美國大選的“薛定諤時刻”！

摘要

10月，“特朗普交易”聯結着海外資產的波動、政策預期也牽動着國內資產的起落。11月，美國大選與國內政策的焦點何在、靴子落地之後的市場演繹？本文分析，可供參考。

（一）10月海外市場的主线？美國經濟韌性與特朗普交易

10月，美債利率反彈、美股創歷史新高後回落；油價大起大落、黃金續創新高。1）債市，10Y美債收益率全月大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2）股市，分母端壓制下，海外市場多數回調，標普500下跌1.0%；3）匯市，美元指數全月上漲3.1%；4）商品市場，油價隨中東地緣局勢而起落、布油全月微漲1.9%，COMEX金一度刷新歷史新高、全月大漲4.3%。

當月，海外市場主要受兩條主线邏輯影響：美國經濟的“韌性”與“特朗普交易”的升溫。第一，海外經濟再度顯現出一定韌性。9月30日以來，美國和歐洲花旗經濟意外指數分別上行32.5、61.5點，經濟韌性有所顯現。第二，10月初以來，特朗普勝選優勢的擴大，其利好/利空的資產價格也受到了顯著衝擊。如美債收益率上行、美元走強等均有“特朗普交易”的驅動。

（二）10月國內市場的焦點？政策脈衝式催化，市場“余溫尚存”

10月初，國內權益市場大漲、股債蹺蹺板再現，商品市場快速反彈；隨後風險資產震蕩回落。1）股市，10月8日，上證指數刷新年內新高、較9月30日大漲4.6%，隨後震蕩回調，全月下跌1.7%。2）債市，股債蹺蹺板的作用下，10月8日10Y國債利率一度分別上行4bp，隨後震蕩回落。3）商品市場，月初黑色系等一度延續了9月下旬的上行態勢，隨後震蕩走弱。

9月底以來，政策對市場的脈衝式衝擊較爲明顯；然而，經濟改善尚需更多驗證，市場回暖的態勢未能延續。9月底以來，受政策面對市場情緒提振的影響，股市在9月底至10月初一度走出“閃電牛”行情。但後續，經濟數據層面，9月服務業表現偏弱，房地產延續調整、工業企業利潤承壓、出口低預期回落等，使得市場情緒有所回落；但從交易量等來看、市場余溫尚存。

（三）11月市場博弈的關鍵？海外聚焦大選“意外性”，國內聚焦財政與經濟驗證

海外市場，選舉落地後，市場或聚焦選舉“意外”，同時也需關注經濟數據的弱化風險。如特朗普當選，市場的表現或接近“低懸念下勝出”，前期交易或小幅延續；而一旦哈裏斯勝選，交易或將大幅逆轉。此外，關注海外數據弱化的風險：1）美國勞動力市場仍處於“松弛化”階段。2）金融條件的收緊或也將對美國制造業造成一定衝擊。

國內市場，財政力度與空間或是一階段博弈的焦點；第二階段，市場或聚焦經濟數據的驗證。當前人大委員長會議披露的議程草案雖無預算調整，但不排除調整財政預算的可能；可關注補充年內財政資金、新一輪地方化債政策等。10月PMI已現積極改善，後續關注：1）地產成交，管窺貨幣政策效果；2）乘用車銷量，檢驗以舊換新成色；3）瀝青开工率，觀察基建發力速度。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；國內政策變化超預期。

10月，“特朗普交易”聯結着海外資產的波動、政策預期也牽動着國內資產的起落。11月，美國大選與國內政策的焦點何在、靴子落地之後的市場演繹？供參考。

一、10月海外市場的主线？美國經濟韌性與特朗普交易

10月，美債快速反彈、美股刷新歷史新高後快速回調；商品方面，油價大起大落、黃金續創新高。1）債券市場，10年期美債收益率由9月30日的3.81%大幅上行56bp至11月1日的4.37%。2）權益市場，分母端壓制下，海外市場多數回調，除日經225上漲3.1%外，法國CAC40、英國富時100、德國DAX、標普500分別回調3.7%、1.5%、1.3%、1.0%。3）外匯市場，美德利差走闊，美元指數全月上漲3.1%。4）商品市場，油價隨中東地緣局勢而起落、布油全月微漲1.9%，COMEX金一度刷新歷史新高、全月大漲4.3%。

當月，海外市場主要受兩條主线邏輯影響：第一，美國經濟再度顯現出較強的韌性。9月30日以來，美國和歐洲的花旗經濟意外指數分別上行32.5、61.5點，經濟韌性有所顯現：1）勞動力市場韌性仍在，10月初公布的非農數據錄得25.4萬人、大超市場預期；2）通脹粘性也开始顯現，9月CPI同比2.4%、高於市場預期，主因二手車價格回升、居民薪資增速反復等①；3）美國三季度實際GDP環比折年2.8%，表現爲“消費改善，設備強勢，政府支撐”。

①更多分析可參考報告。

第二，10月以來，隨着勝選優勢的擴大，特朗普交易也再度升溫。截至11月3日，RCP集合民調顯示特朗普支持率48.4%反超哈裏斯的48.1%，在7個搖擺州的5個特朗普也均佔據優勢。隨着10月以來特朗普勝選優勢的不斷擴大，其利好/利空的資產價格表現也受到了顯著的衝擊。綜合來看，“特朗普交易”中美債收益率上行、美元走強、比特幣上漲有較高確定性，交易對美股和銅價則相對偏多②。

②更多分析可參考報告。

二、10月國內市場的焦點？政策脈衝式催化，市場“余溫尚存”

10月初，國內權益市場大漲、股債蹺蹺板再現，商品市場快速反彈；隨後市場情緒邊際退坡，風險資產震蕩回落。1）股票市場，10月7日、8日，恆生指數和上證指數相繼創下年內新高，較9月30日分別上漲9.3%、4.6%，隨後均震蕩回調，全月分別下跌3.9%、1.7%。2）債券市場，股債蹺蹺板的作用下，10月8日2年期、10年期國債收益率一度分別上行6bp、4.1bp，隨後震蕩回落，2年期國債收益率全月震蕩回落1bp，10年期國債收益率走平。3）商品市場，月初黑色系、能化品等一度延續了9月下旬的上行態勢，隨後震蕩走弱。

9月底以來，陸續出台的政策對市場的脈衝式衝擊較爲明顯。9月末以來，金融支持經濟高質量發展發布會、政治局會議、商務部會議、發改委發布會、財政部發布會等會議密集召开，貨幣政策明顯加碼、財政加碼的預期也有所升溫。受政策面對市場情緒的提振影響，股市在9月底至10月初一度走出“閃電牛”行情。近期，市場情緒有所回落，但余溫尚存：1）10月10日至10月31日，A股日均成交仍高達1.9萬億；2）截至10月31日，A股情緒指數仍達73.7、遠高於9月25日的38.0；3）10月10日至10月31日，A股融資买入額日均1822.6億元，仍處高位。

然而，經濟基本面的改變仍需更多數據的驗證，市場回暖的態勢在下半月未能延續。9月工業增加值增速5.4%明顯超預期；但工業偏強同時、服務業表現偏弱，服務業投資、服務消費等政策影響相對間接的領域均在走弱，房地產調整也令居民消費傾向走弱。1）房地產方面，9月融資增速明顯回落至-18.4%，70城新房價格同比繼續下行，商品房銷售額僅-16.0%、住宅竣工增速仍低。③2）工業效益方面，其他損益與成本壓力拖累利潤率大幅走弱，1-9月工企利潤累計同比-3.5%。④3）出口方面，9月出口同比2.4%、低於預期的5.9%，回落態勢與外需轉弱的趨勢一致。

三、11月市場博弈的關鍵？海外聚焦大選“意外性”，國內聚焦財政與經濟驗證

海外市場，選舉落地後或進入“特朗普交易”第二階段，交易選舉“意外”。據此前選舉結果，可將1936年以來的大選分爲四種情形：結局反轉、高懸念下勝出、低懸念下勝出和無懸念勝出。如特朗普當選，市場或表現或接近“低懸念下勝出”，前期市場的“交易”方向或小幅延續；而一旦哈裏斯勝選，市場或將發生大幅逆轉。⑥此外，若特朗普意外敗選，“國會山衝擊2.0”也需警惕。若“國會山衝擊2.0”重演，短期內需關注美國國內政治衝突加大的風險。

此外，金融條件收緊後，海外經濟數據或也將有所弱化。1）美國10月非農新增人數僅1.2萬人、低於市場預期的10萬人。從非農結構上來看，颶風衝擊下服務業就業損傷有影響，但對非農具有相對領先性的臨時服務就業下滑，或也指向了勞動力市場的弱化。2）10月制造業就業下降4.6萬人，對應了美國10月ISM制造業PMI的疲軟。向後看，9月美債收益率大幅上行後，金融條件的收緊或將對美國制造業造成一定衝擊，關注美聯儲貨幣政策與市場交易間的“反身性”。

國內市場，財政力度與空間或是一階段博弈的焦點。當前，人大委員長會議披露的議程草案雖無預算調整，但根據2023年10月預算調整經驗，不排除調整財政預算的可能性。假若本次人大常委會涉及預算調整，根據財政部新聞發布會指引，或重點關注補充年內財政資金，新一輪地方化債政策，商業銀行補充資本金，中央債務空間利用等方面：1）年內一般財政收入缺口或可繼續通過盤活存量資產，新增使用中央債務結存限額補充等不涉及預算調整方式補充。2）新一輪化債政策、商業銀行補充資本金等或是中長期政策，可能在人大常委會、次年全國“兩會”等分批審議推進。

第二階段，市場或逐步开始聚焦前期政策在經濟數據層面的體現。從10月PMI數據來看，今年10月制造業PMI錄得50.1%、高於預期的49.5%，已現積極改善。後續重點關注三方面變化：1）地產成交情況可管窺前期貨幣政策效果，近期30大中城市商品房成交面積已持續回升、但仍處歷史同期低位；2）乘用車銷量情況可檢驗以舊換新政策效果，近期已持續回暖；3）瀝青开工率等可觀察基建發力速度，當前瀝青开工率仍處相對低位。