中金港股：大選前的交易策略

摘要

當前市場處於預期與政策兌現的某種“弱平衡”。九月底以來對政策轉向的樂觀預期推動市場大漲，但政策還未兌現。與此同時，隨着美國大選的臨近，外部擾動也逐漸增多，例如美債利率和美元近期持續上行，市場對關稅的擔憂也與日俱增。

市場一方面期待大規模的政策發力提供新的支撐，但同時也擔心大選後如特朗普獲勝其政策帶來的衝擊，但其中的悖論在於，兩者互爲因果。換言之，在“應激式”的政策響應函數下，期待較大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部衝擊爲前提。我們測算，財政增量需要達到較大規模才能有助於改變當前經濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題，但“現實的約束”使得如此規模的刺激需要用在“刀刃”上，因此沒有外部衝擊情況下並不現實。

因此，我們傾向於港股市場繼續在當前點位震蕩，等待政策與大選變化，以結構性行情爲主。由於港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感，因此關稅政策可能帶來短期內比A股更大的衝擊。但我們也認爲無需過度擔心：一來外部壓力將會帶來“應激式”的政策刺激，由此促成市場修復反彈；二來如果沒有衝擊，那便意味着無需期待過多刺激，市場也將以當前震蕩行情爲主，而港股的結構優勢反而使其更有韌性。

行業層面，考慮到當前出口鏈對關稅首當其衝，且當前表現或並未完全計入風險，因此我們建議短期觀望。相對的，我們建議關注港股具有優勢的結構性機會，如港股互聯網科技成長和分紅資產。如果後續政策不斷兌現，直接受益的順周期板塊如消費、地產鏈和非銀行金融有望跑贏。

正文

市場走勢回顧

在消化完前期亢奮的情緒後，本周市場進一步回歸無序的盤整狀態，不論是整體走勢或是行業結構都未見清晰线索。指數層面上，主要指數均震蕩收跌，其中恆生科技以1.4%的跌幅領跌，恆生國企指數、MSCI中國指數及恆生指數則分別下跌1.2%、1.1%和1.0%。板塊層面，可能直接受益於相關政策支持的信息技術（+3.2%）、必選消費（+0.7%）與資本品（+0.3%）領漲，媒體與娛樂（-2.7%）、能源（-2.0%）和房地產（-1.8%）等板塊跌幅較大。

圖表：上周信息技術、必選消費、資本品等板塊領漲，媒體娛樂、能源及地產最爲承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

繼九月底突如其來的大漲後，此前兩周的回調已悉數回吐10月以來的所有漲幅，本周市場情緒有所企穩，市場也轉向震蕩行情。正如此前多次提示，我們對近期的回調並不意外，我們此前測算的22,500點所計入的樂觀預期與2023年初的高點相當，意味着需要更強的政策才能匹配，但目前尚未兌現。但同時，我們也並不認爲市場會完全回吐所有漲幅，更有可能在這一位置盤整震蕩，畢竟經過近期回調情緒已基本回歸到合理位置，且政策姿態的改變也是既定的事實，未來仍會有增量政策出台。目前，恆指的風險溢價升至7%，與5月反彈高點水平相當；RSI自高點90.9回落至當前54.3，與九月中旬开啓本輪漲幅前相當（詳見10月20日《並不意外的震蕩》、10月13日《市場期待什么樣的政策？》）。

圖表：當前恆生指數風險溢價爲7.0%，基本相當於今年5月市場反彈時的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：賣空成交佔比在反彈過程中快速下滑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：RSI已回落至54.3，回落至九月中旬之前

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當前，市場處於預期與政策兌現的某種“弱平衡”。九月底以來對政策轉向的樂觀預期推動市場大漲，但政策還未兌現。與此同時，隨着美國大選的臨近，外部擾動也逐漸增多，例如美債利率和美元近期持續上行，市場對關稅的擔憂也與日俱增。

► 特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州民調都已經領先哈裏斯。根據RCP數據，截至 2024 年 10 月 26 日，特朗普與哈裏斯的全國民調基本打平（48.5%），61%的博彩賠率大幅領先哈裏斯的38%，在關鍵搖擺州的民調支持率上，特朗普也領先哈裏斯0.9%。

► 近期海外資產價格也在交易特朗普當選預期：1）美債利率快速走高；2）美元走強，同時黃金也創出新高；3）可能直接受損於關稅政策的越南與墨西哥匯率走弱，人民幣也處於弱勢；4）比特幣上漲，新能源市場表現落後於傳統能源，金融板塊領先等等（《誰能贏得美國大選？金融市場交易的信號》）。

市場一方面期待大規模的政策發力提供新的支撐，但同時也擔心大選後如特朗普獲勝其政策帶來的衝擊，但其中的悖論在於，兩者互爲因果。換言之，在“應激式”的政策響應函數下，期待較大的政策刺激力度恰恰需要以更大的外部衝擊爲前提。我們測算，財政增量需要達到較大規模才能有助於改變當前經濟各部門面臨的投資回報率與融資成本倒掛的核心問題，但“現實的約束”使得如此規模的刺激需要用在“刀刃”上，因此沒有外部衝擊情況下並不現實。

► 若特朗普當選，加徵關稅或較大程度拖累整體出口與增長。特朗普關稅主要主張爲：1）對華 60%全面關稅；2）特定行業（新能源等）最高 100%的額外關稅。回顧 2018-2019 年美國對中國加徵關稅的經驗，美國從中國進口關稅清單內商品的金額在加徵關稅後較加徵關稅前都有較大幅度下降。加徵 60%的全面關稅將不可避免地對整體出口及GDP增速造成拖累。

匯率可能是一個對衝渠道，靜態看，如果人民幣兌美元貶值 9%則能對衝60%的關稅負面影響。2018-2019 年中美貿易摩擦中，人民幣兌美元貶值一度超過 10%，兌一籃子貨幣貶值約 6%。但這一方式同樣面臨較多的現實約束，例如美聯儲最大的寬松階段可能已經過去，同時特朗普的美元競爭性貶值主張也會提供制約。

►這也就意味着財政刺激內需對衝的必要性。以廣義財政赤字脈衝衡量，從歷史經驗來看，出口弱則政策強，內需爲經濟失速風險提供下行保護，並且吸取 2018 年中美貿易摩擦的經驗，政策應對或更爲及時有力。我們測算加徵 60%關稅情形下，補足出口拖累的GDP需要財政赤字規模多增 2.6 萬億元（《》）。

基於上述原因，市場當前呈現的“無所適從”狀態也就不難理解了。從上周的外資動向上，也可以進一步佐證觀望的心態：1）被動資金流入放緩，規模在上周基礎上再度折半，表明非機構投資者情緒進一步冷靜；2）主動資金流出擴大，本周以長线基金爲主導的主動型基金流出規模進一步擴大至2.4億美元（vs. 上周流出1.9億美元），印證了我們此前提示，長线資金的大幅回流甚至超配還需要更多條件和更強的預期（《》）；3）南向資金加速流入，但流入最多的是內地銀行、消費等板塊，而前期領漲的多元金融板塊則整體流出。

往後看，全國人大常委會第十二次會議即將在11月4-8日於北京召开，正好與美國大選日重疊（11月5日），市場高度關注即將推出的財政政策是否能爲行情演繹提供下一階段的催化劑。但即便特朗普勝選，關稅政策推出的具體時間和進度依然有較大變數，因此期待屆時大規模刺激就一步到位仍不現實。更大的可能性是，此次會議公布財政部發布會中提到的化債規模，隨後再關注年底經濟工作會議對明年政策的定調，以及明年兩會對預算和赤字的具體安排，屆時美國大選的後續政策路徑也會更加清晰。

因此，我們傾向於港股市場繼續在當前點位震蕩，等待政策與大選變化，以結構性行情爲主。由於港股市場的情緒與資金面對海外變化更敏感，因此關稅政策可能帶來短期內比A股更大的衝擊。但我們也認爲無需過度擔心：一來外部壓力將會帶來“應激式”的政策刺激，由此促成市場修復反彈；二來如果沒有衝擊，那便意味着無需期待過多刺激，市場也將以當前震蕩行情爲主，而港股的結構優勢反而使其更有韌性。

行業層面，考慮到當前出口鏈對關稅首當其衝，且當前表現或並未完全計入風險（對美國出口佔比高的公司組合並未明顯跑輸），因此我們建議短期觀望。相對的，我們建議關注港股具有優勢的結構性機會，即便市場出現波動，也更有韌性，如港股互聯網科技成長，分紅資產也可能受益於市場波動和央行新的互換便利工具的落地作爲對衝。如果後續政策不斷兌現，尤其是財政力度超預期，直接受益的順周期板塊有望跑贏，包括消費、地產鏈和非銀行金融，進而推動整體指數有更大空間。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1) 三季報業績期开啓，部分貴金屬、出海及出口鏈相關企業表現亮眼。上周三季報陸續拉开帷幕，部分黃金板塊企業受益於金價上漲表現亮眼，其中招金礦業前三季度歸母淨利潤同比增長141%、紫金礦業三季度淨利潤創新高。此外，部分受益於出海及出口相關的企業同樣表現出彩，其中泡泡瑪特三季度海外市場收入同比增長440-445%，在東南亞繼續旺銷的同時美國及歐洲市場貢獻進一步加大；同時部分海運公司如中遠海控也受全球航運市場需求持續強勁推動業績增厚。

2)美國9月新屋銷售增至73.8萬戶，創23年5月以來新高。上周美國普查局數據顯示，美國新建單戶住屋銷售量在今年9月增長4.1%，季節調整後爲73.8萬間，爲2023年5月以來最高水平，高於市場預期的72萬間。我們此前測算，若貿易條件未受大選後政策顯著破壞，我們預計本輪降息將拉動總出口增長 1.4%，貢獻GDP增速 0.35-0.4%（《大選如何影響中國市場？》）。我們測算，降息或拉動美國成屋銷售 2-4%至 400-410 萬套（8 月成屋銷售折年數 386 萬套，疫情前正常平均水平 521 萬套），企業投資 2-3%（《全球市場 2024 下半年展望：寬松已過半場》），從而拉動資本品和地產後周期消費品出口分別改善 6-7%和 16%，拉動總出口增長 1.4%。

3）海外主動資金轉爲流出，南向資金加速流入。具體看，來自EPFR的數據顯示，截至10月23日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至2.4億美元（vs. 上周流入10.6億美元）。與此同時，海外被動型資金流入規模收窄至5.8億美元（此前一周流入12.5億美元）。海外主動資金更多是以減少低配防止大幅跑輸爲主，而系統性的加配甚至超配還需要更多條件和更強的預期。南向資金本周加速流入364.7億港幣，日均流入72.9億港幣，較上一周日均流入48.9億港幣有所擴張。

圖表：被動外資流入放緩，規模僅爲上周的一半