特朗普交易會重現2016年弱美元行情嗎？

近期（市場對）特朗普勝選概率邊際提升，部分投資者對標2016年特朗普勝選後美元指數大幅回落的行情認爲美元指數明年或持續走弱。我們認爲當前海外宏觀環境、貨幣政策以及避險情緒與2016-2017年並不相同，關稅視角下對美元指數的分析應對標2018年。“美強歐弱”的經濟形勢格局或仍支撐美元指數在明年上半年偏強運行，疊加本輪美聯儲相對偏小的降息幅度以及潛在的關稅摩擦引發的避險情緒，2024-2025年上半年美元指數或仍偏強運行。

▍事項：近期（市場對）特朗普勝選概率邊際提升，疊加美國經濟數據仍有韌性影響，美元指數持續上行至104-105。部分投資者對標2016年特朗普勝選後美元指數大幅回落的行情，預計若特朗普勝選，明年美元指數或持續走弱。對此我們從大選期間以及明年行情展望來看，（若特朗普獲勝）美元指數或仍呈現偏強走勢。我們認爲2024-2025年美元指數或仍偏強運行，並與2016年走勢不同的主要原因：

▍宏觀經濟：2024-2025年美歐經濟基本面差或仍較大，與2016-2017年明顯不同。

2016-2017年歐元區、日本、英國等主要發達經濟體的經濟增速集體走強，特別是歐元區經濟增速在多個季度超過美國，美歐經濟基本面差連續收斂削弱了美元指數的強勢地位。不過，綜合彭博一致預期，2024-2025年美歐經濟基本面差或仍較大，美國經濟仍有韌性，市場預期2024和2025年美國GDP增速或能實現2.6%和1.9%（彭博一致預期），而歐洲經濟尚處於磨底過程中，並存在“二次下探”風險，且明年復蘇斜率或不及美國，市場預期對2024和2025年歐元區GDP增速或能實現0.7%和1.2%（彭博一致預期）。因此較大的美歐經濟基本面差仍支撐美元指數偏強運行。

▍貨幣政策：本輪歐央行降息幅度或大於美聯儲，我們預計市場對美聯儲明年的降息預期仍會下修

2016年-2017年美歐央行貨幣政策路徑並不相同，美聯儲延續漸進式緩慢加息並縮表的貨幣政策，歐央行則堅持寬松貨幣政策並持續實施量化寬松。而2024年下半年以來美歐央行均开啓了降息周期，且幅度相當，並未趨勢性改變資金流動方向。綜合美國經濟表現以及市場已經計入的降息預期（圖1），我們預計市場對美聯儲明年的降息預期仍會下修，本次降息周期幅度相對有限，偏高的政策利率以及美歐貨幣政策差仍通過資金流向支撐美元指數偏強運行。

▍避險情緒：2016年市場並未預期特朗普關稅政策，關稅視角下對美元指數的分析應對標2018年。

本次大選市場對特朗普若勝選的政策預期與2016年的主要差異之一是對關稅政策的預期。2016年大選特朗普上台伊始市場並未充分預期到中美關稅摩擦問題，直至2018年關稅摩擦才突然出現。而當前市場已經充分預期到特朗普2.0時代對華關稅問題存在超預期的可能性。因此，關稅視角下對美元指數的分析應當對標2018年。2018年在美國經濟較爲景氣，就業市場持續趨緊，疊加市場對於貿易摩擦的恐慌情緒，美元指數連續拉升，持續偏強運行。

▍後續走勢：年內美元指數中樞或仍在100以上，明年上半年“美強歐弱”格局仍支撐美元指數偏強運行。

站在年內角度上看，美國經濟仍具韌性，疊加大選擾動下美元指數或仍高位震蕩。展望明年上半年，海外經濟形勢仍然呈現“美強歐弱”的格局，疊加潛在的關稅政策落地或仍引發市場避險情緒升溫，美元指數中樞或仍偏強運行。

▍風險因素：

美聯儲超預期鷹派；美國大選進程及主要候選人支持率變化超預期；美國經濟降溫速度超預期；特朗普內閣成員人選或政見變化超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年10月27日發布的《2024年美國大選前瞻系列之一—特朗普交易會重現2016年弱美元行情嗎？》，分析師：賈天楚S1010524040002、崔嶸S1010517040001、李翀S1010522100001