，特朗普已經於北京時間11月6日贏得本次總統大選。在大選日之前，兩位候選人民調結果非常接近，在一些關鍵的搖擺州支持率差距微乎其微。
圖表：直到選舉日之前，民調結果依然膠着
資料來源：RCP，中金公司研究部
但大選當日，前總統特朗普順利贏下幾乎所有搖擺州，以較大優勢領先民主黨總統候選人哈裏斯成功勝選。在國會選舉中，共和黨已經贏下參議院，目前記票顯示大概率也會贏下衆議院，實現共和黨“橫掃”。
圖表：特朗普最終以較大優勢勝選
資料來源：RCP，中金公司研究部 *截至北京時間2024/11/6晚10點
經濟啓示：短期提振樂觀預期，中期滯脹風險明顯上升
特朗普主要政策主張包括對外加徵關稅、對內減稅、驅逐非法移民、放松金融監管等，對經濟運行潛在影響最大的有以下3點。
1）對內減稅是競選綱領中對經濟增長支持最強的政策，但落地時間可能較晚，且形成較高債務壓力，壓低經濟長期增長前景。
賓州大學Budget Model預計如果特朗普永久延續《減稅和就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），將在未來十年裏擡高美國GDP 0.3個百分點，但會使美國財政赤字增加約4萬億美元[2]。導致美國債務失衡風險明顯上升。更爲重要的是，減稅政策對增長的提振效果可能不會立刻實現。參照2017稅改法案的推進流程，特朗普減稅政策需要走法律流程，從提出到生效需要1年左右，且本輪減稅計劃有很多政策是用於重續原本在2025年12月過期的減稅法案，因此本輪減稅政策可能要等到2026年才對經濟增長形成助力。
2）關稅政策有條件更快落地，或對經濟產生較大“滯脹”壓力。特朗普在競選中宣稱對中國徵收60%全面關稅，對其他國家徵收10%全面關稅。這一政策落地時點可能相對更快。2018年中美貿易战期間，美國從啓動調查到正式徵稅歷時近11個月。但如果特朗普再度當選，可以繼續延用此前任期內的調查結論，加徵關稅有條件在較短時間內實施。我們認爲如果這一政策較快落地，將對經濟產生明顯的“滯脹”效應。根據海外機構測算的中位數，假如特朗普在競選中宣稱的“對中國徵收60%全面關稅，對其他國家徵收10%全面關稅”落地，將拖累2025年美國GDP增速約1個百分點，同時推升美國通脹約1.4個百分點。
圖表：海外機構測算特朗普關稅對2025年美國經濟增長和通脹的影響
資料來源：公开資料（鏈接詳見腳注）[3]，中金公司研究部
圖表：PIIE對美國加徵關稅對增長、通脹的影響測算
資料來源：https://www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy，中金公司研究部
3）驅逐非法移民也會產生類似的“滯脹”效果，但政策落實程度不確定性較高。根據美國國會預算辦公室的估計，自2020年底以來，已有超過900萬人通過合法和非法渠道移民美國，是疫情後美國勞動力市場供給提升的重要力量。如果將非法移民驅逐出境，將會降低勞動力市場供給，推升工資通脹。工資上升會導致生產成本上升，壓制經濟增長。
圖表：PIIE對美國驅逐非法移民對增長、通脹的影響測算
資料來源：https://www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy，中金公司研究部
但由於非法移民數量龐大，大範圍驅逐組織難度較高，該政策落地進度不確定性相對較高。
總結來看，特朗普執政綱領中支持經濟增長的減稅政策未必很快生效，但導致“滯脹”壓力的關稅政策卻有條件較快推進。2025年本來經濟就有下行壓力，在此背景下經濟重回滯脹的風險明顯上升。
政策啓示：美聯儲降息路徑不確定性大幅擡升
在美國大選結果公布前，我們的基准情景是美國通脹下行，增長先下後上，本輪美聯儲降息周期幅度爲200-300bp，但“特朗普橫掃”導致的滯脹風險讓降息路徑不確定性大幅上升。如果2025年美國通脹明顯反彈，我們認爲美聯儲有可能在2025年放緩或暫停降息，甚至不排除加息的可能性。事實上市場已經开始計入這種可能性：盡管美聯儲9月散點圖顯示2025年與2026年都會各降息100bp，但聯邦期貨市場顯示美聯儲降息周期會在2025年6月結束，累計降息150bp至3.5%。
圖表：期貨市場預期美聯儲降息周期在明年6月左右結束
資料來源：FedWatchTool，中金公司研究部
需要注意的是，2025年特朗普政策對通脹推升較爲明顯，但如果美聯儲緊縮貨幣進行對衝，或可以緩解通脹上行壓力，避免二次通脹，但是代價就是更高的政策利率。在2025年之後，特朗普政策對通脹的推升效果減弱，對增長的拖累效果逐漸體現，可能爲美聯儲再次加速降息創造條件。
圖表：特朗普當選後，不同的政策組合對美國增長、通脹的影響測算
資料來源：PIIE，中金公司研究部 *注：“High scenario”指830萬非法勞工被驅逐出境；所有美國進口產品的關稅增加10%，美國從中國進口產品的關稅增加60%，包括中國在內的所有貿易夥伴採取反制措施；美聯儲獨立性受到削弱。“Low scenario”假設與“High scenario”徵收同樣的關稅，但其他國家不採取反制措施，130萬非法勞工被驅逐出境，美聯儲獨立性受到削弱。
資產啓示：減配美債，增配美股，維持超配黃金和低配商品，中國資產取決於政策應對
自2023年10月衝高至5%之後，美債利率進入震蕩下行階段。
圖表：美債10年期利率去年10月觸及5%後震蕩下行
資料來源：Wind，中金公司研究部
考慮到降息周期臨近，美國大選或形成分裂國會，未必能夠明顯擴張財政，以及票息回報較高，我們此前建議超配美債，取得良好回報。
但“特朗普橫掃”概率上升之後，市場前景發生明顯變化：二次通脹風險推高終點利率預期，財政失衡風險擡高長端期限溢價。如果共和黨確認控制兩院，我們建議退出做多美債交易。從战術上看，由於美債9月份以來已經提前計入較多“特朗普橫掃”預期，十年期利率快速上行近90bp，空頭可能獲利了結，短期存在利率衝高回落的可能性，我們建議利用市場短期波動，逐步減倉美債。特朗普勝選後大選不確定性消除，財政擴張預期升溫，市場交易risk-on，短期利好股票表現。但特朗普減稅政策落地可能要等到2026年才有所體現，如果2025年關稅與移民政策首先落地，可能增加經濟滯脹風險，因此中期來看海外股票不確定性仍然不低。因此我們建議短期增配海外股票，中期擇機減配。
滯脹風險疊加美國債務進一步失衡，降低美元體系信譽，對黃金提供持續支撐，我們維持超配黃金。
特朗普反對綠色轉型，增加油氣供給，且短期看全球經濟仍處於下行通道，壓制商品需求，因此我們維持低配銅油等商品。
對於中國資產，貿易保護及技術限制措施雖可能在短期造成擾動，但資產中長期表現仍主要取決於國內經濟基本面與政策應對。9月份以來“穩增長”政策明顯發力，讓我們對中國資產前景不悲觀，建議重點關注內需相關板塊與战略新興行業。
注：本文摘自中金公司2024年11月7日已經發布的《特朗普勝選如何影響全球資產？》；李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080123080031
標題：特朗普勝選如何影響全球資產？
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